HLUTABRFAMARKAIR VOR 2015 KENNARI HARALDUR YNGVI PTURSSON HLUTABRFAMARKAUR

HLUTABRÉFAMARKAÐIR VOR 2015 KENNARI: HARALDUR YNGVI PÉTURSSON

HLUTABRÉFAMARKAÐUR INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR FJÖLDI SKRÁÐRA FÉLAGA Í KAUPHÖLL § Væntingar eru um 2 -3 nýskráningar á ári næstu árin 80 75 75 71 70 67 64 60 51 48 50 40 34 32 30 27 20 28 26 24 22 13 11 12 13 2012 11 2011 11 2010 17 15 17 19 21 23 25 10 3 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 0

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR MARKAÐSVIRÐI SKRÁÐRA FÉLAGA 4000 3, 700 3500 3000 2, 500 2000 2, 400 1, 816 1, 500 1, 250 1, 084 1, 050 1000 850 700 659 47 1993 1994 1995 1996 232 200 180 210 250 2011 27 410 2010 19 149 397 2009 15 93 1992 370 529 2008 500 428 500 4 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2007 1 H 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 0

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR MARKAÐSVIRÐI SKRÁÐRA FÉLAGA 5

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR MARKAÐSVIRÐI SKRÁÐRA FÉLAGA SEM HLUTFALL AF VLF 3. 5 308% 3 2. 5 215% 2 185% 180% 1. 5 126% 1 83% 61% 60% 69% 58% 13% 15% 23% 27% 2013 1995 12% 2011 1994 11% 2010 1993 29% 2009 6% 19% 2008 5% 10% 2012 41% 0. 5 36% 43% 52% 60% 71% 6 2018 2017 2016 2015 2014 2007 1 H 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 0

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR VELTA Í KAUPHÖLL SEM HLUTFALL AF HEILDAR MARKAÐSVIRÐI 1. 8 169% 1. 6 135% 1. 4 1. 2 1 88% 82% 0. 8 67% 63% 55% 0. 6 49% 39% 35% 0. 4 0. 2 68% 28% 15% 19% 24% 20% 21% 12% 7 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 0

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR STAÐA LÍFEYRISSJÓÐA Á INNLENDUM MARKAÐI § Mikil umræða hefur verið um stöðu lífeyrissjóða á innlendum hlutabréfamarkaði § Mikið til leidd af vanþekkingu og órökstuddum upphrópunum § Fjárfestingarþörf lífeyrissjóða er ekki jafn mikil og áður hefur verið talið § Nægt framboð af fjárfestingarkostum næstu árin § Lífeyrissjóðir eru ekki hugsunarlaus kaupandi að hlutabréfum á hvaða verði sem er § Umræða um það að vegna fjárfestingarþarfar lífeyrissjóða séu innlend hlutabréf áhættulaus fjárfesting er í besta falli stórhættuleg! § Hreyfingar síðasta árs ættu t. d. að vera ágætis áminning fyrir fjárfesta 8

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR INNLEND HLUTABRÉF Í SAFNI LÍFEYRISSJÓÐA 9

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR INNLEND HLUTABRÉF Í SAFNI LÍFEYRISSJÓÐA 10

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR SPÁ UM FJÁRFESTINGARÞÖRF LÍFEYRISSJÓÐA 11

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR ÞRÓUN MIÐAÐ VIÐ ERLENDAR VÍSITÖLUR 12

INNLENDUR HLUTABRÉFAMARKAÐUR NÚVERANDI UMHVERFI § Félögum hefur fjölgað en eru enn fá § Mörg félaganna hafa stóran hluta sinna tekna í erlendum myntum § Félögin ekki einsleit og fyrir hrun § Skuldsett viðskipti hafa aukist § Hækkanir hafa verið töluverðar, en misjafnt eftir félögum – Ólíkt því sem ætla mætti af umfjöllun fjölmiðla § Ekki hefur reynt á verulegar leiðréttingar á verðum § Seljanleiki er takmarkaður – Viðskiptavaktir og viðnám ef á reynir er ólíkt því sem áður var § Væntanlega verður áframhald á nýskráningum á markaðinn á næstu árum 13

