La programmazione finanziaria dimpresa La struttura finanziaria e

La programmazione finanziaria d’impresa La struttura finanziaria e la programmazione dei flussi 1

Uno spunto di riflessione. . . "Per le imprese di qualità media ed inferiore, il rating determinato dalle banche diventerà una variabile strategica per regolare il costo e l’efficienza delle proprie scelte di struttura finanziaria e di finanziamento degli investimenti, nonché uno strumento di valutazione delle possibilità di crescita e di diversificazione. Il rating potrà rappresentare un utile indicatore a supporto della definizione degli obiettivi di gestione per il management contribuendo ad una più efficiente politica del capitale. " "Le strategie con cui le imprese affrontano questo ambiente competitivo non possono essere carenti sul piano finanziario. È necessario ricercare la continua coerenza tra struttura delle fonti e obiettivi più generali di crescita, innovazione e posizionamento di mercato. La finanza d’impresa assumerà pertanto un ruolo centrale, sovente decisivo quando siano in gioco anche le opportunità di crescita esterne. Ciò determinerà verosimilmente una maggiore importanza delle funzioni finanziarie all’interno delle imprese ed una maggiore attenzione alla programmazione delle risorse e dei processi di sviluppo. Si delinea un passaggio fondamentale per le imprese: la funzione finanza diverrà tanto importante quanto quella commerciale, organizzativa, tecnologica. “ Rainer Masera 2

I flussi di capitale all’interno dell’azienda (2) Business su cui l’impresa opera Investimenti/ Disinvestimenti in capitale fisso (3) Flussi connessi con la gestione corrente (1) Fonti di finanziamento Azienda (4) Reinvestimenti Mercati finanziari (5) Remunerazione e rimborso dei capitali acquisiti 3

Problemi connessi al finanziamento 1. Quantificare il fabbisogno finanziario 2. Prevedere i tempi in cui si manifesterà 3. Ricercare le coperture più adeguate 4

Equilibrio finanziario Definizione: capacità di assicurare, nel corso del tempo, il mantenimento di una buona correlazione tra struttura finanziaria e strategie dell’impresa, al fine di garantire la costante copertura dei fabbisogni monetari e la salvaguardia della solvibilità aziendale. Questo significa che l’impresa deve lavorare in condizioni di: ØLiquidità, cioè capacità di far fronte prontamente ed economicamente alle uscite di cassa ØSolvibilità, cioè capacità di coprire, con il valore degli investimenti, i finanziamenti ottenuti. 5

Presupposti essenziali per il raggiungimento dell’equilibrio finanziario Ø mantenere una stretta correlazione tra durata degli investimenti e quella dei finanziamenti Ø mantenere un corretto rapporto tra mezzi propri e di terzi, evitando di ricorrere eccessivamente al credito bancario Ø controllare il divario tra entrate ed uscite, cercando di armonizzare i flussi di cassa 6

Stato patrimoniale riclassificato IMPIEGHI Liquidità Crediti comm. li Magazzino Attività Correnti FONTI Passività a breve Passività a Medio/lungo Impianti Macchinari Ecc. Attività Immobilizzate Capitale proprio Debiti v. banche Fornitori Mutui Obbligazioni Capitale sociale Riserve 7

Struttura patrimoniale equilibrata Attività Correnti 40 % Attività Immobilizzate 60 % Debiti a breve 20 % Debiti a medio-lungo 30 % Capitale Proprio 50 % Le immobilizzazioni trovano copertura in parte nel capitale proprio e, in parte, nell’indebitamento a mlt. Le passività consolidate concorrono con l’indebitamento a breve alla copertura dell’attivo circolante (in particolare, delle rimanenze) 8

Struttura patrimoniale squilibrata Attività Correnti 40 % Debiti a breve 60 % Il capitale proprio e le passività consolidate coprono solo in parte l’attivo immobilizzato, il quale è finanziato, per la parte rimanente, dai debiti a breve termine. Debiti M-L 10 % Ciò è causa di gravi crisi finanziarie e indica una situazione di alto rischio per i finanziatori. Attività Immobilizzate 60 % Capitale Proprio 30 % 9

