Inversin Activa de Excedente de Caja FMI Taller

Inversión Activa de Excedente de Caja FMI – Taller de Alto Nivel de FOTEGAL Washington DC 17 de febrero de 2017 John Gardner – consultor

¿Qué es “excedente de caja”? • El excedente de caja se puede generar a través de: i. Excedentes estructurales generados por las políticas presupuestales y/o fiscales; ii. Superávits presupuestarios inesperados; iii. Excesos de caja a corto plazo generados por la falta de sincronización entre ingresos y gastos presupuestarios. • • (i) consiste en todos los tipos de fondos soberanos de los recursos naturales; ingresos inusuales (por ejemplo, ingresos de privatización o de acceso a ciudadanía como hecho en países del Caribe); ahorros deliberados del presupuesto (por ejemplo, fondos para atender a los desastres naturales); y restricciones fiscales. Éstos fondos tienen a menudo sus propios regímenes de gestión de riesgos y de gobierno sin relación con las operaciones de la tesorería. (i) no es normalmente parte del mandato del Tesoro, aunque el diseño de la estructura de los ahorros debería ser – especialmente las estructuras de los “fondos financieros” – ver a seguir. 2

Fondos financieros de ahorro • El elemento de estabilización del fondo se utiliza para actuar como mecanismo de equilibrio contracíclico cuando los superávits presupuestarios están conforme a fluctuaciones y a incertidumbres significativas – por ejemplo, ingresos de los recursos naturales o de ciudadanía. • Si ocurre un exceso en la fuente de ingresos (por ejemplo, precio de las materias primas), el exceso “desborda” en el fondo de estabilización; y cualquier déficit se retira para financiar el presupuesto. • Tales flujos deben ser parte de la gestión de caja. • Los fondos de estabilización se pueden invertir en los mercados de valores: • Para proporcionar protección a la liquidez (“una red de seguridad de la liquidez”); • Las inversiones pueden ser levemente más a largo plazo que las inversiones hechas con objeto de gestión de caja - dependiendo de cuan fino y volátil es el mercado de valores. • Este proceso puede tomar el lugar de la gestión activa de caja si utilizado correctamente – es decir para la volatilidad de la fuente de ingresos, pero no para el presupuesto general. 3

¿Qué es “excedente de caja”? • La categoría (ii) es claramente difícil de ser “inesperada”. Si el presupuesto no es completamente creíble, esto es siempre un problema para los gestores de la tesorería. • El análisis de los errores del pronóstico de flujo de caja revelará la fuente del exceso. • Los errores de proyecciones del presupuesto—gastos subestimados y ingresos sobrestimados—se pueden clasificar en fluctuaciones en el año o discrepancias permanentes. En el año debe ser tratado como en (iii). • Permanente => La coordinación con las áreas macrofiscal, de presupuesto, y de gestión de deuda debe determinar la estrategia de inversión adecuada. • La categoría (iii) es enteramente la responsabilidad de los gestores de caja y la inversión del excedente en este caso es una parte intrínseca de la función de la tesorería. No es simplemente una agregación arbitraria que se puede manejar por separado por otra área de la Tesorería o por el banco central. 4

Gestión de Caja • Objetivo primario – asegurarse de que el gobierno pueda cumplir todas sus obligaciones de pago mientras que se presentan – ninguna necesidad de atrasos en los pagos y racionamiento de caja es necesario. • Objetivo secundario – manejar los recursos financieros del gobierno eficientemente. • Estos objetivos se basan fuertemente en un presupuesto creíble y un buen pronóstico de flujo de caja – si existen éstos, las operaciones activas de caja (endeudamiento e inversión) pueden garantizar que se alcancen ambos objetivos. Si no lo hacen, sólo el primer objetivo es posible y entonces se incurre un coste potencialmente alto para mantener reservas de caja elevadas para cubrir demandas inesperadas. 5