HVAÐ RÆÐUR ÞRÓUN MARKAÐA? ÁHÆTTUFÆLNI OG TAUGAVEIKLUN? 14

HLUTABRÉFAMARKAÐUR SKILVIRKNI MARKAÐA

SKILVIRKNI MARKAÐA § Endurspegla verð á markaði upplýsingar? § Af hverju spurning um skilvirkan markað? – Hefur áhrif á það hvernig við eigum viðskipti sem og fjármál fyrirtækja – Hefur áhrif á eðli eignastýringar § Kenningin um skilvirkni markaða: 16

SKILVIRKNI MARKAÐA § Samkvæmt kenningunni endurspegla verð nákvæmlega og allar upplýsingar. § Þegar upplýsingar liggja fyrir þá eru áhrif þeirra metin m. t. t. verða § Væntingar um þróun í framtíð hafa tafarlaust áhrif á verð í nútíð § Samkeppni tryggir að verð endurspegla upplýsingar § Ekki er hægt að leggja mat á óframkomnar upplýsingar – Þá myndi verð dagsins endurspegla þær 17

SKILVIRKNI MARKAÐA 18

SKILVIRKNI MARKAÐA 19

SKILVIRKNI MARKAÐA § Upplýsingar eru gríðarlega verðmætar á markaði § Leitin að aukinni arðsemi hvetur til upplýsingaöflunar § Mikil samkeppni leiðir til þess að upplýsingar koma fram í verði § Kostnaður við upplýsingaöflun kann að vera það hár og ábatinn það lítill að aðeins stærstu aðilar á markaði hafi ábata af 20

SKILVIRKNI MARKAÐA Ath. að markaður er (oft) atkvæðagreiðsla til skemmri tíma en vigt til lengri tíma – Voting machine vs. weighting machine Talað er um þrjár kenningar um skilvirkni markaða “veika” útgáfan – verð endurspeglar allar upplýsingar sem hægt er að fá með því að skoða/rannsaka söguleg gögn. Ekki er hægt að spá fyrir um þróun verðs byggt á gögnum úr fortíðinni. Tæknigreining virkar ekki “Hálfsterka” útgáfan – allar upplýsingar sem eru opinberar, þ. m. t. upplýsingar um framtíðarhorfur, endurspeglast þegar í verði. Hvorki grunn- eða tæknigreining virkar 21

SKILVIRKNI MARKAÐA “Fullsterka” útgáfan – verð endurspeglar þegar allar upplýsingar sem varða fyrirtækið, jafnvel upplýsingar sem innherjar búa einir að. Ekkert getur orðið til hjálpar til að sjá fyrir þróun verðs, jafnvel þó að við ráðum yfir upplýsingum sem ekki eru opinberar 22

SKILVIRKNI MARKAÐA - GREININGAR § Tæknigreining (e. technical analysis) – Byggir á upplýsingum um verð og magn til að spá þróun – Gengur útá að markaðurinn sé ekki nógu snöggur að bregðast við – Ef á hverjum tíma verð endurspegla allar tiltækar upplýsingar þá þýðir lítið að horfa til sögulegra gagna § Grunngreining (e. fundamental analysis) – Byggir á ársreikningum og hagfræðilegum upplýsingum – Finna félög sem eru betri en markaðurinn telur – Finna félög sem eru ekki eins slæm og markaðurinn telur 23

SKILVIRKNI MARKAÐA - STÝRING § Virk Stýring – Greining á einstökum bréfum – Tímasetning viðskipta – Dýrari nálgun – Hentar betur stærri söfnum § Hlutlaus Stýring – Kaup og sala – Hlutabréfavísitölur – Byggir á skilvirkni markaða – ETFar og vísitölusjóðir – Ódýrari nálgun 24

