INSTITUSI PENYIMPANAN Week 08 09 Pendahuluan Masalah yang

INSTITUSI PENYIMPANAN Week 08 -09

Pendahuluan Masalah yang dihadapi pembuat keputusan adalah : • Risiko • Ketidakpastian

Pendahuluan Risiko Kegiatan Investasi Estimasi hasil (Cash flow) Belum tentu sesuai dengan yang diharapkan

Pendahuluan Estimasi hasil (Cash flow) Belum tentu sesuai dengan yang diharapkan Dapat diramal Disebakan oleh faktor tertentu Tidak dapat diramal Risiko Ketidakpastian

Definisi Risiko • Risiko itu ada jika pembuat keputusan (perencana proyek) mampu mengestimasi kemungkinan-kemungkinan (probabilitas) yang berhubungan dengan berbagai variasi hasil yang akan diterima salama investasi sehingga dapat disusun distribusi probabilitasnya. • Ketidakpastian ada jika pembuat keputusan tidak memiliki data yang bisa dikembangkan untuk menyusun suatu distribusi probabilitas sehingga harus membuat dugaan-dugaan untuk menyusunnya

Definisi Risiko Menurut Arthur J. Keown, Risiko adalah prospek suatu hasil yang tidak disukai (operasional sebagai deviasi standar) Risiko merupakan besarnya penyimpangan antara tingkat pengembalian yang diharapkan (expected return –ER) dengan tingkat pengembalian aktual (actual return)

Ukuran Penyebaran • Risiko dinyatakan sebagai seberapa jauh hasil yang diperoleh dapat menyimpang dari hasil yang diharapkan, maka digunakan ukuran penyebaran • Alat statistika sebagai ukuran penyebaran, yaitu : • Varians • Standar deviasi

Risiko dan Waktu • • Risiko adalah fungsi dari waktu Distribusi probabilitas dari cash flow akan mungkin lebih menyebar sejalan dengan semakin lamanya waktu suatu proyek

Risiko dan Waktu Tingkat resiko Persepsi manajer Berapa besar perubahan cash flow Terjadi selama usia proyek dan Harapan terhadap hasil (standar – Deviasi dan expected return)

Risiko dan Waktu • Semakin lama usia investasi semakin besar kemungkinan terjadi penyimpangan atas return yang diharapkan ( ) dari return rata (E), yang disebabkan meningkatnya variabilitas. • Suatu proyek ber-resiko tinggi dapat disebabkan oleh factor : - Situasi ekonomi - Situasi politik - Situasi keamanan - Situasi pasar - Situasi konsumen - Dan lainnya

Disversifikasi Risiko • • Melakukan diversifikasi invertasi pada berbagai jenis sekuritas, maka penyimpangan hasil pengembalian akan menurun. Total risiko terdiri dari : - Risiko khusus perusahaam – Risiko yang dapat didisversifikasi - Risiko yang berhubungan dengan pasar – Risiko yang tidak dapat didisversifikasi

Konsep Dasar Resiko • Ditujukan untuk : - Menilai risiko dari asset sebagai individual – risk of single asset - Menilai risiko dari asset sebagai suatu kelompok – risk of portfolio of assets

Preferensi Investor Terhadap Risiko • Risk seeker • Investor yang menyukai risiko atau pencari risiko • Risk neutral • Investor yang netral terhadap risiko • Risk averter • Investor yang tidak menyukai risiko atau menghindari risiko

Preferensi Investor Terhadap risiko Tingkat pengembalian Risk averter C 2 Risk neutral B 2 C 1 B 1 A 2 A 1 Risk seeker 1 2 Risiko

Konteks Portofolio • Risiko dalam portofolio dibedakan : • Risiko sistematis • Risiko tidak sistematis

Risiko Sistematis • Suatu risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan • Faktor yang mempengaruhi : • Perubahan tingkat bunga • Kurs valuta asing • Kebijakan pemerintah Risiko ini disebut risiko yang tidak dapat didisversifikasi – undiversifiable risk

Risiko Tidak Sistematis • Suatu risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, sebab risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu • Terdapat fluktuasi risiko yang berbeda antara satu saham dengan saham lain • Faktor yang mempengaruhi : • Struktur modal • Struktur aset • Tingkat likuiditas Risiko ini disebut risiko yang dapat didisversifikasi – diversifikasi risk