Comportamenti errati dei responsabili finanziari • Ispirarsi a logiche tattiche: – indebitarsi a breve termine per sfruttare un vantaggio temporaneo in termini di costo del debito a breve scadenza rispetto a quello a lunga scadenza; – negoziare una modesta riduzione del tasso d’interesse sul debito in cambio di una garanzia ipotecaria; – preferire sistematicamente l’indebitamento al capitale azionario, prendendo a pretesto il minor costo del debito • Subordinare le politiche finanziarie alla strategia operativa aziendale • Agire con un approccio imitativo, adeguando il proprio comportamento a quello dei concorrenti e prevalente nel settore. 10

Le politiche finanziarie • Dovrebbero essere definite in modo tale da sostenere al meglio la missione e le strategie aziendali • Non esiste una ricetta precisa che possa indicare la politica finanziaria ottimale di un’azienda, poiché le politiche: – sono ispirate da linee-guida, non da precetti, e pertanto sono per loro natura imprecise; – sono un prodotto della scelta manageriale più che il risultato dell’applicazione rigorosa di un modello economico; – cambiano nel corso del tempo, anche a seconda della fase di vita dell’impresa e del contesto in cui opera. L’aspetto più critico è la determinazione della struttura finanziaria ottimale per l’impresa 11

La struttura finanziaria d’impresa • Per struttura finanziaria si intende il rapporto che esiste, in un certo istante, tra debito e mezzi propri • È frutto di particolari politiche e scelte strategiche effettuate dall’impresa e, a sua volta, può condizionarne le linee di sviluppo • Per analizzarla, occorre: - esaminarne le componenti (debiti, mezzi propri) - considerare il costo dei finanziamenti in chiave dinamica, cioè al variare della struttura finanziaria - definire, se è possibile, una struttura finanziaria ottimale 12

Il costo del capitale • • • Qualunque sia la provenienza del capitale (interna od esterna), la sua raccolta determina per l’impresa il sostenimento di un costo. Perché il capitale ha un costo? Il costo rappresenta la remunerazione corrisposta ai finanziatori per compensarli della perdita di liquidità e del rischio assunto. Per l’investitore si tratta di un costo-opportunità, perché egli stabilisce la remunerazione attesa dall’azienda in funzione del rendimento che otterrebbe investendo in iniziative di pari rischio e durata. Cosa determina il costo? Principalmente il rischio assunto dai finanziatori. L’azienda deve essere in grado di corrispondere ai propri finanziatori un tasso di rendimento almeno pari a quello offerto da altre iniziative d’investimento caratterizzate da una rischiosità equivalente. Il costo del capitale varia da impresa, a seconda del grado di rischio di questa E’ diverso per la stessa impresa a seconda delle forme di finanziamento E’ altamente variabile se considerato in un contesto dinamico 13

Il costo del capitale di debito • E’ dato dalla media aritmetica ponderata dei tassi d’interesse applicati alle diverse operazioni di finanziamento a titolo di debito. • Può essere considerato come la remunerazione richiesta dai creditori per l’assunzione del rischio finanziario, cioè del rischio che l’impresa non sia in grado di pagare gli interessi e/o rimborsare il debito in misura integrale e nei tempi stabiliti. • E’ evidenziato nel conto economico tra i costi e quindi riduce il reddito dell’impresa. • Rappresenta pertanto il costo medio atteso del debito al netto dello scudo fiscale (consentito dalla deducibilità degli interessi passivi sul debito). 14

Il costo del capitale proprio • Rappresenta la remunerazione attesa dagli azionisti. • E’ strettamente legato alla ciclicità dei ricavi, al rischio operativo e al rischio finanziario. Sugli azionisti grava il peso della rischiosità dell’attività caratteristica e il rischio aggiuntivo indotto dall’indebitamento aziendale. • Non è evidenziato nel conto economico in quanto non è un costo esplicito, ma un costo-opportunità, rappresentato dal tasso di rendimento che giustifica l’uso del capitale proprio all’interno dell’azienda. 15

