KTSAT FAKLTES KTSAT BLM Para Teorisi ve Politikas

İKTİSAT FAKÜLTESİ İKTİSAT BÖLÜMÜ Para Teorisi ve Politikası Doç. Dr. Murat Birdal BÖLÜM: 6 1

Faiz Oranlarının Risk ve Vade Yapısı 2

Uzun Vadeli Tahvillerin Getirileri ve Risk Yapısı 3

Faiz Oranlarındaki Farklılık • Grafikte görüldüğü şekilde aynı vadeye sahip tahvillerin faiz oranlarındaki farklılık üç temel faktör ile açıklanabilir: - Geri Ödenmeme Riski - Likidite - Gelir Vergisi Düzenlemeleri 4

Geri Ödenmeme Riski • Tahvilin faiz oranı üzerinde en etkili faktörlerden biridir. • ABD Hazine bonosu ve tahvilleri geri ödenmeme riskinden bağımsız (risksiz) kabul edilmektedir. • Geri ödenmeme riski taşıyan tahviller ile risksiz tahvillerin faiz oranı arasındaki fark risk primi olarak adlandırılır. 5

Şirket Tahvillerinde Risk Artışı Şekil (a) Şirketlerin karlılığı düştükçe tahvillerinin geri ödenmeme riski artacak, tahvil talebi düşecek, şirket tahvillerinin faizi artacaktır. Şekil (b) Risk algısının arttığı bir ortamda devlet tahvillerine talep artacak faizleri düşecektir. Şirket tahvillerinin risk primi atacaktır, ic – i. T . Örn. Kara Pazartesi 1987 Şirket tahvillerinin risk primi %6→%8. 6

Şirket Tahvillerinin Risk Derecelemeleri 7

Likidite: Bir varlığın ihtiyaç duyulduğunda çabuk ve düşük maliyetle nakde dönüştürülmesi. Devlet tahvileri uzun vadeli menkul kıymetler içerisinde en likit olanıdır. Şirket tahvilleri devlet tahvillerine oranla daha küçük ölçekte işlem görür. Acil bir durumda şirket tahvillerinin çabuk bir biçimde elden çıkarılması zor olabilir. 8

Şirket Tahvillerinin Likiditesinin Azalması Şirket Tahvilleri Piyasası 1. Daha az likit şirket tahvilleri, Dc sola kayar. 2. Pc , ic Devlet Tahvilleri Piyasası 1. Göreli olarak daha likit devlet tahvilleri, DT sağa kayar. 2. PT , i. T Sonuç: Şirket tahvillerinin risk primi, ic – i. T, yükselir. Risk primi sadece şirketlerin geri ödememe riskini değil düşük likiditesini de içerir 9

Gelir Vergisi ile İlgili Düzenlemeler • Herhangi bir menkul kıymete vergi avantajı ya da muafiyet sağlanırsa bu menkul kıymet diğer alternatif varlıklara göre değer kazanır. • Yerel hükümet tahvillerinin devlet tahvillerine oranla daha az likit olmalarına ve daha fazla geri ödenmeme riski taşımalarına rağmen bazı dönemlerde daha düşük faiz getirisine sahip olamalarının nedeni gelir vergisinden muaf olmalarıdır. 10

ABD’deki Yerel Yönetim Tahvillerinin Vergi Avantajları Yerel tahvillerin vergiden muaf tutulması soncunda talep artmakta hazine bonolarına olan talep düşmektedir 11

ABD’deki Yerel Yönetim Tahvillerinin Vergi Avantajları Yerel Yönetim Tahvilleri 1. Vergi muafiyeti yerel yönetim tahvillerinin beklenen göreli getirisini arttırır, RETe , Dm sağa kayar. 2. Pm , im Hazine Bonoları 1. Hazine bonolarının beklenen göreli getirisi RETe , DT sola kayar 2. PT , i. T Sonuç: im < i. T 12

Faiz Oranlarının Vade Yapısı • Getiri Eğrileri: Aynı likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahviller için faiz oranlarının vade yapısını gösterir (Tipık olarak yukarı doğru eğim). 13

