Kapital 2 Wechselkurs Problemstellung Paritten sind Gleichgewichtsbeziehungen Basierend

Kapital 2 Wechselkurs

Problemstellung • Paritäten sind Gleichgewichtsbeziehungen => Basierend auf dem Stromgrößenansatz werden Beziehungen hergeleitet, die für Produktpreise, Zinsen, Devisenkassa- und Devisenterminkurse gelten sollten, sofern Marktvollkommenheit herrscht • Diese Paritätsbeziehungen sind äußerst wichtig => bilden für das internationale Finanzmanagement die Grundlage der Analyse • Auf Basis dieser Beziehungen können zukünftige Wechselkurse vorhergesagt werden => Investitions- und Finanzierungsentscheidungen im internationalen Rahmen können mit diesem Rüstzeug auf ein solideres Fundament gestellt werden 2

Arbitrage/law of one price: Grundlagen • Arbitrage: Simultaner Kauf und Verkauf eines Gutes oder assets auf verschiedenen Märkten, um von den Preisunterschieden zu profitieren => ist eine der wichtigsten Konzepte im gesamten Finance-Bereich • Arbitragefreiheit bildet die Grundlage der Paritätsbeziehungen auf internationalen Finanzmärkten => Märkte werden über die Arbitrage miteinander verbunden=> Globalisierung von Märkten ist ebenfalls die Folge von Arbitrage • Voraussetzung für Arbitragefreiheit: Kompetitive Märkte und gleicher Zugang aller potentieller Marktteilnehmer zu Informationen => ist nicht immer erfüllt => Adverse Selektion und Moral Hazard als Folge von Marktunvollkommenheiten • Arbitragefreiheit impliziert „law of one price“: Identische handelbare Güter müssen weltweit den gleichen (wechselkurs-adjustierten) Preis aufweisen => Abweichungen von diesen Preisen nur aufgrund eng verstandener Transaktionskosten • Ebenfalls Gleichheit der risiko-adjustierten erwarteten Renditen von Finanzassets auf verschiedenen Märkten bei Abwesenheit von Marktunvollkommenheiten 3

Arbitrage/law of one price: Grundlagen • 5 wichtige ökonomische Beziehungen resultieren aus Arbitrageaktivitäten: – – – Kaufkraftparität (PPP) Fisher-Effekt (FE) Internationaler Fisher-Effekt (IFE) Zinsparität (IRP) Terminkurs als unverzerrter Schätzer des zukünftigen Kassakurses (UFR) • Forward discount (Abschlag) = Terminkurs einer Währung (Dollarwert) notiert niedriger als der Kassakurs • Forward premium (Aufschlag) = Terminkurs einer Währung (Dollarwert) notiert höher als der Kassakurs • Rechnerisch wird dies auf Jahresbasis in Prozent gerechnet: • Forward premium/discount = 4

Arbitrage/law of one price: Grundlagen • Monetärer Ansatz ist Grundlage der Paritätsbeziehungen: Geldangebotsüberschuss => Preisanpassungen => Inflation • Basierend auf Neutralität des Geldes => Kein Einfluss auf reale Größen => Preise und Wechselkurse werden durch Veränderungen des Geldangebots beeinflusst, aber nicht die realen Austauschraten der Güter und assets => Dies gilt auch auf den internationalen Märkten • Internationales Äquivalent zu Inflation im Inland ist die Abwertung der Heimatwährung gegenüber Auslandswährungen: – Inflation: Veränderung des Austauschrate zwischen Inlandswährung und Inlandsgütern – Abwertung: Veränderung der Austauschrate zwischen Inlandswährung und Auslandsgütern – Beides basiert auf Geldangebotsveränderungen 5