Il costo del capitale proprio - Il costo del debito è inferiore al costo del capitale di rischio in quanto gli interessi sono deducibili fiscalmente. Inoltre i finanziatori esterni sono meglio tutelati degli azionisti in caso di crisi aziendale ed affrontano il solo rischio finanziario, cioè l’eventualità che l’impresa non rimborsi integralmente e puntualmente il debito - Il costo del capitale proprio sconta l’intero rischio della gestione, che rende incerto il risultato economico dell’investimento 16

Costo del capitale: variabilità • Considerato che il costo del capitale di rischio e il costo del capitale di debito (e di conseguenza il costo medio ponderato del capitale) sono funzione del rischio complessivo e del rischio finanziario, ogni causa che incide su questi rischi determina una variazione del costo del capitale • Il costo del capitale è quindi contraddistinto da un’elevata variabilità 17

La struttura finanziaria ottimale Indice di leva finanziaria: D/E Per giudicare quale struttura finanziaria debba considerarsi ottimale, sarebbe necessario esaminare il problema secondo tre prospettive: • il rendimento per gli azionisti • la massimizzazione del valore economico dell’impresa • l’equilibrio, la flessibilità finanziaria e le potenzialità di sviluppo dell’impresa 18

La struttura finanziaria: il rendimento per gli azionisti • E’ espresso dal ROE (return on equity: reddito netto/capitale proprio) • Varia al variare della leva finanziaria (D/E) • Varia al variare del ROI (return on investment: reddito operativo/capitale investito) e del costo del debito 19

Il rendimento per gli azionisti: l’effetto della leva finanziaria ROE = ROI + D/E (ROI – i) Finchè il ROI supera il costo del capitale di debito i è conveniente per gli azionisti che l’impresa scelga l’indebitamento (e quindi che aumenti il rapporto D/E) perché in questo modo aumenta il ROE, anche se il reddito netto diminuisce a causa della crescita degli oneri finanziari Ø Quando il ROI supera il costo del debito, il rendimento per gli azionisti diventa maggiore nelle imprese che presentano un maggior grado di indebitamento Ø Quando il ROI è pari al costo del debito, il rendimento per gli azionisti è uguale, qualunque sia la struttura finanziaria ipotizzata Ø Quando il ROI diventa inferiore al costo del debito, il rendimento per gli azionisti si riduce di più nelle imprese che presentano un maggior grado di indebitamento 20

Esempio dell’effetto leva finanziaria Si prendano in considerazione tre imprese che presentano differenti strutture finanziarie ma che risultano completamente identiche per il resto, sia a livello patrimoniale che economico. In particolare, si consideri: un’impresa A con una leva finanziaria pari a 0, 5 un’impresa B con una leva finanziaria pari a 2 un’impresa C con una leva finanziaria pari a 5 21

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Il rendimento per gli azionisti: l’effetto della leva finanziaria Si deve dare un’interpretazione critica dell’effetto della leva finanziaria. Infatti: • per beneficiare dell’effetto leva, si deve essere certi che il ROI si mantenga anche negli anni a venire ad un livello elevato • inoltre, la crescita dell’indebitamento provoca un aumento del rischio finanziario, e di conseguenza del costo del capitale (dunque anche di i) 26

La massimizzazione del valore economico dell’impresa • Si può affermare che ad un aumento della leva consegue, in un primo momento, un aumento del valore dell’impresa, poiché l’effetto positivo della leva supera quello negativo legato all’aumento del rischio finanziario. • Oltre un certo livello di D, l’effetto positivo della leva tende ad essere neutralizzato dal crescente rischio finanziario, mentre per livelli di D ancora maggiori l’effetto del rischio sovrasta l’effetto-leva ed il valore dell’impresa diminuisce. 27

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I benefici del ricorso al debito • Il debito consente di sfruttare il beneficio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari. Il capitale di debito gode di un importante vantaggio rispetto al capitale azionario poiché l’azienda può dedurre dal reddito di periodo gli oneri finanziari corrisposti ai propri creditori. Al capitale azionario non è concesso un vantaggio analogo perché la distribuzione dei dividendi non è deducibile dal reddito imponibile delle società. 29