Gestión de Caja • La gestión de caja es necesaria porque durante el año existen desfases entre los flujos de gastos y de ingresos—definido de forma amplia, es decir incluyendo todos los flujos tales como el servicio de la deuda. • Bajo un marco presupuestario creíble, los gastos anuales = ingresos anuales + financiamiento anuales del déficit presupuestario (o – superávit presupuestario). Si esto se sostiene y la CUT cubre todos los flujos de caja del presupuesto, el balance al comienzo del año = balance del final de año. El déficit se financia o el exceso se invierte. • Si se consigue generar proyecciones (diarias, semanales, mensuales) de gastos, de ingresos ordinarios, de transferencias, de préstamos, de financiamiento externo, de financiamiento interno, y de servicio de la deuda, se puede obtener un perfil del balance de la CUT al longo del ejercicio fiscal. 6

Gestión de Caja • Abajo un ejemplo de un país en desarrollo que solo proyecta flujos de caja mensualmente. 7

Gestión de Caja • Se logran los objetivos de la gestión de caja si la volatilidad del flujo de caja (y por lo tanto el perfil de la CUT) durante el año es tan suave como sea posible. Así, el equilibrio al comienzo del año se mantiene en aproximadamente el mismo nivel hasta el final del año. • • • Esta suavización del flujo de caja por medio de la CUT permite que el gobierno reduzca los costes del servicio de la deuda, haiga todos los pagos necesarios, y ayude grandemente a la operación de la política monetaria. En el ejemplo anterior, el timing de la financiación del déficit interno, el pago de un monto presupuestado de letras del tesoro (Tbills), y una contribución al fondo de soberano se consideran eventos discrecionales. El resto de los flujos del presupuesto se asumen fijos según el pronóstico. El “ajuste grueso” sugiere que una decisión de política financiera basada en el pronóstico de base sea hacer financiación doméstica en los meses 2, 4, 5; y usar los excedentes de caja de corto plazo para hacer transferencias al fondo soberano y rescatar las letras en los meses 6 y 7 – al revés de hacerlo uniformemente. 8

Gestión de Caja • Tales decisiones producirían el perfil proyectado del flujo de caja mostrado en la figura 2 – una reducción grande en la volatilidad. • Sin embargo, la oportunidad de la financiación del déficit interno puede no ser discrecional – coordinación con la gestión de deuda y la estrategia a medio plazo de la deuda es vital – pero, la sincronización del uso de los excedentes de caja para las transferencias discrecionales es generalmente más flexible. 9

Gestión de Caja • Existe a menudo una tensión entre la tesorería y las políticas de gestión de la deuda – especialmente cuando el desarrollo de mercado de deuda y/o la prefinanciación son importantes: • Los gestores de la deuda desearán emitir letras y bonos a intervalos y volúmenes regulares; o puede pre-fondear por algún tiempo antes de una madurez importante ocurrir. • Los momentos de las emisiones no coinciden a menudo con las necesidades de caja y pueden significar que el exceso de caja debe ser invertido mientras que el endeudamiento está aumentando. • Esta tensión llega a ser evidente en el mercado por ejemplo cuando se están emitiendo letras del Tesoro y se está haciendo inversión de caja simultáneamente. 10

Gestión de Caja • La coordinación y la comprensión se requiere entre los gestores de deuda y caja, y el mercado debe ser informado de los progresos de esa coordinación. • En muchos países desarrollados en donde existe un plan regular de emisión de letras de Tesoro, el mercado es informado de la situación del flujo de caja y entiende si un exceso de endeudamiento es necesario por medio de la emisión “de letras de la tesorería” o inversiones hechas con “operaciones de repos reverso de gestión de caja” (por ejemplo, los E. E. U. U. , Nueva Zelanda, Reino Unido). • • Algunos países utilizan los excedentes de caja durante el año para hacer préstamos de corto plazo a las empresas publicas, municipalidades, etc. que pueden ser considerados tanto transferencias presupuestarias discrecionales como inversiones. (por ejemplo, Rusia). De ser posible, sin embargo, el control de la sincronización de la ejecución del presupuesto es generalmente el uso más eficiente de los excedentes durante el año puesto que evita el endeudamiento innecesario. 11