Arbitrage/law of one price: Grundlagen • • Internationale Arbitragefreiheit impliziert nun Gesetz des gleichen Preises: Austauschrate zwischen Inlandswährung und Inlandsgütern muss der Austauschrate zwischen Inlandswährung und Auslandsgütern entsprechen => 1 Einheit Inlandswährung sollte weltweit die gleiche Kaufkraft aufweisen => Wechselkursänderung muss die Differenz zwischen Inlands- und Auslandsinflation ausgleichen => ansonsten wäre bei homogenen Gütern Arbitrage möglich => Kaufkraftparität Ähnliche Beziehung gilt bei Zinssätzen: – Nominaler Zinssatz auf Kredit/Anlage bestimmt die Austauschrate zwischen heutigem und zukünftigem Geld: Jahreszinssatz von 10% => 1 Einheit Geld wird gegen 1. 1 Einheiten in einem Jahr getauscht – Aber real zählt nur die Tauschrate zwischen heutigen und zukünftigen Konsum => Realer Zinssatz ist entscheidend => Dies ist der Fisher-Effekt => Kreditgeber: Wie viele Güter kann ich in Zukunft mehr konsumieren für die Aufgabe von Konsum heute und umgekehrt für Kreditnehmer – Diese Austauschrate sollte in jedem Land gleich sein: Unterschiedliche Realzinsen => Arbitragetransaktionen auf den Kapitalmärkten führt zu internationalen Kapitalflüssen, die realen Zinsen zum Ausgleich bringen 6

Kaufkraftparität (1) • Wurde erstmals 1918 von Gustav Cassel genau definiert und wird immer noch von Zentralbanken als Richtschnur verwendet, wenn es darum geht, neue Wechselkurse in einem Fixkurssystem festzusetzen • Wird vom Management von MNU`s genutzt, um zukünftige Wechselkurse vorherzusagen => hat damit Einfluss auf Investitionsentscheidungen, z. B. wo in Zukunft produziert werden soll, und Finanzierungsentscheidungen, z. B. in welcher Währung eine Anleihe emittiert wird • Absolute Version von PPP: Preisniveaus sollten weltweit gleich sein, wenn sie in einer gemeinsamen Währung ausgedrückt werden => 1 Einheit Inlandswährung sollte überall die gleiche Kaufkraft haben => law of one price angewandt auf nationale Preisniveaus => freier Handel gleicht den Preis eines bestimmten Gutes in allen Ländern aus, ansonsten gibt es Arbitragemöglichkeiten • Absolute Version von PPP ignoriert damit die Auswirkungen von Transportkosten, Zollrestriktionen, Produktdifferenzierungen etc. • Beispiel für Illustration von PPP: Big Mac Index 7

Kaufkraftparität (2) • Big Mac Index: Vergleich der Preise von Big Macs weltweit => Big Mac PPP: Der Wechselkurs, der dazu führt, dass Big Macs überall das gleiche kosten wie in den US => Vergleich dieses berechneten Wechselkurses mit aktuellen Wechselkurs soll Aufschluss zu Überoder Unterbewertung der Währung geben. • Viele Währungen sind entsprechend diesem Standard fehlbewertet => Warum? • In den Kosten eines Big Mac gehen lokale Faktoren ein, die nichthandelbare Güter sind: Immobilienwerte, lokale Steuern, lokale Dienstleistungen etc. => Big Mac enthält somit ein Bündel von handelbaren und nicht-handelbaren Gütern und Dienstleistungen => absolute PPP und „law of one price“ kann nicht gelten • Deshalb relative Kaufkraftparität zunehmend verwendet: Wechselkurs zwischen zwei Währungen verändert sich so, dass er den Unterschied in den Inflationsraten reflektiert, z. B. Inflation US 5% und Inflation Japan 1% => Dollarwert des Yen muss um 4% steigen, um die Dollarpreise der Güter in beiden Ländern auszugleichen 8

Kaufkraftparität (3) • Formal: ih, if sind periodisierte Preisniveausteigerungen für Inland und Ausland; e 0= Dollarwert der Fremdwährung zum Zeitpunkt 0 und et = Dollarwert der Fremdwährung nach t Perioden. Dann gilt Daraus folgt • et ist bekannt als „PPP-rate“. Beispiel: Jährliche Inflationsrate US 5%, Jährliche Inflationsrate Schweiz 3% und Kassakurs Schweizer Franken: SFR 1= $ 0, 75 => Wie sollte entsprechend der PPP-rate der Schweizer Franken in 3 Jahren notieren? • Ein-Perioden-Version ist entsprechend: 9