Risiko Sistematis, Risiko Tidak Sistematis dan Risiko Total Risiko portofolio Risiko tidak sistematis Risiko total Risiko sistematis Jumlah saham dalam portofolio

Diversifikasi • Diversifikasi adalah berinvestasi pada berbagai jenis saham, dengan harapan jika terjadi penurunan pengembalian satu saham akan ditutup oleh kenaikan pengembalian saham yang lain • Bahwa risiko portofolio dipengaruhi oleh : • Risiko masing – masing saham • Proporsi dana yang diinvestasikan pada masing – masing saham • Kovarians atau koefisien korelasi antar saham dalam portofolio • Jumlah saham yang membentuk portofolio

Beberapa Jenis Risiko Investasi • Risiko bisnis – business risk • Risiko yang timbul akibat menurunnya profitabilitas perusahaan emiten • Risiko likuiditas – liquidity risk • Risiko yang berkaitan dengan kemampuan saham yang bersangkutan untuk dapat segera diperjualbelikan tanpa mengalami kerugian yang berarti • Risiko tingkat bunga – interest rate risk • Risiko yang timbul akibat perubahan tingkat bunga yang berlaku di pasar

Risiko Tingkat Bunga • Merupakan salah satu risiko sistematik yaitu risiko perubahan suku bunga umum yang mempengaruhi harga surat berharga terutama yang memberi penghasilan tetap ( obligasi ), dalam hal ini, harga obligasi turun jika suku bunga naik untuk memberikan pembelian tingkat hasil yang sama pada harga pasar yang berlaku , sebaliknya harga obligasi naik jika suku bunga turun agar hasilnya turun sebagai akibat kenaikan harga pasar itu. • Jika suku bunga naik maka return investasi yang terkait dengan suku bunga, misalnya suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) akan naik ini dapat menarik minat investor saham untuk memindahkan dana ke Sertifikat Bank Indonesia, sehingga banyak yang akan menjual saham dan harga saham akan turun oleh karena itu perubahan suku bunga akan mempengaruhi variabelitas return suatu investasi. • Perubahan suku bunga bisa menyebabkan perubahan komposisi portofolio investasi.

Risiko Tingkat Bunga • Obligasi pemerintah memiliki tingkat keamanan tertinggi (savereign risk) karena pemerintah memiliki kemampuan untuk membebankan pajak dan mencetak uang. Obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah biasa dikenal sebagai obligasi ritel /ORI. • Sebelum memutuskan untuk memilih obligasi perusahaan, pilihlah selalu dari obligasi yang memiliki peringkat tertinggi terlebih dahulu. Peringkat ini mencerminkan resiko kegagalan dalam membayar bunga atau pokok. • Peringkat AAA memiliki resiko paling rendah, lalu disusul AA, A, BBB dan seterusnya sampai D yang menandakan bahwa obligasi tersebut sudah gagal bayar (wanprestasi). Selain resiko kegagalan seperti di atas, ada beberapa resiko lagi yang terdapat dalam obligasi seperti : resiko suku bunga, resiko kesempatan investasi kembali (re-investment risk) dan lain-lain.

Risiko Tingkat Bunga • Bagi perusahaan non perbankan, risiko suku bunga lebih terasa dari sisi kewajiban. • Pada sisi kewajiban (pinjaman), setiap kenaikan bunga berdampak pada turunnya laba sebaliknya penurunan suku bunga malah mengurangi kerugian atau meningkatkan laba. • Pada sisi aset, yaitu kekayaan perusahaan dalam bentuk investasi pada surat berharga pinjaman (fixed income securities) seperti obligasi dan MTN (medium term notes). Semakin tinggi suku bunga, semakin besar keuntungan yang diraup. Pergerakan suku bunga berlawanan dengan pergerakan nilai pinjaman. • Setiap kenaikan suku bunga menyebabkan harga obligasi di pasar modal menurun. Pada umumnya obligasi yang sudah dibeli kembali tidak dapat dilempar kembali ke pasar modal. Pada saat suku bunga turun, harga obligasi meningkat. Penurunan suku bunga yang tajam menyebabkan harga obligasi melebihi nilai nominalnya.