Operaciones activas de gestión de caja Una vez que los flujos discrecionales del presupuesto sean adecuadamente identificados en el tiempo, las operaciones activas de la tesorería se pueden efectuar: endeudamiento durante épocas del escasez e inversión de los excedentes hasta que se requieran los recursos. Chart 3. Net Monthly Cash Movements Millions Active cash management T bill issuance No investment 500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 (500) Chart 4. Net Monthly Cash Movements Active cash management T bill issuance + deposit facilities Millions • 500 300 100 (100) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (300) (500) 12

Operaciones activas de gestión de caja • Por supuesto, con un pronóstico detallado más fino (por ejemplo, diariamente), el perfil proyectado de la CUT se parecerá más a la figura siguiente. Esta figura también incluye las principales herramientas para gestión activa de caja – el nivel del colchón de liquidez en la CUT y un rango definido para su balance. 13

Operaciones de inversión activa de caja • La inversión de los recursos referentes a la gestión de caja es, por definición, de corto plazo, generalmente menos de 3 meses, y estrechamente vinculada a las actividades de endeudamiento a corto plazo. • La definición de cuánto y cuando invertir depende del modelo de gestión de caja adoptado. • En el ejemplo de ajuste grueso usando solamente pronósticos mensuales, esto es verificado muy fácilmente mirando los flujos de caja proyectados. En la figura 4, un solo depósito a término fue hecho en el período 9 para madurez en el período 12 para el monto del excedente proyectado. • N. B. Aquí no se ha tomado en cuenta los potenciales errores de pronóstico que pueden provocar un endeudamiento innecesario o comprometer recursos necesarios (Importante: los errores de pronóstico tienen riesgos simétricos). 14

Operaciones activas de inversión de caja • Para modelos más complejos y sofisticados donde los pronósticos de flujo de caja son muchos más detallados en el tiempo, y se tienen en cuenta los errores de pronóstico, se utilizan una variedad de opciones de ajuste fino. • En los países en donde los pronósticos se consideran ser altamente exactos (a corto plazo por lo menos), la decisión para hacer una inversión de caja puede ser: • Para utilizar cualquier excedente durante el día/semana que se sabe va ocurrir; • Para mantener un excedente de caja especificado e invertir cualquier exceso esperado (Francia, Italia); • Para mantener un déficit de caja a medida que se hacen los gastos y reembolsos por medio de endeudamiento, caso necesario (Holanda, Alemania); • Para mantener un balance grueso neutral (Reino Unido, Suecia). • El concepto básico es que los pagos de los gastos deben ser hechos cuando debidos y que mantener un colchón de liquidez es costoso. 15

Operaciones activas de inversión de caja • Cuanto más exacto el pronóstico y más líquido el Mercado de letras del Tesoro (o el endeudamiento de corto plazo), más bajo el colchón de liquidez necesario. • Por definición, el colchón de liquidez debe ser la parte más líquida de la tenencia de caja puesto que es necesaria para absorber los errores de pronóstico de las necesidades de caja. • En muchos países, el colchón de liquidez se mantiene en el banco central en la CUT con poco o ninguna remuneración. Esto debe crear un incentivo en el gobierno para mejorar sus pronósticos y profundizar el mercado de letras de forma a minimizar el nivel del colchón de liquidez (!). • Sin embargo, si hay un acuerdo para que el Banco Central remunere los saldos de caja, en general obtiene la tasa overnight libre de riesgo en el mejor de los casos. 16

Composición del colchon de liquidez • • Otra decisión de inversión que se debe tomar es la composición de la moneda del colchón de liquidez. Cuando la composición no es 100% en moneda local, esta decisión es específica de cada país. Puesto que el colchón de liquidez se diseña para absorber la demanda inesperada de caja durante la ejecución del presupuesto, la composición de la moneda será determinada a menudo por las características del gasto. • Muchos países tienen pagos grandes que se harán en dólar USD u otras monedas que no son fácilmente pronosticables y es sensatos mantener por lo menos una porción del colchón de liquidez en estas monedas. • Otros factores de gestión de activos y pasivos son la acumulación de una reserva para pagar el servicio de la deuda en moneda extranjera, o específicamente, la pre-financiación de la emisión de los bonos hasta ser utilizada para pagar el stock la deuda debida (por ejemplo, reestructuración de la deuda de Jamaica). • Sin embrago, el uso de recursos de este modo puede ser peligroso si los pronósticos de gasto son pobres y el colchón de liquidez está a riesgo de agotamiento – un fondo separado puede ser preferible. 17