Gli svantaggi del ricorso al debito • Si riduce la flessibilità finanziaria, perché si limita la possibilità di ricevere ulteriori finanziamenti a titolo di debito e questo può precludere la possibilità di intraprendere progetti economicamente convenienti nel futuro o di coprire senza eccessivi problemi il fabbisogno legato a interventi inattesi. • Aumentano i costi attesi del dissesto finanziario, perché livelli di indebitamento elevati possono compromettere il rapporto con i principali stakeholder aziendali: – il volume dei ricavi diminuisce per la perdita di un certo numero di clienti; – i canali di finanziamento commerciale (fornitori) e finanziario (banche e altri creditori) tendono a prosciugarsi. Il comportamento dei finanziatori è infatti quello di restringere le condizioni del credito e rinnovare con minore facilità quello esistente; – il management e i lavoratori con maggiori competenze tendono ad allontanarsi dalla società appena possibile. 30

Trade-off del debito e ciclo di vita aziendale Fatturato Nascita (start- up) Crescita e sviluppo Maturità Declino e crisi Beneficio fiscale Zero, scarsi redditi operativi Basso, aumenta con gli utili Alto, ma Tempo decrescente Costi del dissesto finanziario Molto alti Declinanti Bassi Bisogno di flessibilità Molto alto Alto Basso Inesistente Trade-off Costi debito > benefici debito Costi debito ≥ benefici debito Benefici debito rilevanti Benefici debito > Costi debito 31

Sostenibilità economica della struttura finanziaria Capitale fisso Capitale circolante CAPITALE INVESTITO Ricavi -Costi di gestione -Ammortamenti REDDITO OPERATIVO = Capitale proprio Capitale di debito FONTI DI CAPITALE Oneri finanziari Utile atteso > COSTO DELLE FONTI DI CAPITALE 32

La pianificazione finanziaria • Scopo: misurare le implicazioni finanziarie delle diverse strategie aziendali, per verificarne la sostenibilità e la fattibilità finanziaria in un orizzonte temporale di mediolungo periodo. • Occorre verificare che: - le strategie che si intende seguire possano essere attuate sul piano finanziario - la loro attuazione non alteri sostanzialmente l’equilibrio finanziario dell’impresa 33

La programmazione finanziaria annuale • Occorre rispondere a diversi quesiti: - a quanto ammonterà il fabbisogno finanziario nell’anno a venire? In dettaglio, quanto si dovrà investire nell’aumento del Ccn sulla base dei programmi acquisto-produzione-vendita? Qual è l’ammontare di fondi necessario agli investimenti in capitale fisso da fare nell’anno? Quanta quota di debito verso le banche si dovrà rimborsare? (IMPIEGHI) - su quali risorse finanziarie si potrà contare? Quale sarà la quota di mezzi finanziari prodotta internamente? Se non è sufficiente, in che misura ci si deve indebitare o ricorrere all’aumento del capitale proprio? E’ possibile agire mantenendo l’equilibrio finanziario oppure no? (FONTI) 34

Le esigenze in sede di programmazione Sono di vario tipo: • quantitativo: reperire i fondi in misura sufficiente • qualitativo: reperire i mezzi più adatti a coprire i fabbisogni senza squilibrare la struttura finanziaria • temporale: avere a disposizione i mezzi nel momento in cui occorrono • economico: evitare di sostenere costi di finanziamento troppo elevati 35

I documenti per la pianificazione finanziaria § Il piano finanziario § Il budget di cassa (o di tesoreria) 36

strumento struttura Piano Prospetto finanziario fonti/impieghi con indicazione della provenienza e della destinazione delle risorse finalità tempistica Analisi preventiva del rispetto di obiettivi e vincoli strutturali di riferimento quali: -indebitamento complessivo -dividendi distribuibili -utilizzo di affidamenti/affidamenti totali Copertura temporale variabile dai tre ai cinque/sette anni. Dettaglio annuale. Aggiornamento annuale 37