Kaufkraftparität (4) • Die Einperiodenrate wird oft durch folgende Gleichung approximiert: • Kaufkraftparität besagt somit, dass die Wechselkursveränderung in einer bestimmten Periode dem Inflationsdifferential in der Periode gleichen sollte => Währungen mit höherer Inflationsrate werten gegenüber Währungen mit geringerer Inflationsrate ab • Wenn Wechselkursänderungen gerade nur relative Preisniveauunterschiede ausgleichen, dann kaum reale Folgen für Unternehmen und Länder => Wettbewerbsposition bleibt unverändert => Nominale Wechselkurse haben wenig Auswirkungen • Veränderungen der realen Kaufkraft verschiedener Währungen sind hingegen wichtig => Realer Wechselkurs = Nominaler Wechselkurs, angepasst um Änderungen der relativen Kaufkraft beider Währungen 10

Kaufkraftparität (5) • Formal: Realer Wechselkurs zum Zeitpunkt t, , ist relativ zu einem Basiszeitpunkt 0 folgendermaßen definiert: wobei das Auslandspreisniveau und das Inlandspreisniveau zum Zeitpunkt t bezeichnet und beide Preisniveaus auf 100 zum Zeitpunkt 0 normiert wurden • Äquivalent kann man den nominalen Wechselkurs direkt um die Inflationsraten in beiden Ländern bereinigen: • Wenn die Kaufkraftparität gilt, dann dürfte sich der reale Wechselkurs nicht im Zeitablauf verändert haben => Man kann ex post die Preisentwicklung in verschiedenen Ländern feststellen und man kann die Wechselkursentwicklung sehen => also kann man reale Wechselkurse berechnen, Beispiel Japan/US 1980 -1985 • Reale Wechselkurse, also Abweichungen von PPP, haben für Unternehmen große Relevanz 11

Kaufkraftparität (6): Erwartete Inflation und Wechselkursänderungen • Veränderungen in erwarteter Inflationsrate hat ebenfalls Auswirkungen auf den nominalen Wechselkurs => Höhere erwartete Inflationsrate hat c. p. Abwertung zur Folge => Wie kann man diesen Zusammenhang darstellen => Monetärer Ansatz • Monetärer Ansatz der Devisenkursbestimmung basiert auf Quantitätstheorie: • In Wachstumsraten folgt dann: Aus dieser Beziehung kann man die erwartete Inflationsrate berechnen, wenn man Vorhersagen bezüglich der Entwicklung der Geldmenge, der Umlaufsgeschwindigkeit und des realen Bruttosozialproduktes hat => Gleiches gilt für die erwartete Inflationsrate im Ausland • Kombiniert mit der Kaufkraftparität ergibt sich dann folgende Gleichung für die Vorhersage von Wechselkursänderungen: 12

Kaufkraftparität (7): Empirische Evidenz • Strikte Version lässt sich eindeutig nicht bestätigen: Kein „law of one price“ • Aber klare Beziehung zwischen relativen Inflationsraten und Veränderungen der Wechselkurs: Währungen mit größten Zuwachs (Abnahme) an Kaufkraft hatten höchste Aufwertung (Abwertung) • Schlussfolgerung aus empirischen Studien: Langfristig gilt Kaufkraftparität, aber kaum Erklärungskraft in der kürzeren Frist • Realer Wechselkurs bewegt sich somit langfristig auf e 0 zurück => „mean-reverting behaviour“ => hat wichtige Implikationen für Währungsrisikomanagement • Erklärung für fehlende Gültigkeit von PPP in der kurzen Frist: Güterpreise sind kurzfristig nicht sehr flexibel 13

Der Fisher-Effekt (1) • Normalerweise werden Nominalzinsen angegeben, relevant sind jedoch die Realzinsen => Rate, mit der heutige Güter in zukünftige Güter transformiert werden => Tauschrate heutiger gegen zukünftigen Konsum/ profitable Investitionen • Nominalzinsen r um erwartete Inflationsrate i bereinigt ergibt die Realverzinsung a => Fisher-Effekt besagt, dass der Nominalzinssatz diese beiden Faktoren reflektiert: • Die letzte Gleichung wird oft durch die Gleichung approximiert. Die Fisher-Gleichung besagt z. B. , dass die Nominalverzinsung um die 13% sein muß, wenn die geforderte Realverzinsung 3% und die erwartete Inflationsrate 10% beträgt 14

