Glava 10 Strategijski menadment Strategijski menadment q Strategija

Glava 10: Strategijski menadžment

Strategijski menadžment q Strategija je rezultat visoko formalizovanog procesa strategijskog menadžmenta: – – q Preduzetnički aspekt: Strategijski menadžment Finansijski aspekt: Menadžment vrednosti (VBM) Proces strategijskog menadžmenta može se predstaviti sa dve simultane aktivnosti: 1. Dijagnosticiranje trenutne pozicije – bazira na analizi okruženja § Opšte, konkurentsko i interno okruženje 2. Repozicioniranje § Posledica nove strategije (strategijski obuhvat i fokus) • Repozicioniranje se može ostvariti samo pomoću investicija (dominantno investicija u nematerijalnu aktivu)

Vrednost q Superiorno merilo performansi (ili uspeha) u odnosu na merila koja baziraju na dobitku 1. Rast vitalnosti preduzeća: § 2. Rast konkurentnosti nacionalne ekonomije § q Intenzivnije investiranje, rast zaposlenosti, stimulativno nagradjivanje, rast ulaganja u R&D, ne prenose rizik na partnere, veći stepen socijalne odgovornosti Konkurentska utakmica omogućava da se finansijski kapital, ljudski kapital i prirodni resursi efikasnije i efektivnije koriste u privredi Preduzeće stvara vrednost – Ukoliko kapital dobijen od investitora odbacuje buduće novčane tokove po stopi prinosa koja prevazilazi cenu kapitala – ROIC (prinos na investirani kapital) i g (stopa rasta) su glavni pokretači vrednosti i bitni elementi strategije q Sve odluke koje ne utiču na rast novčanog toka, zapravo, ne stvaraju vrednost – Finansijske strategije tzv. ”deleveridžovanja” ili “leveridžovanja” (promena finansijske strukture u smislu smanjenja i povećanja duga, respektivno) ne dovode do stvaranja vrednosti (iako su namenjene njenom održavanju)

Vrednovanje strategije q Prinosni pristup – Prinosi se mere pomoću diskontovanog novčanog toka § Slobodan novčani tok prevrednovan diskontnom stopom na sadašnju vrednost q Računovodstveni pristup – Bazira na određivanju vrednosti supstance (neto imovine) preduzeća predstavljene vrednošću sopstvenog kapitala – Kontrolni pristup prinosnog pristupa § Minimalna vrednost preduzeća koja upućuje na troškove zamene postojećih elemenata aktive q Tržišni pristup – Poređenje preduzeća čija se vrednost procenjuje sa sličnim preduzećima pomoću multiplikatora koji predstavljaju prosek dobijen na bazi njihovih vrednosti sa tržišta kapitala § Tipičan multiplikator je MV/EBITA, gde je MV tržišna vrednost preduzeća, a EBITA zarada pre kamata, poreza i amortizacije § MV(preduzeća X) = MV/EBITA (prosek za slična preduzeća) X EBITA (preduzeća X)

Vrednovanje strategije (nastavak) q U privredama sa razvijenim tržištem kapitala cene akcija odražavaju ključne principe stvaranja vrednosti – Nisu po uticajem računovostveno iskazanog fin. rezultata – Svako preduzeće ima unutrašnju, imanentnu ili intrinzičnu vrednost prema kojoj gravitira tržišna vrednost q Na vrednovanje strategije, pored internih karakteristika preduzeća i namera stratega utiču i makroekonomski faktori q Postoje specifičnosti u vrednovanju: – Brzorastućih preduzeća, preduzeća u privredama u tranziciji kao i preduzeća u cikličnim granama – Finansijskih posrednika u odnosu na preduzeća – Nematerijalne u odnosu na materijalnu aktivu

Ispitno pitanje 1: Primeri uspešnih strategija

Od vojne do poslovne strategije q Vojna strategija (Helmut Von Moltke): – “Evolucija početno uvedene ideje za kontinuelno menjajuće uslove” § To nije skup komandi već ideja vodilja za autonomno donošenje odluka q Poslovna strategija (Michael Porter): – “Ideja vodilja za donošenje odluka u kontinuelno menjajućim uslovima kako bi se ostvarila jedinstvena pozicija u odnosu na kupce, konkurente i vlasnike (konkurentska prednost) § Skup kompleksnih interakcija sa okruženjem • Formulacija praćena implementacijom (formulisanje i primena podsećaju na partiju šaha) q Suština poslovne strategije: – Obezbedjenje “trajne konkurentske prednosti” § Pretvaranje privremenog monopola na bazi inovacije u trajni monopol na bazi strategije – Održiv rast (rast koji stvara vrednost) § Otvaranje prostora za dugoročno investiranje kod koga je prinos na ulaganja iznad cene kapitala (Co. C – cost of capital)