SKILVIRKNI MARKAÐA - STÝRING § Jafnvel þó að markaðir séu fullkomlega skilvirkir þá hefur stýring hlutverk – Áhættuþol fari saman við áhættu – Skattalegar lausnir – Áhættudreifing 25

SKILVIRKNI MARKAÐA – RÁÐSTÖFUN FJÁR § Ef markaðir eru ekki skilvirkir væri ráðstöfun fjármagns ábótavant – Yfirverðlögð félög fengju of mikið fjármagn – Undirverðlögð félög fengju of lítið – Ekki væri ráðist í fjárhagslega skynsömustu verkefnin § Skilvirkur markaður er ekki það sama og markaður með fullkomna spádómsgáfu 26

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § Áhrif atburða: – Tölfræðilegar rannsóknir notaðar til að meta áhrif atburða á hlutabréfaverð – Óvenjuleg ávöxtun hlutabréfa vegna atburðar er metin í samanburði hlutabréf sem verða ekki fyrir óvenjulegum atburði § Ávöxtun er “aðlöguð” til að kanna hvort ávöxtun sé óvenjuleg/umfram það sem búast má við. Líkan: rt = at + brmt + et (vænt ávöxtun) Umfram ávöxtun = (Raun ávöxtun – Vænt ávöxtun) et = rt - (a + br. Mt) 27

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § Dæmi: – Gefið er að vænt ávöxtun félags í óbreyttum markaði sé 0, 05% – Fylgni bréfsins miðað við markaðinn er 0, 8 § Ef markaðurinn hækkar 1% hver er vænt hækkun bréfsins? – r = 0, 05% + 1%*0, 8 = 0, 85% § Ef bréfið hækkar um 2% hver er hin óvenjulega ávöxtun? – e = 2% - 0, 85% = 1, 15% 28

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § Veika útgáfan: – Ávöxtun á skemmri tímabilum er háð fyrri verðum – Vísbendingar að það sé innbyggð leitni / skriðþungi til skemmri tíma – Ávöxtun yfir lengri tíma styður veika formið 29

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § Hálfsterka útgáfan: – Áhrif V/H hlutfalls – Áhrif ef fyrirtæki voru lítil (árstíðarbundin hegðun) – Áhrif – “gleymd” fyrirtæki og seljanleiki – Áhrif vegna innra virðis – Leitni eftir tilkynningu um afkomu 30

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § Litlu janúar áhrifin: 31

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § B/P áhrifin: 32

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § tilkynningu um afkomu áhrifin: 33

SKILVIRKNI MARKAÐA - PRÓF § Sterka útgáfan: – Hversu vel tekst innherjum til við að hagnast á eigin viðskiptum? Rannsakað af Jaffe, Seyhun, Givoly, and Palmon – Öll viðskipti innherja eru skráð 34

SKILVIRKNI MARKAÐA - TÚLKANIR § Áhættuálag eða óskilvirkur markaður? – Mismunandi skoðanir – Fama and French rökstyðja að áhrif megi útskýra með því að hærra beta staðfesti meiri áhættu – Lakonishok, Shleifer, and Vishney rökstyðja að áhrif séu vegna óskilvirkni markaðar 35

SKILVIRKNI MARKAÐA - GREININGAR § Sumir greiningaraðilar kunna að hafa umframvirði – Þó vandasamt að greina áhrif nýrra upplýsinga á móti breytingum í eftirspurn – Er umframvirðið meira heldur en kostnaðurinn við að ná því? 36

SKILVIRKNI MARKAÐA - VERÐBRÉFASJÓÐIR § Skila verðbréfasjóðir betri ávöxtun en markaðurinn? 37