Risiko Tingkat Bunga • Misalkan anda memiliki obligasi pemerintah senilai Rp. 5. 000, - dengan tingkat bunga 10%. Anda membeli obligasi tersebut awal tahun 2005. Namun sejak tahun 2008 pemerintah menerbitkan obligasi baru dengan tingkat bunga 15%. Bunga yang Anda terima tetap 10% sementara orang lain mendapatkan bunga yang lebih tinggi dari hari ini yaitu 15%. Dengan demikian berapa harga yang akan pemodal tawarkan kepada Anda sebagai pemegang obligasi tersebut ? Sudah tentu harganya akan lebih rendah dari Rp. 5. 000, - karena obligasi yang Anda miliki memberikan bunga yang lebih rendah dari tingkat bunga obligasi di pasar. Semakin panjang tanggal jatuh tempo obligasi, semakin tinggi resiko suku bunga yang terdapat dalam obligasi tersebut karena fluktuasi suku bunga lebih tinggi dalam jangka panjang.

mengukur resiko suku bunga • Ukuran risiko suku bunga terdiri dari dua komponen: ØEksposur è mencerminkan nilai yang terpengaruh oleh pergerakan suku bunga. Eksposur adalah selisih antara pinjaman dan kredit Ø Probailitas pergerakkan variabel Resiko = Eksposur x probabilitas

• Durasi Merupakan rata-rata tertimbang dari jatuh tempo arus kas suatu pinjaman atau kredit. • Contoh: perusahaan menjual obligasi dengan jatuh tempo 5 tahun. Nilai nominal obligasi Rp 50 Milyar. Obligasi memberikan kupon bunga sebesar 15% atau Rp 7. 5 milyar, setiap tahun dan dibayarkan pada akhir tahun. Tingkat yield saat ini 18% sehingga oligasi dijual dengan harga Rp 45. 31

Waktu (1) Arus Kas (2) Faktor diskon (3)=[1/1, 18 t] Present Value (4) = (2)x(3) Present. Value tertimbang (5)= (1)x(4) 1 7. 500. 000 0. 8475 6. 335. 932. 203, 39 2 7. 500. 000 0. 7182 5. 386. 383. 223, 21 10. 772. 766. 446, 42 3 7. 500. 000 0. 6086 4. 564. 731. 545, 09 13. 694. 194. 635, 28 4 7. 500. 000 0. 5158 3. 868. 416. 563, 64 15. 473. 666. 254, 56 5 57. 500. 000 0. 4371 25. 133. 779. 933, 25 125, 668. 899. 666, 26 45. 309. 243. 468, 59 171. 965. 459. 205, 91

• Baris terakhir kolom (4) menjukan harga obligasi, yaitu total dari present value arus kas. • Baris terakhir kolom (5) merupakan jumlah dari total present value tertimbang • Durasi obligasi tersebut sebesar 3, 79 tahun Durasi = total present value tertimbang / Harga Obligasi 171. 965. 459. 205, 91 / 45. 309. 243. 468, 59 = 3, 79 tahun • Besarnya eksposur suku bunga perusahaan adalah Eksposur = Durasi x P

• Obligasi merupakan jenis investasi jangka panjang. Modal yang harus dikeluarkan untuk investasi obligasi relatif cukup besar untuk investor individu. • Nilai obligasi yang diperjualbelikan biasanya dalam satuan yang cukup besar, misalnya Rp. 5 Miliar. Masa berlaku (durasi) obligasi tergantung kepada lembaga atau badan yang menerbitkannya, umumnya antara 5 sampai 10 tahun. Semakin pendek durasi obligasi berarti semakin kecil pengaruhnya terhadap tingkat suku bunga. Semakin panjang durasinya maka semakin sensitif terhadap perubahan suku bunga. Anda dapat menjual obligasi yang Anda miliki pada pihak lain di pasar sekunder sesuai dengan nilai atau harga pasar sebelum obligasi tersebut jatuh tempo.

• Bunga Mengambang vs Tetap Dua jenis sekuritas pinjaman: Sekuritas dengan bunga tetap Sekuritas dengan bunga mengambang • Contoh sekuritas dengan bunga tetap adalah ketika meminjam uang di bank, maka suku bunga ditetapkan 15%. • Salah satu motif penggunaan suku bunga mengambang adalah penghindaran risiko dari gejolak suku bunga.