Composición del colchon de liquidez • Cuando hay una justificación alternativa para el tamaño del colchón de liquidez allá de la amortiguación del error de pronóstico, se puede tener diversos criterios de inversión: • Para el propósito de fortalecimiento del crédito, algunos países han necesitado a veces mostrar a los mercados que hay bastante efectivo disponible para cubrir por lo menos la madurez de los próximos bonos. Esto implica que esta parte del colchón de liquidez no será utilizada para otros gastos, así este monto puede ser invertido con la misma madurez y en la misma moneda que los bonos asociados. (por ejemplo, Brasil y Islandia). 18

Inversión de los excedentes de caja – ajuste gureso • Como en el ejemplo anterior, el ajuste grueso, cuyos pronósticos son realizados en intervalos de tiempos más amplios (por ejemplo, mensualmente), procura suavizar los grandes desequilibrios temporales entre los ingresos y los gastos. • Los términos de la inversión se conocen y son generalmente entre un y seis meses. • Varias opciones están disponibles a los gestores de caja para este tipo de inversión • • • Rescate de las letras de tesoro (o de no reemitirlas). Depósitos a término con el banco central o bancos comerciales. Repos reversos. Certificados de depósitos (CDs) – negociables o no negociables. Fondos mutuos del Mercado de valores (MMMFs) y papeles comerciales (PCs). 19

Vehículos de inversión regularmente usados • Repos reversos • Muy importante en la mayoría de los mercados de valores, ofrecen tasas de mercado a corto plazo competitivas (fijas o variables), usados por los bancos centrales en las operaciones de mercado abierto. • Venta y rescate de un bonos de seguridad subyacente que debe ser un bonos del gobierno (o del banco central) - sirve como colateral que es evaluado “marcado a Mercado” a diario. • Depósito a término en los bancos comerciales • Similar a las tasas repo de Mercado pero incluye generalmente penalidades si es redimido por adelantado. • Debe estar (sobre) colateralizado para evitar riesgo de crédito. • Debe requerir un proceso de subasta competitivo generalmente solo entre instituciones pre-aprobadas. • Certificados de depósito (CDs) • Riesgo bajo de liquidez (si es negociable). • Riesgo de crédito grandemente aumentado - no puede ser colateralizado. 20

Vehículos de inversión menos usados • Otros instrumentos fueron muy utilizados antes de la crisis financiera internacional. Ahora raramente. • Fondos mutuos del mercado de valores • FMMMs invierten en instrumentos a corto plazo que no son necesariamente de alta calidad. • Se benefician de acceso a mercados diversificados; pero el funcionamiento puede variar y no es sin riesgo. • Papeles comerciales • Emitido por bancos o grandes sociedades no financieras con elevado grado de crédito. • Altos rendimiento, pero potencialmente más riesgoso. • Tienen un riesgo de liquidez más alto. 21

Inversión de los excedentes de caja – ajuste fino • • El ajuste fino de los excedentes de caja a corto plazo es generalmente por un período más corto que las inversiones de ajuste grueso – a menudo algunos días a 30 días. El pronóstico de flujo de caja del gobierno necesita ser muy confiable para justificar el riesgo de su implementación. La operación depende mucho del desarrollo del mercado de valores: • Donde está altamente desarrollado el mercado de repo, el uso de los repos reversos para la inversión se puede hacer muy rápidamente, con seguridad, y en volúmenes significativos; • Los depósitos a término se pueden emprender con la utilización de colaterales de alta calidad; • Varios bancos pre-aprobados son elegibles a participar. • • Donde los mercados de valores están menos desarrollados, sólo los repos muy cortos (1 a 7 días? ) serán disponibles y colaterales para los depósitos pueden ser restrictos. Otros instrumentos no se utilizan generalmente para las operaciones de inversión de ajuste fino debido a mayores riesgos de liquidez y de crédito. 22