SKILVIRKNI MARKAÐA - VERÐBRÉFASJÓÐIR § Er stöðugleiki í árangri sjóðanna? 38

SKILVIRKNI MARKAÐA - NIÐURSTAÐA § Svo… eru markaðir skilvirkir? – Prófanir á kenningum benda til þess í megin atriðum – Árangur sérfræðinga að megninu til í samræmi við kenningar – Það eru tækifæri þarna úti – Fæstir sjóðstjórar gera betur en markaðurinn – Það eru undantekningar: – Peter Lynch, Warren Buffet, George Soros o. fl. 39

SKILVIRKNI MARKAÐA – SÝN MARGRA § Ef markaðir eru skilvirkir borgar sig ekki að stunda fjárfestingarannsóknir § Allt er “rétt” verðlagt miðað við framkomnar upplýsingar § Jafn líklegt að “leikmenn” og sérfræðingar nái árangri § Markaðir eru líklega misskilvirkir… – Skilvirkari eftir því sem fleiri eru að eltast við að ná árangri 40

SKILVIRKNI MARKAÐA – SÝN MARGRA 41

SAMANBURÐUR BANKA HVAÐA ER ÁHUGAVERÐAST AÐ SKOÐA? INNLENDU BANKARNIR VS. NORÐURLÖND

HVAÐ ER ÁHUGAVERÐAST AÐ SKOÐA Í REKSTRI BANKA? § Mjög margt sem er áhugavert – En alltaf er nauðsynlegt að takmarka sig að einhverju leiti § Myndin hér að neðan úr skýrslu Macquarie nær kannski ágætlega utan um það helsta: Mjög gróf nálgun og ólíkar aðferðir hjá íslensku bönkunum 43

HVAÐ ER ÁHUGAVERÐAST AÐ SKOÐA Í REKSTRI BANKA? § Margt er áhugavert við kennitölurnar hér að framan § Ræðum og spáum í spilin 44

SAMANBURÐUR BANKA HVAÐA ER ÁHUGAVERÐAST AÐ SKOÐA? KENNITÖLUR

MULTIPLES / COMPARABLES (COMPS) - INTRODUCTION § Verðmatskennitölur eru svipaðar fjárhagskennitölum en eru notaðar til að mæla verðmæti – – þær tengja saman markaðsvirði og tölur úr reikningum (tekjur, framlegð, hagnað) Eru hlutfall tveggja stærða þar sem önnur tengist virði eða verði og hin rekstri fyrirtækis Eru annað hvort „forward“ eða „backward“ lokking Almennt notast við „forward“ þar sem fjárfestar geta ekki keypt hagnað fortíðar § Megintilgangurinn er að leggja mat á verðmæti fyrirtækja með einföldum hætti og setja í samband við lykiltölur s. s. : – Eigið fé – Hagnaði § Verðmatskennitölur eru mælikvarði á skoðun markaðarins á virði fyrirtækja – aðrar verðmatsaðferðir horfa nota bókhaldslegar stærðir og spá fyrir um lykilforsendur til að finna virði – markaðurinn kann að vera á annarri skoðun

MULTIPLES / COMPARABLES (COMPS) - INTRODUCTION § Verðmatskennitölur einfalda samanburð milli tveggja eða fleiri fyrirtækja – hvaða fyrirtæki er hlutfallslega dýrast/ódýrast – Einnig samanburður fyrirtækis við hlutabréfavísitölu § Verðmatskennitölur einfalda samanburð milli tveggja eða fleiri fyrirtækja – hvaða fyrirtæki er hlutfallslega dýrast/ódýrast – einnig samanburður fyrirtækis við hlutabréfavísitölu

MULTIPLES / COMPARABLES (COMPS) - INTRODUCTION § The idea is to approximate a company's value by comparing it to companies with known value § Source of figures – Comparable public company multiples – Recent private company transactions § Important to only compare relative value of similar companies (apples with apples) – Similar Industry Scope – Similar Growth – Similar Risk – Similar Results (ROE)

MULTIPLES / COMPARABLES (COMPS) - INTRODUCTION § Many benchmarks can be used (usually industry specific) – Enterprise Value / EBITDA – Enterprise Value / Sales – Price / Earnings (I: V/H) – (Often used for banks) – Price / Book (I: Q-hlutfall) – (Often used for banks) – Price / Net Asset Value (NAV) – (Often used for banks) – Monthly Rent Multiple – Funds under management – (. . . for e. g. asset management) – # subscribers, # patents, # employees, #website hits / Enterprise Value – etc.