• Penanganan Risiko Suku Bunga Perusahaan yang berkepentingan untuk menggunakan durasi adalah mereka yang menanggung kewajiban membayar sekaligus memiliki sumber arus kas masuk dalam bentuk peminjaman. Untuk menghindari risiko gejolak yield atau suku bunga, perusahaan menerapkan konsep ini. Penghindaran risiko dengan menggunakan konsep durasi memunculkan risiko bentuk lain yaitu: risiko jatuh tempo (maturity risk). Dua obligasi dengan durasi yang sama bisa jadi jatuh temponya berbeda. Demikian juga dengan kewajiban dan arus kas mausk bisa memiliki durasi yang sama, tapi jatuh temponya berbeda. Manajemen perlu melakukan pengawasan terhadap durasi tetapi juga jatuh tempo dari arus kas masuk dan arus kas keluar. Suku bunga mengambang dapat mengurangi risiko suku bunga dengan melakukan swap. • Swap merupakan kontrak tukar menukar suku bunga dengan pihak lain. Obligasi yang dijual dengan suku bunga mengambang bisa melakukan penukaran suku bunga dengan pihak lain supaya mejadi bunga tetap. Unutk memudahkan swap perusahaan bisa meminta jasa bank investasi.

Risiko Likuiditas • Risiko likuiditas adalah risiko yang muncul akibat kesulitan menyediakan uang tunai dalam jangka waktu tertentu. Misalnya : jika suatu pihak tidak dapat membayar kewajibannya yang jatuh tempo secara tunai. Meskipun pihak tersebut memiliki aset yang cukup bernilai untuk melunasi kewajibannya, tapi ketika aset tersebut tidak bisa dikonversikan segera menjadi uang tunai, maka Aset tersebut dikatakan tidak likuid. • risiko likuiditas biasanya lebih besar kemungkinan terjadi pada pasar yang baru tumbuh atau bervolume kecil. • Risiko likuiditas merupakan suatu risiko keuangan karena adanya ketidakpastian likuiditas. Suatu lembaga dapat berkurang likuiditasnya jika peringkat kreditnya turun, mengalami pengeluaran kas yang tak terduga, atau peristiwa lain yang menyebabkan pihak lain menghindari transaksi atau memberikan pinjaman ke lembaga tersebut. Suatu perusahaan juga dapat terpapar terhadap risiko likuiditas jika pasar yang diikutinya mengalami penurunan likuiditas.

Risiko Likuiditas • Risiko likuiditas mempunyai dua arti : Pertama yaitu ketidakpastian atau kemungkinan perusahaan tidak dapat memenuhi kewajiban pembayaran jangka pendek atau pengeluaran tak terduganya. (Likuiditas Dana) Kedua yaitu kemungkinan penjualan suatu asset perusahaan dengan diskon yang tinggi karena sulitnya mencari pembeli. Perusahaan menghadapi risiko likuiditas jenis ini terutama bagi yang menanamkan uang di surat berharga. (Likuiditas Aset) • Ciri dari risiko likuiditas tipe kedua ini adalah besarnya spread, yaitu selisih harga beli dan jual. Sekalipun risiko likuiditas berkaitan dengan jangka waktu yang pendek, kondisi tidak likuid yang ekstrem dapat menyebabkan kebangkrutan.

Likuiditas Dana Berkaitan dengan kekurangan dana. Hal tersebut bisa terjadi karena perusahaan tidak mengelola kas dengan baik. Hal pertama yang perlu diperhatikan manajemen adalah dalam hal manajemen kas. • 3 Fungsi dari kas : 1. Fungsi Transaksi 2. Fungsi Berjaga-jaga 3. Fungsi Spekulasi •

Likuiditas Aset • Berkaitan dengan mudah tidaknya suatu asset diperjual-belikan. Istilah asset tidak likuid banyak dijumpai di pasar modal, terutama untuk menyebut saham yang tidak banyak diperdagangkan. • Saham tidur merupakan saham yang dibeli investor yang kemudian disimpan dengan beberapa alasan investor melakukannya