Der Fisher-Effekt (2) • In verallgemeinerter Form: Realverzinsung unterschiedlicher Länder ist gleich, also ah= af , ansonsten Arbitragemöglichkeiten, wenn die erwartete Realverzinsung zweier Länder unterschiedlich ist => Kapitalflüsse bringen erwartete Realverzinsung zum Ausgleich, wenn keine Friktionen oder Interventionen existieren • Nominalzinsdifferential zwischen zwei Ländern entspricht dann approximativ dem antizipierten Inflationsdifferential oder exakt • Währungen mit höheren Inflationsraten sollten somit eine höhere nominale Verzinsung bringen • Empirische Evidenz zeigt klaren Zusammenhang zwischen Nominalverzinsung und Inflationsrate 15

Der Fisher-Effekt (3) • Ob die erwartete Realverzinsung zwischen den Ländern ausgeglichen wird, hängt ab vom Grad der Kapitalmarktintegration => auf integrierten Markt kann nur ein Real-Zinssatz existieren => weltweite Angebots- und Nachfragebedingungen bestimmen diesen Zinssatz • Aber Kapitalmärkte sind nicht vollkommen integriert und Risikounterschiede müssen berücksichtigt werden, z. B. Währungsrisiken, Inflationsrisken und politische Risiken • Empirische Evidenz zeigt positiven Zusammenhang zwischen Nominalzinsniveau und Realverzinsung => Politische Risiken (Währungskontrollen etc. ) sind in diesen Realzinsunterschieden auch reflektiert => Kapitalknappheit und hohe politische Risiken bestimmen diese Unterschiede • Wichtig ist ferner, dass man beim Vergleich von Zinsdifferenzen nicht Äpfel mit Birnen vergleicht => Risikocharakteristika der zugrundeliegenden Wertpapiere sollten bis auf die Währungsrisiken identisch sein 16

Der Internationale Fisher-Effekt (1) • Der Zusammenhang zwischen Veränderungen der Nominalzinsunterschiede verschiedener Länder und dem Außenwert der Währungen wird über die Kaufkraftparität und den allgemeinen Fisher-Effekt impliziert: – PPP: Anstieg der Inflationsrate im Vergleich zum Ausland führt zu Abwertung der Währung – Fisher-Effekt: Anstieg der Inflationsrate im Vergleich zum Ausland führt zum Anstieg der Nominalzinsen im Inland • Beides zusammengebracht ist der Internationale Fisher-Effekt(IFE): • Bezogen auf eine Periode ist der Zusammenhang entsprechend 17

Der Internationale Fisher-Effekt (2) • Dies bedeutet nichts anderes als dass der erwartete Ertrag einer Inlandsinvestition, 1+rh, dem erwarteten Ertrag in Heimatwährung einer Investition im Ausland, (1+rf)e 1/e 0, wenn keine sonstigen Friktionen die Arbitrage verhindern => Wenn rf relativ klein ist, dann wird der IFE durch folgende Gleichung approximiert: • Bei Währungen mit niedrigen Zinssätzen erwartet man eine Aufwertung relativ zu Währungen mit höheren Zinsen. Folge des IFE ist, dass die Zinsdifferenz zwischen zwei Ländern ein unverzerrter Schätzer der zukünftigen Veränderung des Kassa-Wechselkurses ist => Vorhersagefehler gleichen sich im Zeitablauf aus, allerdings ist Voraussetzung für Gültigkeit, dass inländische und ausländische assets als perfekte Substitute angesehen werden Langfristig zeigt IFE Gültigkeit, kurzfristig nicht unbedingt => Es gibt mehrere Erklärungen dafür • – Im Zeitablauf variierende Wechselkursrisikoprämie – Veränderungen der Nominalzinsdifferenzen können auf Realzinsdifferenzen oder erwartete Inflationsdifferenzen beruhen => haben unterschiedliche Effekte auf Wechselkurse => empirisch schwierig zu trennen => keine stabile Beziehung 18