Objetivos de política de gestion activa de caja • El marco jurídico típicamente debe permitir que los gestores de caja hagan solamente inversiones en valores altamente líquidos, en depósitos de alta calidad (colateralizados) con instituciones financieras (elegibles) y repos confiables. • Gestión de riesgos en inversiones a corto plazo: • Riesgo de liquidez: capacidad de convertir una inversión de caja antes de la madurez sin el sufrimiento de una pérdida inaceptable del principal. Requiere énfasis en inversiones comerciales a corto plazo o condiciones negociadas de la terminación de los depósitos a término. • Riesgo de crédito: posibilidad que el emisor de un instrumento (o de cualquier contrapartida) no resulte en el repago del principal y/o de los intereses por completo, y a tiempo de acuerdo con los términos de la transacción. Requiere activos y colaterales de alta calidad; diversificación y marcado a mercado para la evaluación del colateral. 23

Objetivos de política de gestion activa de caja • Riesgo de mercado: surge de cambios adversos en las tasas de mercado; son pequeños si los instrumentos son a corto plazo. • Riesgo legal: los contratos pueden no ser legalmente ejecutables. Requiere acuerdos firmados claramente documentados con las contrapartidas (por ejemplo, acuerdos globales de rescate (GMRA) para los repos). • Riesgo operativo: resulta de procesos, personal y sistemas internos inadecuados o de acontecimientos externos. Requiere procedimientos definidos y regulados, segregación de responsabilidades, buenos controles internos y un plan de continuidad de negocios – en general es idéntico a los riesgos operativos de la gestión de deuda. 24

Política operacional • El marco legal de la política de inversión en el nivel operativo debe especificar: • Qué inversiones son posibles y aceptables. • Qué documentación legal de la inversión es necesaria. • Objetivos en términos de riesgo, liquidez y retorno. • Política en termino de riesgos de mercado, crédito, liquidez, legales y operativos. Incluye por ejemplo: • Límites de exposición al riesgo de crédito referente a los requisitos de la contrapartida, de la diversificación o de la concentración del emisor, calificaciones crediticias, pre-aprobación de instituciones elegibles. • Marco o parámetros de la gestión de colaterales. 25

Política operacional • Medida de desempeño y criterios de desempeño – (esto no se debe referir solamente a las inversiones de caja puesto que el desempeño de todo el pronóstico de caja y de las funciones de gestión activas deben ser incluidas): • Debe tener la caja para cumplir los compromisos – esencial; • Coste de mantener el colchón de liquidez (por ejemplo, Canadá). • Con respecto al ahorro del interés, puede ser estimado comparando con una situación de la inactividad; por ejemplo, remuneración de los depósitos (por ejemplo, Francia). • Los beneficios de la suavización son difíciles de medir (por ejemplo, Reino Unido – no usado). • Considere otros objetivos – por ejemplo, beneficios de la operación de la política monetaria (por ejemplo, Reino Unido, los E. E. U. U. ). 26

Experiencia internacional • La gestión de caja es probablemente el tema de la gestión de las finanzas públicas (GFP) con la diferencia más grande entre países desarrollados y en desarrollo: • • • Sobre todo debido a los problemas con el pronóstico de flujo de caja; Proceso institucional muy difícil de modificarse de un racionamiento de caja para una gestión efectiva de caja. Cuando un razonable pronóstico de flujo de caja es alcanzado, a menudo la falta de un mercado de valores doméstico desarrollado, y disponibilidad de colaterales, perjudica las operaciones activas de la tesorería. Con errores de pronósticos elevados y poca liquidez del mercado de valores, la necesidad de mantener grandes colchones de liquidez se puede considerar imposible de mantener. Sin un adecuado colchón de liquidez y facilidades de endeudamiento de corto plazo, la demanda inesperada de liquidez lleva de nuevo rápidamente a atrasos en los pagos y al racionamiento de caja. En estas condiciones, la inversión del excedente de caja de corto plazo se torna la parte menos importante de la ejecución del presupuesto. 27