MULTIPLES / COMPARABLES (COMPS) – INTRODUCTION CONT. § Positives – Quicker and easier than analytical methods (DCF) – Reflects current market conditions (investor sentiment, bargaining power. . ) – Helpful in "reality-checking" DCF valuations § Disadvantages – Are the comparable companies similar enough? – E. g. public vs. private, future prospects, sector, management quality, market position, capital structure, taxscheme… – Doesn't capture value of different scenarios/"what-ifs" – E. g. post acquisition cost-cutting is successful, synergies are achieved, pending lawsuit goes one way or the other. . – Disconnect between a multiple and inherent firm value. Hence does not capture systemic under/overvaluation of companies by the market

PRICE / EARNINGS (PER OR P/E) § Price Earnings (I: V/H) ratio shows how much accounting profit its owners are entitled to § Example: Stock price = 20, EPS= 2 => PER= 20/2 = 10 § Compared to companies similar in risk and prospects PER is an indicator of whether a particular stock is under or overpriced § Several variants – Trailing PER or forward PER (using forecasted earnings) – Primary shares outstanding or diluted number of shares – Average price over period § Generally: – High PER (>16) indicates that the market believes significant growth is on horizon – Low PER (<8) indicates that the market believes current profit levels are unsustainable

PRICE/BOOK (P/B) AND NET ASSET VALUE (NAV) § Price / Book = Value of Equity / Book Value of Equity (I: Q-hlutfall) § Purpose of ratio is to show the market premium to the accounting equity § P/B is used for valuing investments whose value is derived primarily from the underlying value of their tangible assets – – Holding companies Real estate companies Banks Companies up for liquidation (solvency value) § Net Asset Value (NAV) is a significantly better measure than book equity – Calculated by correcting the value of assets & liabilities in the accounts – – Goodwill justified? Deferred tax liability going to be paid in the near future (Real Estate)? etc.

SOME EXAMPLES FROM THE “REAL WORLD” § V/H (P/E) gildi S&P 500 vísitölunnar

SOME EXAMPLES FROM THE “REAL WORLD” § V/I (P/B) gildi S&P 500 vísitölunnar

SOME EXAMPLES FROM THE “REAL WORLD” § Historical development (short term though) PB ratio 3 2. 5 2 1. 5 1 0. 5 DNBNOR Svenska Handelsbanken Danske Bank SEB SWEDBANK Nordea 0 FQ 3 FQ 4 FQ 1 FQ 2 FQ 3 FQ 4 FQ 1 FQ 2 FQ 3 FQ 4 200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009

SOME EXAMPLES FROM THE “REAL WORLD” § ABG Sundal Collier- Janúar 2013 vs. janúar 2015

HVAR LIGGUR VERÐMÆTI ÍSLENSKU BANKANNA? FYRRIHLUTI VERKEFNIS! § Hvert áætlið þið að sé verðmæti innlendu bankanna miðað við kennitölur annarra banka á Norðurlöndum (sjá fyrri glæru)? § Hverjir eru helstu gallarnir við þennan samanburð? § Hvaða leiðréttingar mynduð þið gera og hvaða áhrif hafa þær á mat ykkar § ATH! Til einföldunar skulum við gefa okkur að bankarnir séu á leið á hlutabréfamarkað og ekki þurfi því að horfa til þess að þeir séu óskráðir, eða í eigu kröfuhafa/ríkisins við mat á verðmæti þeirra að þessu sinni. 57