GYAKORLATI PLDA Gyakorlati plda Az ELM Nyrt nagyvonal

GYAKORLATI PÉLDA

Gyakorlati példa Az ELMŰ Nyrt. nagyvonalú értékelése FCFF (+WACC) módszerrel Főbb lépések: � Múltbeli FCFF pénzáramok kiszámítása indirekt módon (mérleg és eredménykimutatás alapján) � Jövőbeni várható FCFF pénzáramok becslése (múltbeli adatok és iparági benchmark alapján) � WACC becslése (iparági adatok alapján) � Előzetes cégérték, majd saját tőke értékének kiszámítása (nettó adósság meghatározásával) �A kapott érték összehasonlítása a piaci árral Az értékelés napja: 2016. 12. 31.

Múltbeli adatok elemzése (I. ) Nézzük az elmúlt 3 üzleti évet � Mérleg és eredménykimutatás e-beszamolo-ról és honlapról � Most csak a nem konszolidált (egyedi) beszámolót tekintjük FCFF levezetés indirekt módon � m. Ft-ban = millió forint EBIT � EBIT = Üzemi eredmény: � Effektív társasági adókulcs: 2014 2015 2016 -1. 276 2. 464 6. 479 Becslése: Adófizetési kötelezettség/Adózás előtti eredmény %-ban 2014 Effektív társasági adókulcs 0, 0% � Értékcsökkenési leírás (ÉCS): 2015 2016 31, 2% 27, 7% m. Ft-ban 2014 2015 2016 ÉCS 2. 435 1. 994 1. 212

Múltbeli adatok elemzése (II. ) FCFF levezetés indirekt módon – folyt. � Nettó Működéshez nem kapcsolódik forgótőke (NFT) és állományváltozása (ÁV): m. Ft-ban 2013 2014 2015 2016 Forgóeszközök 23. 732 23. 794 27. 398 31. 175 Pénzeszközök -3. 017 -779 -1. 245 -14 0 -445 0 0 Értékpapírok Tőkeköltséggel rendelkezik Záróállományok Rövid lejáratú köt. -ek -53. 748 -54. 244 -61. 319 -70. 388 Rövid lejáratú hitelek 8. 578 1. 919 4. 377 5. 187 Aktív időbeli elhat. -ok 9. 033 8. 144 6. 014 5. 834 Passzív időbeli elhat. -ok -18. 204 -18. 721 -13. 859 -10. 915 NFT -33. 626 -40. 332 -38. 634 -39. 121 NFT ÁV -6. 706 1. 698 -487

Múltbeli adatok elemzése (III. ) FCFF levezetés indirekt módon – folyt. � Beruházási Záróállományok Már előjelhelyesen pénzáram (CAPEX): m. Ft-ban 2013 2014 2015 2016 Immateriális javak (IJ) 3. 746 2. 670 1. 176 857 Tárgyi eszközök (TE) 10. 576 9. 997 9. 230 9. 154 TE+IJ összesen 14. 322 12. 667 10. 406 10. 011 -1. 655 -2. 261 -395 2. 435 1. 994 1. 212 -780 +267 -817 TE+IJ ÁV ÉCS Beruházási pénzáram

Múltbeli adatok elemzése (IV. ) FCFF levezetés indirekt módon – folyt. � FCFF: m. Ft-ban 2014 2015 2016 EBIT*(1 -TC) -1. 276 +1. 695 +4. 685 ÉCS +2. 435 +1. 994 +1. 212 -65 +507 -489 Bruttó működési pénzáram +1. 094 +4. 196 +5. 408 NFT ÁV hatása +6. 706 -1. 698 +487 Nettó működési pénzáram +7. 800 +2. 498 +5. 895 -780 +267 -817 +7. 020 +2. 765 +5. 078 -60, 6% +83, 7% Céltartalékok ÁV Beruházási pénzáram FCFF Nominális Éves változás (%) FCFF átlagos növekedési üteme (számtani átlaggal): kb. +11, 5% Átlagos FCFF a három év során: kb. +4. 954 m. Ft