• Masalah likuiditas asset tidak hanya berlaku bagi surat berharga yang diperdagangkan di pasar uang saja. Beberapa perusahaan memperdagangkan piutang, terutama perusahaan yang mengalami kesilitan likuiditas. Perusahaan anjak piutang merupakan perusahaan yang kegiatannya membeli dan menjual piutang perusahaan. Perusahaan yang menjual piutang perlu memberikan diskon kepada perusahaan anjak piutang. Semakin tinggi risiko piutang tersebut, diskon yang diberikan pun semakin tinggi pula. • Semakin blue chip perusahaan, semakin likuid sahamnya. Perusahaan blue chips adalah perusahaan yang menarik untuk perdagangan yang biasanya besar dan sehat, setiap orang tertarik untuk memiliki. • Perusahaan setingkat di bawah blue chips merupakan perusahaan second layer. Perusahaan ini masih menarik bagi investor dengan selera risiko yang agak tinggi. Investor menyimpan dan menunggu pergerakan harga saham. Pada saat ada tanda-tanda menggeliat naik, investor siap-siap membeli. Pada saat harga saham diperkirakan sudah di puncak dan akan turun, investor ancang-ancang untuk menjualnya. • Saham di bawah kategori second layer cenderung tidak diminati investor jangka pendek. Saham inilah yang merupakan saham tidur. Hanya investor jangka panjang yang berminat terhadap saham-saham ini.

• Bagi manajer investasi, risiko ini menjadi sangat penting karena tidak adanya likuiditas dari instrumen yang menjadi portofolio bisa menjadi persoalan hukum tersendiri bagi manajer investasi tersebut. • Misalnya, seorang investor pada sebuah portofolio membutuhkan dana sehingga mencairkan investasinya pada portofolio tersebut. Untuk membayar pencairan investor, manajer investasi harus menjual salah satu portofolionya. Kebetulan dana tunai yang dimiliki tidak cukup untuk membayar pencairan investor. Instrumen portofolio yang akan dijual juga tidak laku sampai pada hari pembayaran, yang umumnya tiga hari setelah pencairan diajukan investor. Akibatnya, manajer investasi tidak bisa membayar pencairan investor. • Tidak adanya likuiditas instrumen tersebut bisa saja terjadi karena besaran yang dijual cukup besar.

• Misalnya, instrumen investasi mempunyai pecahan Rp 5 miliar dan Rp 10 miliar seperti pada obligasi, di mana pihak pembeli tidak mampu membeli ukuran tersebut tetapi hanya mampu yang membeli eceran/ritel besaran Rp 500 juta dan Rp 1 miliar. Sehingga perlu dilakukan pemecahaan dari Rp. 5 milyar dan Rp. 10 milyar tsb secepatnya. • Waktu yang dibutuhkan untuk melakukan pemecahan menjadi unit yang lebih kecil paling cepat dua hari. Oleh karena itu, manajer investasi harus memiliki instrumen investasi yang ukurannya lebih kecil agar lebih mudah dijual sehingga tidak menemukan risiko likuiditas di masa mendatang.

• Waktu (timing) penjualan instrumen juga menjadi salah satu faktor penting dalam rasio likuiditas. • Misalnya, manajer investasi menjual instrumen pada hari ini dan hari ini juga tidak laku, tetapi instrumen baru ada pembeli esok hari. Ini juga sudah termasuk adanya risiko likuiditas bagi manajer investasi. Maka, manajer investasi harus tahu juga besaran dari instrumen tersebut, bahkan siapa yang memiliki instrumen tersebut. Informasi atas kepemilikan dan besaran instrumen sangat penting sehingga manajer investasi bisa melakukan penjualan dan tidak menemukan risiko likuiditas di masa mendatang.

• Tindakan yang harus dilakukan sebelum membeli sebuah instrumen investasi, risiko likuiditas perusahaan harus dipelajari. • Jumlah atau besaran (size) dari instrumen harus diketahui dan apakah instrumen tersebut dapat dipecah-pecah sehingga mudah dijual. • Kepemilikan dari instrumen perlu dipelajari agar tidak menemukan risiko likuiditas di masa mendatang. • Sering kali adanya market maker (penggerak pasar) atas instrumen tersebut perlu juga diketahui agar likuiditas dari instrumen dapat terjamin.