Faiz Oranlarının Vade Yapısı Faiz Oranlarına Dair Amprik Bulgular 1. Farklı Vadelerdeki tahvillerin faiz oranları zaman içerisinde birlikte hareket etmektedir. 2. Kısa vadeli faiz oranları düşük olduğu zaman getiri eğrileri genellikle yukarı dogru eğimlidir, kısa vadeli faiz oranları yüksek ise getiri eğrileri genellikle aşağı doğru eğimlidir. 3. Getiri eğrileri çoğunlukla yukarı doğru eğimlidir. 14

Faiz Oranlarının Vade Yapısını Açıklamaya Yönelik 3 Yaklaşım 1. Bekleyişler Teorisi 2. Bölünmüş Piyasalar Teorisi 3. Likidite Primi Teorisi A. Bekleyiler Teorisi 1 ve 2’yi açıklar, 3’ü açıklamaz. B. Bölünmüş Piyasalar 3’ü açıklar ama 1 ve 2’yi açıklamaz. C. Çözüm: Her iki teorinin birleştirilmesiyle elde edilen Likidite Primi Teorisi her üç gözlemi de açıklar. 15

Farklı Vadeli Tahvillerin Faiz Oranları Birlikte Hareket Eder 16

Bekleyişler Teorisi Temel Varsayım: Farklı vadeli tahviller birbirini tam ikame eder. Vadesi ne olursa olsun beklenen getirisi düşük olan tahvil elde tutulmayacaktır. Çıkarım: Farklı vadeli tahvillerin getirisi RETe eşittir. İki periyodluk iki farklı yatırım stratejisini ele alalım. 1. $1’a bir yıl vadeli bir tahvil almak ve vadesi dolduğunda bir tahvil daha almak. 2. $1’a iki yıllık tahvil almak ve vadesi dolana kadar elde tutmak. Strateji 2’nin Beklenen Getirisi (i 2 t)2 oldukça düşük olduğu için beklenen getiri yaklaşık olarak 2(i 2 t). 17

Strateji 1’in Beklenen Getirisi it(iet+1) son derece ufak olduğu için, beklenen getiri yaklaşık it + iet+1 Yaklaşıma göre her iki stratejinin beklenen getirisi eşittir. Dolayısıyla: 2(i 2 t) = it + iet+1 I 2 t için çözersek İki yıllık tahvillerin faiz oranı (yıllık bazda) iki adet birer yıllık tahvilin faiz oranının basit ortalamasına eşittir . 18

Strateji 1’in Beklenen Getirisi Uzun vadeli tahvil üzerindeki faiz oranı = uzun vadeli tahvilin vadesi süresince beklenen kısa vadeli faiz oranlarının ortalaması Sayısal Örnekler: Gelecekteki 5 yıl için gerçekleşmesi beklenen yıllık faiz oranları 5%, 6%, 7%, 8% ve 9%: 1 yıllık tahvilin faiz oranı: (5% + 6%)/2 = 5. 5% 5 yıllık tahvilin faiz oranı: (5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 = 7% 1 -5 yıllık tahvillerin faiz oranları : 5%, 5. 5%, 6. 5% ve 7%. 19

Beklentiler Hipotezi ve Vade Yapısı Getiri Eğrisinin neden farklı eğimlere sahip olduğunu açıklamaktadır: 1. Kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte yükselmesi beklendiğinde, gelecekte kısa vadeli faiz oranlarının ortalaması = int bugünkü kısa vadeli faiz oranının üzerindedir: Getiri eğrisi yukarı doğru eğimlidir. 2. Kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte sabit kalması beklendiğinde, getiri eğrisi sabittir. 3. Kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte düşmesi beklendiğinde getiri eğrisi aşağı doğru eğimli olacaktır. 20

Beklentiler teorisi kısa ve uzun vadeli faizlerin birlikte hareket etmesini açıklamaktadır (Daha önce ifade edilen 1. Bulgu) 1. Kısa vadeli faizdeki yükseliş uzun vadeli faizleri de yükseltir. 2. Eğer bugün it , iet+1, iet+2. . gelecekteki faizlerin ort. int 3. Dolayısıyla: it int , kısa ve uzun vadeli faizler birlikte hareket eder. 21

