INITIAL PUBLIC OFFERING IPO I KINERJA IPO JANGKA

INITIAL PUBLIC OFFERING / IPO I. KINERJA IPO JANGKA PENDEK/UNDERPRICING Ø Informasi asimetris, dasar asumsinya ada perbedaan informasi antara berbagai pihak terhadap nilai saham tersebut. Salah satunya menganggap bahwa underwriter punya informasi yg lebih baik dari issuer. Ø Winner coursenya Rock 1986, ada informasi asimetris diantara investor potensial, beberapa investor punya akses informasi berapa nilai saham yang hendak dikeluarkan investor lainnya tidak punya. Underwriter dan issuer melakukan kesalahan acak dalam penetapan harga, ada yang undervalue dan overvalue. Informed investor hanya beli yang undervalue. Ø Tradisional, karena UU, ada kolusi diantara para underwriter, ada kesan baik thd saham underprice, firm commitment, proses underwriting ada unsur undepricing, issuer dan underwriter menganggap underpricing bentuk jaminan thd tuntutan hukum. Ø Signaling Equilibrium Fenomenon

IPO ………………. lanjutan II. KINERJA JANGKA PANJANG YANG JELEK Ø Pembuktian empiris thd anomali ini sebenarnya masih dlm taraf permulaan (Sembel, 1996), Ritter 1991 menemukan bahwa pada pasar sekunder saham IPO berkinerja jelek selama 3 tahun. Ø Hasil dari undepricing menyebabkan IR yang positif dalam jangka pendek dan kinerja jangka panjang yg jelek menyebabkan Cumulatif Abnormal Return dari saham IPO membentuk pola naik turun, ini menunjukkan harga yang terjadi pada saat awal pasar sekunder bukanlah harga yang wajar. Dalam Jangka panjang IR positif yang diperoleh dari underpricing, ditiadakan karena kerugian yang dialami dalam jangka panjang (Sembel, 1996)

IPO ………………. lanjutan III. PASAR SAHAM IPO “ HOT DAN COLD” Saham “Hot” didefinisikan sebagai saham dengan Initial Return (IR) di atas rata-rata. Pasar saham IPO “Hot” terjadi bila IR saham baru secara rata 2 sangat tinggi untuk jangka waktu yang panjang. Ibbotson dan Jaffe (1975) dan Ritter (1984) menemukan bahwa tingkat underpricing IR bervariasi dari periode satu ke periode lainnya dan membentuk siklus IR yang tinggi (Hot) dan rendah (Cold). Tingkat underpricing juga bervariasi dari satu sektor ke sektor lainnya. Siklus ini juga dapat dilihat pada volume IPO (Roy Sembel, 1996). Ø Menjelaskan siklus saham-saham “Hot “dan “Cold” secara tidak langsung berhubungan dengan penjelasan IR positif. Sebagai contoh, Ritter[1984) mencoba menggunakan model Winner’s Curse dari Rock sebagai dasar pengembangan hipotesis perubahan komposisi resiko (changing risk composition). Ø

IPO ………………. lanjutan III. PASAR SAHAM IPO “ HOT DAN COLD” Dalam hal ini model Rock menyatakan bahwa ada hubungan positif antara uncertainty dan underpricing, hipotesis Ritter ini memprediksi bahwa pasar IPO selama periode “Hot” terdiri dari perusahaan yang beresiko tinggi. Ø Tetapi ternyata Ritter tidak menemukan bukti yang menyakinkan untuk mendukung hipotesisnya karena hubungan antara resiko dan IR bukanlah linear dan stasioner. Ø

IPO ………………. lanjutan IV. TEORI WIPO (WITHDRAWAN IPO) 1. Withdrawn IPO (WIPO) Ø Sembel (1996) menjelaskan anomali IPO berbeda total dari apa yang dijelaskan teori-teori sebelumnya. Dalam model yang disebut WIPO model, underwriter menetapkan harga saham di IPO merupakan cerminan dari keseluruhan nilai informasi yang ada, sebab underwriter hendak menjaga reputasinya thd investor dan juga perusahaan ( issuing firms). Jadi, harga IPO merupakan harga wajar di mana underwriter tidak melakukan manipulasi harga melalui teknik underpricing atau overpricing. Ø Pada saat menetapkan harga final IPO, underwriter menyesuaikan dengan komponen sistematik ( fundamental) dari excess demand, tapi untuk komponen random tidak dilakukan, sehingga jika komponen random ini excess demand-nya negatif maka dilakukan penundaan IPO. Akibatnya, IPO yang lainnya ( yang tidak ditunda) menjadikan average excess demand-nya positif. Kondisi yang seperti inilah mengakibatkan excess demand yang positif menjadi IR yang positif.