Definicija poslovne strategije q Serija složenih interakcija između preduzeća i okruženje koja omogućava izbalansirano ostvarivanje tri efekta: 1. Pozicioniranje preduzeća uvidom u: § § § 2. Repozicioniranje preduzeća kroz definisanje: § 3. Trenutnu poziciju u odnosu na okruženje Trendove razvoja U značaj prekretnica (SIP-strategic inflection points) Originalne ideje vodilje za donošenje odluka koja obezbeđuje balans između šansi (kapitalizacija) i pretnji (izbegavanja) kao i pretvaranja pretnji u šanse, što vodi ka realizaciji konkurentske prednosti Izbor prioritetnih poteza koji treba da omoguće repozicioniranje: • Investicioni projekti

Primeri uspešnih strategija q Southwest Airlines: – Ideja: Niske cene avionskih karata uz efikasnu uslugu prevoza i “spartanski” servis – Efekat: Dugo godina jedini profitabilni avio prevoznik u SAD q Dell Computers: – Ideja: „Tailor made“ proizvodnja komjutera – Efekat: Maksimiziranje izbora za kupce i kvaliteta proizvoda uz minimiziranje zaliha što je dovelo do liderske pozicije na tržištu malih računara q Mc. Donald’s: – Ideja: Ista cena proizvoda u svim prodajnim objektima na svetskom tržištu na bazi franšize posla – Efekat: Svetski lider u proizvodnji brze hrane q Wall Mart – Ideja: One stop shoping – Efekat: Bankrotstvo K-Mart kao glavnog konkurenta posle cenovnog rata q Sintelon: – Ideja: Penetracija tržišta Zapadne Evrope iz Istočne Evrope integracijom sa strateškim partnerom – Efekat: Eksplozivni rast

Primer: Od BSN do Danone q BSN istorijski core business: – Proizvodnja staklene ambalaže q Diversifikacija: – – – – Flaširanje vode (Evian) Proizvodnja piva (Kroneberg) Proizvodnja mleka i mlečnih proizvoda (Danone) Investiciono bankarstvo Proizvodnja ravnog stakla Proizvodnja šampanjca Proizvodnja biskvita q Dezinvestiranje: – Staklena ambalaža, pivo, investiciono bankarstvo, ravno staklo i šampanjac

Primer: Strategija Sintelon q Istorijsko jezgro: – Proizvodnja plastičnih podova q Novi biznisi: – – – Trgovina enterijerskim materijalom Vuneni podovi Parket Laminati Industrijski podovi q Glavni potezi u strategiji: – – Privatizacija iznutra i stvaranje holdinga Seljenje proizvodnje iz Srbije u Rusku federaciju Uvodjenje Tarkett u J. V. (50%: 50%) u plastičnim podovima Stvaranje Tarkett Eastern Europe horizontalnom diversifikacijom J. V. – Privatizacija holdinga Sintelon od strane Tarkett – Preuzimanje Tarkett od od investicionog fonda KKR

Karakteristike uspešnih strategija 1. 2. 3. 4. 5. 6. Iza svake strategije stoji jasna vizija i motiv za uvećanjem vrednosti Sve uspešne strategije karakteriše dobar tajming pri ulasku/izlasku iz biznisa Svaka strategija je manifestacija konkretnog liderstva Konzistentnost u strategiji obezbeđuju investicije Elastičnost u taktici Primena iznenađenja

Ispitno pitanje 2: Principi funkcionisanja preduzeća vođenog strategijom

Organizacija fokusirana na strategiju q A. Chandler: Preduzeća koja imaju istu strategiju bi trebalo da imaju istu organizaciju q Karakteristike: – Organizacija je infrastruktura za implementaciju strategije – Moderna organizacija je tanka , procesna, podržava holistički pristup u odlučivanju q Model upravljanja: – Uskladjena lista i ERP q Implementacija strategija počiva na investicijama q Fokus je na investiranju u nematerijalnu aktivu: – – Patente, licence, know-how Ljudski kapital Skladišta znanja i informacija Odnose (sa konkuretima i partnerima) q Umesto investiranja: – U materijalnu aktivu – I održavanje dobrih odnosa sa finansijerima

Principi funkcionisanja preduzeća vođenog strategijom 1. Tretiranje strategije kao manifestacije liderstva sa vrha organizacije – Kompanijski vrh treba da motiviše zaposlene i pruži im priliku za učenje u procesu implementacije strategije 2. Strategijski menadžment kao kontinuelan proces – Izbor ključnih ciljeva, definisanje ključnih inicijativa, odabir investicionih projekata, definisanje KPI za praćenje realizacije, budžet koji je usklađen sa dugoročnim ciljevima, merenje performansi i učenje 3. Strategijski menadžment kao svakodnevna aktivnost – Strategija se implementira na svim hijerarhijskim nivoima (Usklađena lista ciljeva) 4. Tretiranje strategije kao integrativnog faktora preduzeća – Strategija omogućuje realizaciju sinergetskog efekta 5. Prevođenja teorijskog koncepta strategije na praktične menadžerske odluke – Strategija se mora prevesti na investicione projekte, biznis planove, sistem merenja performansi i sl. da bi se implementirala 6. Selekcija strategijskih opcija kriterijumom stvorene vrednosti – Pre implementacije, strategijske alternative se rangiraju prema kriterijumu stvaranja vrednodti (Menadžment vrednosti)