Bölünmüş Piyasalar Teorisi Temel Varsayım: Farklı vadeli tahviller birbirinin ikamesi değildirler. Çıkarım: Piyasalar tümüyle bölünmüştür: her vadedeki faiz oranları farklı olarak belirlenmektedir. Getiri eğrilerinin neden genelde yukarı doğru eğimli olduğunu açıklar. (Bulgu 3) Bireyler genelde tahvilleri kısa vadeli tutmayı tercih ederler dolayısıyla kısa vadeli tahviller için daha fazla talep vardır ki, bu da daha yüksek fiyat ve daha düşük faiz demektir. Bulgu 1 ve Bulgu 2’yi açıklamaz çünkü kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının birbirinden bağımsız olarak belirlendiğini varsayar. 22

Likidite Primi Teorisi Temel Varsayım: Farklı vadeli tahviller ikamedirler, ama tam ikame değildirler. Çıkarım: Beklentiler teorisini bölünmüş piyasalar teorisinden faydalanarak yeniden yapılandırır. Yatırımcılar uzun vadeli tahvillerdense daha az faiz riski taşıyan kısa vadeli tahvilleri tercih eder uzun vadeli tahvillerin tutulması için pozitif likidite primi lnt. Uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı kısa vadeli faiz oranlarının ortalamasına bir likidite priminin (vade primi) eklenmesiyle bulunur. 23

Likidite Primi ve Beklentiler Teorisi Arasındaki İlişki 24

Sayısal Örnek 1. İlerideki 5 yıl içerisindeki 1 yıl vadeli faiz oranları: 5%, 6%, 7%, 8% ve 9%. 2. Yatırımcıların kısa vadeli tahvil tutma tercihleri, 1 -5 yıllık tahviller için likidite primleri: 0%, 0. 25%, 0. 75% ve 1. 0%. İki yıllık tahvilin üzerindeki faiz oranı: (5% + 6%)/2 + 0. 25% = 5. 75% 5 yıllık tahvilin üzerindeki faiz oranı: (5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 + 1. 0% = 8% Dolayısıyla 1 -5 yıllık tahviller üzerindeki faiz oranları: 5%, 5. 75%, 6. 5%, 7. 25% ve 8%. Beklentiler teorisi ile karşılaştırıldığında likidite primi teorisi daha dik bir yukarı doğru eğim verir. 25

Likidite Primi Teorisine Göre Gelecekteki Faiz Oranlarına Dair Piyasa Beklentileri ve Getiri Eğrileri 26

Getiri Eğrilerinin Yorumu 1980– 2009 27

Getiri Eğrilerinin Yorumu: ABD Enflasyon Oranları 1980 -1983 enf. da keskin düşüş, 1986 sonrası kısmi yükseliş, 2003 sonrası yükseliş getiri eğrilerinin eğimini kısmen açıklamaktadır. 28

Getiri Eğrilerinin Yorumu: ABD Büyüme Oranları Getiri eğrilerinin eğiminin belirlenmesinde sadece enflasyona dair beklentiler etkili değildir. Yukarı doğru eğimli getiri eğrileri ekonomik büyümeye dair olumlu, ters eğim ise olumsuz beklentileri yansıtmaktadır. Ekonomik büyüme olduğu dönemde yatırım amaçlı fon talebindeki (ya da para talebindeki) artış faiz oranlarını yukarı çekecektir. Resesyon dönemlerinde ise tersi gerçekleşir. 29

Getiri Eğrilerinin Yorumu: Değişen Risk Algısı ve Tahvil Talebi • Yine büyüme dönemlerinde portföy yatırımları getirisi yüksek ama daha riskli hisse senetlerine kayacağı için tahvil fiyatlarının düşmesi ve faizlerin yükselmesi, kriz dönemlerinde ise sermayenin güvenli liman arayışı sonucu tahvil fiyatlarının yükselerek faizlerin düşmesi beklenmelidir. • Ters getiri eğrileri 1970 yılından itibaren ABD’de yaşanan 7 resesyondan 6’sını doğru tahmin etmiştir. 30