IPO ………………. lanjutan IV. TEORI WIPO (WITHDRAWAN IPO) 2. Asumsi WIPO Model Ø Underwriter adalah pelaku pasar untuk jangka panjang. Ø Ada dua grup investor: frequent investor (investor yang berpengalaman berpartisipasi dalam IPO dan punya akses informasi) dan occasional investor (investor yang tidak berpengalaman dan tidak punya akses informasi). Ø Setiap Investor (I) mempunyai keterbatasan dana (W) untuk melakukan Investasi di IPO, total dana dari keseluruhan dana di pasar juga terbatas (W= Jumlah dana dari Investor). Ø Permintaan pasar merupakan fungsi dari faktor sistematik (berkaitan dengan harga), dan juga faktor random. Nilai rata-rata (mean) dari density function dari faktor random adalah nol.

IPO ………………. lanjutan IV. TEORI WIPO (WITHDRAWAN IPO) 3. Pengertian WIPO Model Ø Underwriter merupakan long-term dan informed player dan penting menjaga reputasinya pada investor dengan cara tidak memanipulasi harga IPO lewat overpriced, dan menjaga reputasinya pada perusahaan yang ingin menerbitkan saham (issuing firms) dengan tidak memanipulasi harga lewat underpriced. Ø Melalui pembicaraan dengan underwriter, frequent investor tahu bahwa underwriter menetapkan harga IPO berdasarkan keseluruhan informasi yang dimiliki. Hubungan erat antara frequent investor dan underwriter ini mencegah underwriter melakukan overpricing. Ø Jika underwriter tidak menetapkan harga secara akurat, maka underwriter akan kehilangan pelanggan setianya. Padahal lebih mudah bagi underwriter menjual saham IPO berikutnya, jika punya pelanggan setia, terutama dari segi waktu dan biaya untuk mencari pelanggan /pembeli baru

IPO ………………. lanjutan IV. TEORI WIPO (WITHDRAWAN IPO) 3. Pengertian WIPO Model …. lanjutan Ø Underpricing merupakan bencana bagi perusahaan ( issuing firms). Karena itu, kekhawatiran akan kehilangan Perusahaan potensial pada IPO selanjutnya menyebabkan underwriter tidak akan melakukan underpriced. Dua sisi reputasi inilah yang membuat underwriter menetapkan harga IPO pada keseluruhan nilai informasi yang dimiliki (harga wajar). Investor secara keseluruhan menilai harga IPO dengan tepat. Rata-rata (mean) dari density function penilaian investor berada pada keseluruhan nilai informasi yang dimiliki (harga wajar), Keheterogenan penilaian berasal dari Occasional investor. Ø Semua investor mempunyai dana yang terbatas dalam melakukan investasi di IPO. Hal ini disebabkan oleh keterbatasan kapasitas meminjam yang juga berarti terjadi keterbatasan short-selling. Akibat dari keterbatasan dalam short-sell, keheterogenan penilaian investor, dan keterbatasan dana menyebabkan kurva demand menjadi downward sloping.