Pendanaan Bank dan Peraturan • Pengertian sumber dana bank adalah usaha bank dalam menghimpun dana dari masyarakat perolehan ini tergantung pada bank itu sendiri, apakah dari simpanan masyarakat atau dari lembaga lainnya. Pemilihan sumber dana akan menentukan besar kecilnya biaya yang ditanggung. oleh karena itu pemiliha sumber dana harus dilakukan secara tepat. • Sumber dana bank adalah usaha bank dalam memperoleh dana yang digunakan untuk membiayai kegiatan operasi bank tersebut. Sesuai dengan fungsi bank sebagai lembaga keuangan di mana kegiatan sehari -harinya adalh bergerak dibidang keuangan, maka sumber-sumber dana juga tidak terlepas dari bidang keuangan. Untuk menopang kegiatan bank sebagai penjual uang (memberikan pinjaman), bank harus lebih dahulu membeli uang (menghimpun dana), sehingga dari selisih bunga tersebut bank memperoleh keuntungan.

Pendanaan Bank dan Peraturan • sumber dana bank dapat di peroleh dari: a) Dari bank itu sendiri b) Dari masyarakat luas c) Dan dari lembaga lainnya

Risiko Saham Individual • Rumusan dan n i 2 = (Pij) {Rij – E(Ri)}2 j= 1 n i = (Pij) {Rij – E(Ri)}2 j= 1 • Keterangan i 2 = Varians dari investasi pada saham I i = Standar deviasi saham i Pij = Probabilitas pengembalian pada kondisi j Rij = Tingkat pengembalian dari investasi pada saham I pada kondisi j E(Ri) = ER dari investasi saham i

Contoh Kasus • Data probabilitas dan tingkat pengembalian dalam berbagai kondisi ekonomi atas saham X Kondisi Ekonomi Probabilitas Return Baik 30 % 20 % Normal 40 % 18 % Buruk 30 % 15 % • Berapa besar risiko saham X ?

Penyelesaian • Expected return –ER adalah : E(Rx) = 30%(20%) + 40%(18%) + 30%(15%) = 17, 7 % • Varians dan Standar deviasi i 2 = 30% (20% - 17, 7%) 2 + 40% (18% 17, 7 %) 2 + 30% (15% - 17, 7%) 2 = 0. 0001587 + 0. 0000036 + 0. 0002187 = 0. 000381 i = 0. 000381 = 0. 019519 = 1. 952 %

Kasus yang tidak diketahui probabilitas • Rumusan n {Rij – E(Ri)}2 Variansi a i 2 = j= 1 N n {Rij – E(Ri)}2 j= 1 Standar deviasi i = N

Contoh Kasus • Data periode pengamatan dan tingkat pengembalian atas saham X Periode Return 1 16 % 2 18 % 3 20 % 4 17 % 5 21 % • Berapa besar risiko saham X ?

Penyelesaian • Expected return – E(Rx) ER = ( 16% + 18% + 20% + 17% + 21%) / 5 = 18, 4 % • Variansi i 2 = [ (16% - 18, 4%)2 + (18% - 18, 4%)2 + (20% - 18, 4%)2 +(17% - 18, 4%)2 + (21% - 18, 4%)2 ] / 5 = [ 0. 000576 + 0. 000016 + 0. 000256 + 0. 000196 + 0. 000676 ] / 5 = 0. 00172 / 5 = 0. 000344

Penyelesaian • Standar deviasi I = 0. 000344 = 0. 0185 atau 1. 85 %

Risiko Portofolio • Risiko portofolio dapat dihitung dengan rumus varians dan standar deviasi : P 2 = (Xi)2 ( I)2 +(Xj)2 ( j)2 + 2 (Xi)(Xj) (i, j)( i)( j) P = (Xi)2 ( I)2 +(Xj)2 ( j)2 + 2 (Xi)(Xj) (i, j)( i)( j) Keterangan simbol : Koefisien korelasi (i, j)( i)( j) : Kovarian saham i dan saham j

Lanjutan …. . Keterangan : • Korelasi Pi = Probabilitas diraihnya pengembalian Cov(A, B) r(A, B) = ( A) ( B) RAi = Tingkat pengembalian aktual dari investasi saham A RBi = Tingkat pengembalian aktual dari investasi saham B E(RA) = ER dari investasi saham A • Kovarian E(R ) = ER dari investasi saham B Cov(A, B) = (A, B)( A)( B) n = (Pi) [ RAi – E(RA)] [RBi – E(RB)] I = 1 B