Zinsparitätentheorie (1) • Beziehung zwischen Kassa-und Terminkurse bestimmt durch die Zinsdifferenzen zwischen verschiedenen Ländern über das Prinzip der Arbitragefreiheit => Investoren versuchen von Zinsdifferenzen zu profitieren und beeinflussen damit den Spread zwischen Termin und Kassakurs einer Währung => Terminaufschlag oder –abschlag abhängig von Zinsdifferenz • Zinsparitätentheorie: Die Währung des Landes mit niedrigerem Zinssatz sollte einen Terminaufschlag im Wechselkurs zum Land mit einer höheren Verzinsung haben => Im Gleichgewicht bei effizienten Märkten sollte der Terminauf- oder -abschlag der Zinsdifferenz ungefähr entsprechen => Dies ist die Zinsparität Gleichgewicht auf dem Geldmarkt • Zinsparität stellt sicher, dass die Rendite einer gehedgten (covered) Auslandsinvestition der Inlandsrendite einer Investition mit identischem Risiko entspricht => keine Arbitrage möglich => Gedeckte (covered) Zinsdifferenz (Unterschied zwischen Inlandsverzinsung und gehedgter Auslandsverzinsung) ist 0 19

Zinsparitätentheorie (2) • • • Siehe folgendes Beispiel für eine Illustration der Zinsparitätenbedingung (Graphik 4. 14): Investor mit $1000000 investiert entweder in US oder Euroland für 90 Tage: Zinssatz US 8% pro Jahr (2% für 90 Tage), Zinssatz Euroland 6% pro Jahr (1, 5% auf 90 Tage), heutiger Kassakurs € 1, 13110/$, Terminkurs (3 Monate) € 1, 12556/$ => Unabhängig von der Wahl des Investitionslandes wird der Investor eine Rendite von 2% erzielen Keine Arbitragemöglichkeit gegeben => Rendite überall gleich => Zinsdifferenz zugunsten von US wird genau ausgeglichen durch höheren Terminkurs €/$ => Währungsgewinn bei Transformation in Euros Wenn die gedeckte Zinsdifferenz ungleich Null ist, dann Arbitrage möglich => Gedeckte Zinsarbitrage => Beispiel: London/New York: Zinssatz £ 12% p. a. , Zinssatz $ 7% p. a. , Pfund-Kassakurs $1, 75/£, Pfund-Terminkurs (1 Jahr) $1, 68/£ => Terminkursabschlag Pfund Sterling = 4% ((1, 68 -1, 75)/1, 75) => Gedeckter Ertrag auf Pfundanlage ist damit 8% (12%-4%) und höher als Investitionsertrag in New York => Kapitalfluss heute von New York nach London => Aufwertung Pfund Sterling => Terminkursabschlag wird größer, durch Arbitragetransaktion Unterstellung Kreditzins = Anlagezins und kein bid -ask spread in Kassa- und Terminmarkt 20

Zinsparitätentheorie (3) • Transaktionen zur Ausnutzung von Arbitrage beeinflussen Preise auf Kassa- und Terminmarkt => Im Beispiel Kauf von Pfund auf Kassamarkt und Verkauf Terminmarkt => Kassakurs steigt und Terminkurs fällt => Discount wird größer; Gleichzeitig Abfluss von Mittel aus New York und Zufluss nach London=> Zinssatz steigt in US und fällt in UK => Prozess vollzieht sich bis Zinsparität wieder erreicht • Nur bei Interventionen, sonstigen Friktionen (Transaktionskosten) und Kapitalverkehrsregulierungen können sich gedeckte Zinsdifferenzen halten • In der Realität führen Transaktionskosten zu einem Bang statt einer Zinsparitätengerade, ohne dass Arbitragemöglichkeiten existieren 21