IPO ………………. lanjutan IV. TEORI WIPO (WITHDRAWAN IPO) 3. Pengertian WIPO Model …. Lanjutan Ø Total permintaan pasar dipengaruhi oleh faktor sistematik (harga relatif dan fundamental) dan faktor random (non-harga). Faktor harga menyebabkan gerakan sepanjang kurva demand. Faktor random menyebabkan pergeseran dari kurva demand. Saat menetapan harga IPO, pihak underwriter mengabaikan faktor random. Jika harga IPO yang ditawarkan merupakan refleksi dari nilai keseluruhan informasi yang dimiliki, maka secara rata-rata demand sama dengan supply (dkl dapat dikatakan secara rata 2 faktor random-nya nol). Jika faktor random-nya negatif, berarti demand < daripada supply. Pada situasi ini, underwriter mengusulkan menunda atau membatalkan IPO. Ø Sedangkan untuk IPO yang sukses (tidak dilakukan penundaan), faktor randomnya berada pada nilai nol atau positif. Pada IPO ini, secara rata 2 excess demand-nya positif. Selanjutnya ketika berada pasar sekunder, harga akan lebih tinggi dari IPO. Di sinilah positif average Initial Return (IR) teramati.

IPO / WIPO I. JELASKAN SECARA SINGKAT TEORI WIPO U/MENJELASKAN ANOMALI IPO Ø Sembel (1996) menjelaskan anomali IPO berbeda total dari apa yang dijelaskan teori-teori sebelumnya. Dalam model yang disebut WIPO model, underwriter menetapkan harga saham di IPO merupakan cerminan dari keseluruhan nilai informasi yang ada, sebab underwriter hendak menjaga reputasinya thd investor dan juga perusahaan ( issuing firms). Jadi, harga IPO merupakan harga wajar di mana underwriter tidak melakukan manipulasi harga melalui teknik underpricing atau overpricing. Ø Pada saat menetapkan harga final IPO, underwriter menyesuaikan dengan komponen sistematik ( fundamental) dari excess demand, tapi untuk komponen random tidak dilakukan, sehingga jika komponen random ini excess demand-nya negatif maka dilakukan penundaan IPO. Akibatnya, IPO yang lainnya ( yang tidak ditunda) menjadikan average excess demand-nya positif. Kondisi yang seperti inilah mengakibatkan excess demand yang positif menjadi IR yang positif.

PENJELASAN WIPO. . lanjutan Underwriter merupakan long-term dan informed player dan penting menjaga reputasinya pada investor dengan cara tidak memanipulasi harga IPO lewat overpriced, dan menjaga reputasinya pada perusahaan yang ingin menerbitkan saham (issuing firms) dengan tidak memanipulasi harga lewat underpriced. Ø Melalui pembicaraan dengan underwriter, frequent investor tahu bahwa underwriter menetapkan harga IPO berdasarkan keseluruhan informasi yang dimiliki. Hubungan erat antara frequent investor dan underwriter ini mencegah underwriter melakukan overpricing. Ø Jika underwriter tidak menetapkan harga secara akurat, maka underwriter akan kehilangan pelanggan setianya. Padahal lebih mudah bagi underwriter menjual saham IPO berikutnya, jika punya pelanggan setia, terutama dari segi waktu dan biaya untuk mencari pelanggan /pembeli baru Ø

IPO / WIPO II. APA KELEMAHAN TEORI WIPO; (1) Apakah emiten yang telah merencanakan IPO, lalu memasuki proses IPO (dan tentunya telah mengorbankan sejumlah sumberdaya) akan bersedia membatalkan IPO semata-mata karena excess demandnya tidak terlalu kuat/negatif, padahal excess demand yang kuat tidak akan mempengaruhi harga IPO dan arus kas yang akan diterima emiten (sebab penjamin emisi akan menawarkan harga pada full information value saham untuk menjaga reputasinya) Pembatalan proses IPO seharusnya akan menjadi ajang negosiasi antara penjamin emisi dan emiten, dan akan melibatkan pembicaraan tentang cost benefit tradeoff-nya. Jika emiten tetap memutuskan untuk meneruskan IPO (misalkan karena merupakan bagian dari strategic planning perusahaan) , tidakkah penjamin emisi mungkin akan menegosiasikan penetapan harga secara diskon (underpricing) untuk meneruskan proses IPO ? Jika hal ini terjadi, maka asumsi bahwa penjamin emisi tidak melakukan underpricing tidak berlaku lagi, dan meruntuhkan model secara keseluruhan, sebab IPO yang diteruskan (tidak ditarik) mungkin mengandung IPO yang underpricing sehingga positive initial return adalah karena penetapan harga IPO yang underpricing