Resumen – condiciones previas y desafíos • • • La condición previa más importante para justificar la inversión de los excedentes de caja es un pronóstico de flujo de caja exacto de todos los flujos de la CUT (todavía estructurada). Sin esto, los gestores de caja pueden colocar caja en depósito a término o repo cuando se requiere recursos esenciales para hacer pagos. Esto es costoso y puede requerir también un endeudamiento adicional. El avance para las operaciones de ajuste fino requiere pronósticos mucho más exactos, más detallados. Su ventaja es que el nivel indispensable del colchón de liquidez puede ser bien más bajo que para las necesidades identificadas en el ajuste grueso. Un mercado razonablemente líquido de valores (repo) debe existir y/o suficiente colateral de alta calidad para sostener depósitos a término en los bancos comerciales. (Algunos países confían en los bancos estatales para evitar esto, por ejemplo, China). Los depósitos a término en el banco central, si están disponibles, son útiles pero complican la operación normal de la política monetaria si son grandes. 28

Resumen – condiciones previas y desafíos • Institucionalmente, el pronóstico del flujo de caja puede ser realizado por el Tesoro pero la inversión de caja propiamente dicha debe observar las funciones de la evaluación de la gestión de riesgos y de evaluación de desempeño de la oficina de gestión de deuda y por lo tanto ser realizada allí (por ejemplo, Reino Unido, NZ). • Para muchos países, el concepto de llevar a cabo un colchón de liquidez en la CUT para absorber errores del pronóstico es anatema. Se considera ser una reserva para imprevistos y termina a menudo ser deliberadamente siendo gastada. Incluso cuando se entiende su rol, puede ser que no se permita sostener reservas suficientemente grandes. • Cuando las operaciones activas de caja salen mal, por cualquiera de estas razones, es a menudo fácil volver al racionamiento de caja y “control presupuestario” y todo que implica. 29

Resumen – experiencia internacional País Instrumento Comentario Países de la zona euro Repo, algunos depósitos La mayoría hacen repos pero los más grandes y competentes definitivamente Los E. E. U. U. Depósito Colateralizados lo hacen. Algunos/todos también utilizan depósitos sin garantía a corto plazo pero solamente en pequeñas cantidades. Esto estaba bajo viejo esquema de TTL – es decir caja bajo depósitos colateralizados hasta que el Tesoro lo requiriera. A partir de 2011, depositos ahora dejados con FED en deposito overnight. Reino Unido Repo Suecia, Dinamarca, Islandia China Repo Australia Depósitos bancario Canadá en banco central ; CDs (en el pasado) clasificación elevada. Desde 2012, las remuneraciones consideraban muy pequeñas y las inversiones en NCDs cesaron. Depósito, sobre todo Saldos de caja depositados con las instituciones financieras aprobadas. pero no todo Subaste dos veces al día el proceso administrado por el banco de Canadá. colateralizado Repo Colateral elegible GS + cuentas de T; Contrapartidas elegibles PDs + bancos Hungría Turquía Rusia Rumania Depósito Colateralizado Depósitos Depósito; ahora también Repo Mercado muy líquido pero sobre todo menos 30 días – ajuste fino. Por la subasta competitiva. Término hasta 90 días. Principalmente bancos propiedad del gobierno. La inversión de caja en depósitos a término en el RBA y certificado de depósitos negociables (NCDs) emitidos por instituciones autorizadas con locales; Tenores 1 día + 1 semana; Subasta de precio múltiple de la tarifa del Repo Subasta hasta 30 días (no usados en la práctica – almacenador intermediario del efectivo en los CB más importantes). Depositos por subasta. Repos vía la facilidad comercial del SE [también préstamos de corto plazo a empresas publicas y a los municipalidades]. 30

Conclusión • Esta lista no incluye a los muchos países que apenas están comenzando la gestión activa y a los países latinoamericanos. • Gustaría ahora de escuchar los progresos y desarrollos en esta región. ¡Muchas Gracias! 31