Zinsparitätentheorie (4) • • • Formal gilt folgender Zusammenhang: Periodenzinssatz Inland rh, Periodenzinssatz Ausland rf, Devisenkurs (Dollarwert einer Fremdwährung) Kassa e 0, Terminkurs (1 Periode) f 1 => Investition in Heimatland bringt 1+rh, Investition in Fremdwährung bringt (1+rf)f 1/e 0 => Kapitalfluss ins Ausland, wenn 1+rh< (1+rf)f 1/e 0 => Kapitalfluss ins Inland, wenn 1+rh > (1+rf)f 1/e 0 Zinsparität gilt, wenn keine Arbitragemöglichkeit existiert => Wenn rf klein, dann kann dies durch approximiert werden Hohe Zinssätze bei Anlage in einer Währung werden somit kompensiert durch Terminkursabschläge und niedrige Zinsen durch Terminkursaufschläge Transaktionskosten erschweren etwas die Berechnung von Arbitragemöglichkeiten, aber Prinzip ist das gleiche Empirisch gilt die Zinsparität => Abweichungen nur aufgrund von Transaktionskosten, (tatsächliche oder befürchtete) Kapitalverkehrskontrollen, Steuern auf Zinszahlungen an Ausländer etc. 22

Die Beziehung zwischen Terminkurs und zukünftig erwarteten Kassakurs • • • Sowohl Kassa wie auch Terminkurs werden durch Erwartungen über zukünftige Ereignisse beeinflusst => Neue Informationen wie veränderte Zinsdifferenzen reflektieren sich direkt in beiden Kursen Eine antizipierte Abwertung des britischen Pfund führt bspw. zu Kursrückgang auf Terminmarkt und Anpassung des Terminkursabschlags an die erwartete Wechselkursänderung Gleichgewicht ist dann erreicht, wenn die erwartete Wechselkursänderung dem Terminkursauf- bzw. –abschlag entspricht (siehe Graphik 4. 18) Formal heißt dies oder Risikoaversion kann jedoch noch zu zusätzlich geforderter Risikoprämie führen, aber Währungsrisiko ist diversifizierbar => Empirisch sind Ergebnisse zur Beziehung zwischen Terminkurs und zukünftigen Kassakursen gespalten => es gibt wohl Risikoprämie, aber mit wechselndem Vorzeichen im Zeitablauf => Ineffizienzen des Terminmarktes sind möglich, aber schwer zu entdecken oder auszunutzen => Erwartete Gewinne aus Transaktionen gehen mit erhöhtem Risiko => Kauf von Währungen mit Terminkursabschlag und Verkauf von Währungen mit Terminkursaufschlag 23

Devisenkursvorhersage • Devisenkursvorhersagen sind für internationale Unternehmen/Banken sehr wichtig, aber schwierig • Vorhersage ist auf Dauer nur erfolgreich, wenn mindestens eine der folgenden Kriterien für Vorhersager erfüllt sind – – Exklusive Nutzung eines überlegenen Vorhersagemodells Dauerhafter Zugang zu wertvollen Informationen vor anderen Investoren Ausnutzung temporärer Abweichungen von den Gleichgewichtswerten Vorhersage der Regierungsinterventionen • Die ersten beiden Bedingungen lassen sich nicht dauerhaft aufrechterhalten, 3. Situation beschreibt die begrenzten Gewinnmöglichkeiten von Händlern, die 4. Situation beschreibt die Spekulation gegen eine Währung im Fixpreissystem Bei frei schwankenden Wechselkursen Vorhersagen möglich aufgrund von Marktpreisen oder aufgrund von Modellen 24

Devisenkursvorhersage • Marktfundierte Vorhersagen – Basieren auf Gleichgewichtsbeziehungen zwischen Wechselkursen und Zinssätzen – Terminkurs als Schätzer der zukünftigen Wechselkurse – Zinssätze als Schätzer für zukünftige Wechselkurse • Modell-basierte Vorhersagen – Fundamentalanalyse: Makroanalyse der Situation des Landes => PPP wird genutzt, aber typischerweise kompliziertere Modelle, um zukünftiges Angebot und Nachfrage nach der Währung abzuschätzen => ist schwierig und sollte nicht der Markterwartung entsprechen, sonst gibt es keine Gewinnmöglichkeiten – Technische Analyse: Trend- und Chartanalysen • Sowohl Profitabilität von Fundamental- als auch technischer Analyse ist unvereinbar mit Markteffizienz => Wechselkursänderungen sollten im effizienten Markt unvorhersehbar sein => Empirische Ergebnisse unterstützen dieses Ergebnis im großen und ganzen 25