IPO / WIPO II. APA KELEMAHAN TEORI WIPO; (2) Meski tidak dinyatakan secara eksplisit, Model WIPO berasumsi bahwa pasar modal tidak efisien secara informasi. Hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa harga pasar saham telah merefleksikan seluruh informasi yang relevan, sekalipun informasi tersebut hanya dimiliki oleh sebagian investor. Jika mispricing terjadi secara undervalue, informed investor akan menawar saham harga lebih tinggi (termasuk melakukan margin trading) dan seketika harga akan naik menuju fair pricenya. Jika mispricing terjadi secara overvalue, maka akan terjadi short selling yang seketika akan menekan harga saham menuju fair pricenya. Margin trading dan short selling merupakan dua bentuk aktivitas perdagangan yang seketika akan menekan harga saham agar berada pada nilai wajarnya, sekalipun informasi tidak tersebar secara sistematis kepada seluruh investor. Lagipula, model ini berasumsi bahwa jumlah uninformed investor adalah seimbang dengan uninformed investor (sekalipun masing-masing investor mempunyai kekayaan yang terbatas). Asumsi tentang regulasi yang membatasi short selling dan asumsi terbatasnya kekayaan yang dimiliki setiap investor untuk diinvestasikan pada saham IPO memberi batasan teoritis untuk membenarkan kesimpulan model tentang long term underperformance. Akan tetapi, bukti empiris yang menunjukkan jangka waktu yang terlihat adalah lima tahun menimbulkan pertanyaan. Sekalipun short selling merupakan bentuk aktivitas perdagangan yang dilarang, apakah penyesuaian harga suatu saham membutuhkan waktu begitu lama untuk mencapai fair price-nya ? Asumsi implicit ini menjadi landasan teoritis yang tidak cukup kuat untuk menjelaskan long term underperformance sebab umumnya pengujian-pengujian atas efisiensi pasar menunjukkan bahwa secara umum pasar modal adalah efisien secara informasi, paling tidak dalam bentuk lemah.

IPO / WIPO III. ANOMALI UNDERPRICING MENURUT WINNER CURSE (JELASKAN INTUISI MODEL DAN DRIVING FORCE + LITERATUR). Ø Salah satu anomali di. Bursa Saham adalah lonjakan harga saham dari harga penawaran perdana kepada publik (IPO) keharga jual hari pertama dibursa saham. Kenapa hal ini terjadi? Adanya lonjakan harga awal ini menandakan harga penawaran terlalu murah. Kevin Rock (1986) menawarkan solusi yang menarik, Beliau membagi investor dalam 2 katagori, informed investor dan uninformed investor. Ada 10 perusahaan yg akan IPO yang 5 bermutu rendah (nilai shaam Rp. 100) dan 5 lainnya bermutu tinggi (nilai saham Rp. 300). Tiap perusahaan menawarkan 100 saham pada saat IPO, ada 100 investor lugu dan 50 investor piawai. Tiap investor siap membeli satu saham dari tiap perusahaan bila harganya cocok. Pada tiap IPO, jika total permintaan investor melebihi penawaran (100 saham akan diadakan undian).

IPO / WIPO III. LANJUTAN…… Ø Investor lugu tidak tahu mutu dari maisng 2 perusahaan, yang mereka tahu ada 5 perusahaan bermutu rendah dan 5 bermutu tinggi, jadi mereka tahu nilai rata 2 dari saham ke 10 perusahaan = (5/10 x. Rp. 100 )+(5/10 x. Rp. 300) = Rp. 200. Sebalinya investor piawai tahu persis mutu dari tiap perusahaan, dan akan membeli saham itu bila harga penawaran lebih rendah atau sama dg nilai saham sebenarnya. Bila harga penawaran IPO diatas rata 2 (Rp. 200), jelas investor lugu tidak akan memesan, bila harga penawaran Rp. 200 investor lugu tetap tidak akan memesan, karena akan rugi, kenapa rugi karena winner’s curse. Bila haraga penawaran ke 10 IPO dipatok Rp. 200, investor piawai akan membeli dalam 5 IPO dari perusahaan bermutu tinggi (nilai Rp. 300). Misal investor lugu secara konsisten membeli pada harga Rp. 200, dalam ke 5 IPO bermutu tinggi akan ada penjatahan, karena total permintaan 100 + 50 = 150.