WACC becslése (I. ) Saját tőke költsége – CAPM alapján � Béta közvetlenül a részvényre regresszióval: 0, 49 Havi hozamok, HUF, 2014. jan. – 2016. dec. , csak nagyvonalú becslés Általában „zajos becslés” �jellemzően iparági béta javasolt

WACC becslése (II. ) Saját tőke költsége – CAPM alapján (folyt. ) � Iparági béta (Damodaran, Power iparág, Europe) Áttétel nélküli (unlevered) béta: 0, 6 Tőkeáttétel (D/E): feltételezzük az iparági átlagos áttételt: 97, 4% � w. E ≈ 51%, w. D ≈ 49% Társasági adókulcs (marginális): 9% � Áttételes (levered) béta: 0, 6*(1 + 0, 974*(1 – 9%)) ≈ 1, 13 � Kockázatmentes USA infláció-indexelt állampapír, 10 éves, az értékelés napján � Átlagos hozam (rf): 0, 5% (éves, reál) piaci kockázat prémium (MRP): 6% (éves, reál) „Tankönyvi konszenzusunk” �� Saját tőke költsége (r. E): 0, 5% + 1, 13*6% = 7, 3% (éves, reál)

WACC becslése (III. ) Hitelezői tőke költsége: � Kockázatmentes � Kockázati hozam (rf): ld. korábban prémium (RP): 0, 6% (éves, reál) Damodaran-tól, iparági adatok alapján � Társasági adókulcs (marginális): 9% (ld. Tao. tv. ) �� Hitelezői tőke költsége (r. D): (0, 5% + 0, 6%)*(1 – 9%) ≈ 1, 0% (éves, reál) WACC (r. WACC, éves, reál): 0, 51*7, 3% + 0, 49*1, 0% = 4, 2%

FCFF előrejelzés és értékelés (I. ) Jövőbeni várható FCFF-ek előrejelzése – nézzünk három megközelítést: � 1) múltbeli átlagos növekedési ütem (11, 5%) alkalmazása a 2016. évi FCFF-re, növekvő tagú örökjáradék formulában � 2) múltbeli átlagos FCFF a hosszú távú infláció ütemében növekszik, növekvő tagú örökjáradék formulában � 3) az elkövetkező 5 év alatt ÉNÁ vezérelten az FCFF beáll egy iparági átlagos szintre, és onnantól növekvő tagú örökjáradék

FCFF előrejelzés és értékelés (II. ) Értékelés az 1) szerint: � Növekvő tagú örökjáradék formula alkalmazhatóságának feltétele: WACC > g � Múltbeli adatokból becsült növekedési ütem (g) nominális értelemben 11, 5% � Becsült WACC reálértelemben 4, 2% � Inflációs �� Becsült várakozás (MNB alapján): 3% WACC nominális értelemben kb. 7, 2% < 11, 5% �az örökjáradék formula nem alkalmazható…

FCFF előrejelzés és értékelés (III. ) Értékelés a 2) szerint: � Növekvő tagú örökjáradék formula alkalmazhatóságának feltétele itt is: WACC > g � Inflációs várakozás itt is legyen (MNB alapján) 3% � �g = 3%, nominális értelemben � Becsült WACC reálértelemben 4, 2% � �Becsült WACC nominális értelemben (1 + 4, 2%)*(1 + 3%) – 1 = 7, 3% � Mivel WACC = 7, 3% > g = 3%, az örökjáradék formula alkalmazható � Múltbeli átlagos FCFF = 4. 954, amiből FCFF 1 (a 2017. évi FCFF) = 4. 954*(1 + 3%) = 5. 103, nominális értelemben � Periódusvégi konvencióval VOP, E = 5. 103/(7, 3% – 3%) = 118. 674 � Harm. konv. -val: VOP, H = 118. 674*(1 + 7, 3%)/(1 + 7, 3%/2) = 122. 853

FCFF előrejelzés és értékelés (IV. ) Értékelés a 3) szerint: � EBIT/ÉNÁ arány és újrabefektetési ráta fokozatosan az iparági benchmark szintre (ld. Damodaran) állnak be Újrabefektetési ráta (reinvestment rate) = -(CAPEX + ÉCS + NTF ÁV hatása)/(EBIT*(1 -TC)) = ΔIC/NOPLAT CAPEX + ÉCS más néven: nettó beruházás � Az be effektív adókulcs fokozatosan a hatályos mértékre (9%) áll � Céltartalékok � ÉNÁ állományváltozásával külön nem számolunk előrejelzése: nagyvonalú becslésként most: OECD éves villamos energia felhasználás előrejelzése (EIA alapján) és HUPX fizikai futures áradatok alapján ~ volumenváltozás*árváltozás