Strumento struttura finalità tempistica Budget finanziario Stessa struttura del piano finanziario; maggiore articolazione delle voci per provenienza e destinazione. In sostanza è il primo anno del piano finanziario esposto in maggior dettaglio Identica a quella del piano finanziario, ma con attenzione ad ulteriori obiettivi quali: -riduzione dei tempi medi d’incasso -allungamento delle scadenze dell’indebitamento Copertura temporale annuale. Dettaglio annuale o trimestrale. Aggiornamento semestrale o trimestrale 38

Prospetto fonti/impieghi IMPIEGHI FONTI Aumento di attività § immobilizzate § circolanti Autofinanziamento (fonti della gestione reddituale) § reddito netto § ammortamenti e accantonamenti Riduzione di passività § a medio-lungo termine § a breve termine Riduzione di capitale proprio § distribuzione di dividendi § rimborsi di capitale Aumento di capitale proprio Aumento di passività § a medio e lungo termine § a breve termine Riduzione di attività § immobilizzate § circolanti 39

Modelli previsionali con evidenziazione dei flussi di cassa • Con evidenziazione del flusso di cassa libero (free cash flow): si adotta quando l’interesse è quello di stimare la capacità di produzione di risorse liquide da parte delle attività già esistenti, in vista di processi di crescita interna o esterna • Con evidenziazione del flusso della gestione operativa: si adotta quando l’obiettivo è quello di analizzare separatamente il rischio operativo e il rischio finanziario. E’ di particolare interesse per i finanziatori. 40

Modello previsionale basato sulla determinazione del flusso di cassa libero + +/= + = + + +/= Reddito operativo imposte ammortamenti e accantonamenti variazioni del Ccn FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE CORRENTE rimborso finanziamenti esistenti pagamenti oneri finanziari investimenti impegnati disinvestimenti impegnati proventi finanziari certi flussi da altre operazioni non discrezionali IMPEGNI NETTI NON DISCREZIONALI B FLUSSO DI CASSA LIBERO (free cash flow) A - B investimenti discrezionali disinvestimenti discrezionali INVESTIMENTI DISCREZIONALI NETTI C nuovi finanziamenti dividendi da distribuire dividendi da ricevere flussi da altre operazioni discrezionali OPERAZIONI FINANZIARIE DISCREZIONALI D SALDO MONETARIO PERIODALE A A+B+C+D 41

Modello previsionale basato sul flusso di cassa della gestione operativa Reddito operativo imposte + ammortamenti e accantonamenti +/- variazioni del Ccn = FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE CORRENTE A nuovi investimenti operativi + disinvestimenti operativi INVESTIMENTI OPERATIVI FISSI NETTI B FLUSSO DELLA GESTIONE OPERATIVA A+B + proventi finanziari + nuovi finanziamenti + dividendi da ricevere + disinvestimenti non operativi rimborsi pagamenti oneri finanziari dividendi da distribuire investimenti non operativi = FLUSSO DELLA GESTIONE FINANZIARIA ED ACCESSORIA C SALDO MONETARIO PERIODALE A+B+C 42

strumento struttura finalità tempistica Budget di cassa Prospetto articolato in base alla contrapposizione entrate-uscite. Dettaglio analitico delle voci generatrici di entrate e uscite. Dettaglio delle modalità di copertura/impiego dei fabbisogni/surplus. Programmazione dell’attività di tesoreria in termini di: -volume dei flussi da gestire -mix delle forme di finanziamento, coerentemente con gli indirizzi del budget finanziario. Valutazione dei saldi periodali per la determinazione preventiva dei proventi/oneri finanziari Copertura temporale annuale o semestrale. Dettaglio mensile o quindicinale. Aggiornamento mensile o quindicinale. 43

Struttura del budget di cassa G A Totale entrate B Totale uscite C=A-B Saldo del mese E Saldo iniziale F=E+C Saldo progressivo (ante interessi) G Interessi (attivi/passivi) H=F+G Saldo finale F M … N D 44