Lanjutan …. Winner curse Ø Investor lugu baru akan berpenghasilan positif bila harga penawaran ke 10 IPO harus dibuat lebih rendah dari Rp. 180. Jadi agar IPO laku harga penawaran IPO harus < Rp. 180. Dg harga penawaran Rp. 180, secara rata 2 akan mengalami lonjakan sebesar +/- 11 % yaitu (Rp. 200 -180)/Rp. 180 x 100 %. Kata Rock winner’s curse itulah yang membuat harga penawaran perdana ditetapkan lebih rendah dari nilai saham sebenarnya, sehingga saat IPO diperdagangkan di Bursa terjadi lonjakan harga diskon keharga sebenarnya. Perusahaan berani memberi potongan harga, karena manfaat jangka panjang IPO lebih besar dari kerugian jangka pendek akibat pemberian potingan harga itu.

IPO / WIPO IV. DIBIDANG APA LAGI WINNER CURSE BISA DITERAPKAN ? DALAM BIDANG PERTAMBANGAN YAITUPejabat pertambangan USA menemukan kenyataan bahwa pemenang lelang tambang minyak umumnya mengalami kerugian. Para pemenang lelang ini adalah penawar 2 tertinggi u. membeli hak pengusahaan tambang 2 sb. Mereka menetapkan harga penawaran mereka berdasarkan estimasi jumlah cadangan minyak yg terkandung dalam tambang itu. Jadi penawar tertinggi berasal dari perusahaan yg mempunyai nilai estimasi paling optimis, karena waktu survey lapangan mereka mendapatkan sample yang kebetulan sangat baik. Nilai estimasi yg paling optimis ini biasanya lebih tinggi dari kenyataannya. Tak heran bila pada saat realisasi banyak perusahaan pemenang (winner) lelang merugi (curse), karena cadangan minyak yang mereka temukan lebih rendah dari yang diperkirakan.

IPO / WIPO V. SALAH SATU PENERAPAN YANG MUNGKIN BAGI MODEL WINNER CURSE ADALAH DIBIDANG M & A, KHUSUSNYA U/MENJELASKAN TINGGINYA PREMI HARGA PADA TENDER OFFER (JELASKAN INTUISINYA) Winner’s Curse dalam M & A berkaitan erat dg free rider problem. Perusahaan yg melakukan penawaran memiliki keyakinan dapat meningkatkan nilai perusahaan yg akan diakuisisi. Namun pemegang saham perusahaan target tidak akan melepaskannya kepada perusahaan yg menawar, karena mereka juga bermaksud menikmati nilai tambah setelah M & A. U/itu mereka akan melepas sahamnya kepada perusahaan penawar jika memperoleh premium, dkl mereka mau menjual diatas harga perusahaan saat ini. Karenanya perusahaan penawar harus membayar premium yg tinggi kepada pemegang saham target. Fenomena overpricing ini bentuk lain dari winner’s curse.

IPO / WIPO VIII. MENGAPA RISET EMPIRIS U/INITIAL RETURN IPO TIDAK BISA MENGGUNAKAN EVENT STUDY ? Event study (studi peristiwa) menggambarkan sebuah tehnik riset keuangan empiris yg memungkinkan seseorang pengamat menilai dampak dari suatu peristiwa terhadap harga saham perusahaan. Ø Initial Return adalah selisih harga perdana (IPO) dengan harga pasar sekunder yang terjadi setelah pasar perdana berakhir. Ø IR = (P 1 – P 0 )/P 0 dimana Po adalah harga yang ditetapkan underwriter, sedangkan P 1 adalah harga saham awal di pasar sekunder. Hal ini tidak dapat diuji menggunakan event study karena hanya ada satu IR pada setiap IPO, sedangkan event study membutuhkan dua data untuk diperbandingkan, satu data sebelum event yang dipilih dan satu lagi data setelah event. Ø