FCFF előrejelzés és értékelés (V. ) � Az egyszerűsített FCFF levezetés ezek alapján: m. Ft-ban 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 EBIT/ÉNÁ -0, 7% 1, 3% 7, 1% 7, 6% 8, 0% 8, 5% 8, 9% 9, 4% 655, 3% -33, 2% -18, 8% 2, 4% 23, 6% 44, 8% 66, 0% 87, 2% Újrabef. ráta TC 0, 0% 31, 2% 27, 7% 23, 9% 20, 2% 16, 5% 12, 7% 9, 0% ÉNÁ [mrd. Ft] 195, 3 193, 8 91, 4 89, 8 89, 7 89, 2 89, 0 89, 9 -0, 8% -52, 9% -1, 7% -0, 1% -0, 6% -0, 3% +1, 0% ÉNÁ változás EBIT*(1 -TC) -1. 276 +1. 695 +4. 685 +5. 161 +5. 741 +6. 321 +6. 946 +7. 695 ΔIC hatása +8. 361 +563 +882 -122 -1. 353 -2. 829 -4. 581 -6. 706 -65 +507 -489 0 0 0 +7. 020 +2. 765 +5. 078 +5. 039 +4. 388 +3. 491 +2. 365 +989 CT ÁV FCFF historikus időszak explicit időszak maradványidőszak

FCFF előrejelzés és értékelés (VI. ) �A NOPLAT hosszú távú (2021 utáni) nominális növekedési ütemét közelítsük az inflációs rátával: g = 3% � 2)-höz hasonlóan feltételezve, hogy az inflációs ráta az explicit időszakban (2017 -2020) is 3% minden évre, a WACC az explicit és implicit (maradvány-) időszakban mindvégig 7, 3% nominálisan � Az explicit időszaki pénzáramok jelenértéke (periódusvégi konvencióval): 13. 117 �A 2021. évi és azutáni pénzáramok jelenértéke az ún. maradványérték (terminal value, TV) – növekvő tagú örökjáradék formulával (per. -végi konv. -val): 989/(7, 3% – 3%)/1, 0734 = 17. 351 � Tehát VOP, E = 13. 117 + 17. 351 = 30. 468 � Harm. konv. -val: VOP, H = 30. 468*(1 + 7, 3%)/(1 + 7, 3%/2) = 31. 541

Saját tőke értékének levezetése (I. ) Nettó adósság (ND): az egyszerűség kedvéért most feltételezzük, hogy a könyv szerinti értékek megegyeznek a piacim. Ft-ban értékekkel 2016. 12. 31. Rövid lejáratú hitelek Pénzeszközök Értékpapírok 5. 187 -14 0 Befektetett pénzügyi eszközök -231. 821 Nettó adósság -226. 648 Ezek alapján a 100% saját tőke értéke (E): � 1) szerint: nem volt meghatározható � 2) szerint: 122. 853 – (– 226. 648) = 349. 501 m. Ft � 3) szerint: 31. 541 – (– 226. 648) = 258. 189 m. Ft

Saját tőke értékének levezetése (II. ) A részvények darabszáma: összesen 6. 074. 441 db törzsrészvény (ld. éves beszámoló) Egy részvény értéke 2016. 12. 31 -i értékelési napra vonatkozóan: � 2) szerint: 57. 536 Ft � 3) szerint: 42. 504 Ft Összehasonlítás: � Részvényárfolyam 2016. 12. 30 -án (ld. BÉT): 24. 890 Ft �saját tőke piaci ára 151. 193 m. Ft � Saját tőke könyv szerinti értéke 2016. 12. 31 -én: 197. 460 m. Ft � 32. 507 Ft/részvény (P/BV ráta: 0, 77 x) Tanulságok, záró gondolatok Célunk most csak a módszertan nagyvonalú illusztrációja volt…