Ispitno pitanje 3: Alternativni modeli strategijskog menadžmenta

Evolucija modernog menadžmenta q Četiri faze: 1. Period osnovnih finansijskih projekcija (1950 -tih godina) § Ekstrapolacija trenda, pretpostavke o nivou prodaje, proizvodnje i nabavke 2. Period planiranja promena na bazi predviđanja (1960 -tih godina) § Korišćenje dugoročnih projekcija u planiranju 3. Period strategijskog planiranja (1980 -tih godina) § Jače oslanjanje na analizu okruženja u planiranju 4. Period strategijskog menadžmenta (od 1990 -tih do danas) § Upotreba kompleksnijih modela menadžmenta

Alternativni modeli strategijskog menadžmenta Planiranje Implementacija Kontrola Model A Strategijska analiza Formulisanje strategije Model B Strategijska analiza Formulisanje strategije Vrednovanje strategije Implementacija strategije P-18

Model A Strategijska analiza Analiza eksternog okruženja A. Opšte B. Konkurentsko Analiza internog okruženja A. Analiza B. performansi i organizacije Analiza resursa, sposobnosti i znanja Holistička analiza - PEST SWOT analiza Portfolio analiza Analiza lanca vrednosti - Kriva iskustva Formulisanje strategije Implementacija strategije Strategijska kontrola Misija Razlog postojanja preduzeća Strategijski ciljevi Šta da se ostvari i do kada Strategija Plan dostizanja strategijskih ciljeva Politike Široke smernice za donošenje odluka Programi Aktivnosti potrebne da se plan ostvari Budžet Troškovi programa Procedure Redosled koraka potrebnih da bi se uradio posao Trend performansi Tekuće performanse P-19

Model B Strategijska analiza Analiza eksternog okruženja A. Opšte B. Konkurentsko Analiza internog okruženja A. Analiza B. performansi i organizacije Analiza resursa, sposobnosti i znanja Holistička analiza - PEST SWOT analiza Portfolio analiza Analiza lanca vrednosti - Kriva iskustva Formulisanje strategije Vrednovanje strategije Implementacija strategije Strategiski obuhvat i fokus Portfolio biznisa i kjučna kompetentnost Generalna strategija Strategijsko usklađivanje Strategijska elastičnost Generičke strategije Korišćenje konkurentske prednosti Struktura pokretača vrednosti Diskontovani novčani tok Slobodan novčani tok i rizik Ekonomski dobitak Investiran kapital, prinos i rizik Usklađena lista - Strategijske inicijative - Strategijsko učenje P-20

Ispitno pitanje 4: Strategijska analiza

Strategijska analiza q Prva faza strategijskog menadžmenta koja se sastoji od: – Analize okruženja, pozicije preduzeća u odnosu na njega i mogućnosti promene pozicije q Okruženje: 1. Eksterno (opšte i konkurentsko): § Analiza opšteg okruženja služi da se utvrde preovlađujući trendovi razvoja u nacionalnoj ekonomiji kao celini (prosperitet, stagnacija, kriza), kao i njihov intenzitet – § PEST koncept i SWOT Analiza konkurentskog okruženja služi da se utvrdi postojanje apsolutne konkurentske prednosti (generalno pozicija preduzeća vis-à-vis konkurenata) – Koncept 5 konkurentskih sila, kriva iskustva, portfolio analiza i poređenje (benchmarking) 2. Interno: § Analiza internog okruženja omogućava identifikovanje izvora konkurentske prednosti (u odnosu na konkurente u grani) – Lanac vrednosti, jezgro kompetentnosti i PIMS

Dijagnoza stanja u opštem okruženju Ekonomsko okruženje varijable Stopa rasta BDP ( %) Stopa inflacije (%) Nivo nezaposlenosti (%) Devizni kurs RSD vs EUR (u RSD) Devizni kurs RSD vs USD (u RSD) Trgovinski deficit/suficit (u milionima EUR) Itd Prethodne godine T-2 T-1 Tekuća godina T 0 Projekcije T+1 T+2 Indeksi Tn/T-1 T+1/T 0 Predznak ili tendencija

Dijagnosticiranje inteziteta konkurencije Rivalstvo između postojećih preduzeća varijable Broj konkurenata Stopa rasta grane (u %) Procenat fiksnih troškova (u %) Barijere izlaska (u milionima EUR) Slobodan kapacitet kod konkurenata (u %) Broj mogućnosti diferenciranja Itd Prethodne godine T-2 T-1 Tekuća godina T 0 Projekcije T+1 Predznak ili tendencija Indeksi T+2 Tn/T-1 T+1/T 0

Sposobnosti (interno okruženje) Sposobnosti bazirane na autputima Sposobnosti bazirane na inputima Sposobnost transformacije OKRUŽENJE Menadžerske sposobnosti

Jezgro kompetentnosti Finalni proizvodi 1 2 3 Poslovna jedinica 1 4 5 6 Poslovna jedinica 2 Ključni proizvod 1 Jezgro kompetentnosti 2 7 8 9 Poslovna jedinica 3 10 11 12 Poslovna jedinica 4 Ključni proizvod 2 Jezgro kompetentnosti 3 Jezgro kompetentnosti 4

Dijagnoza stanja za ljudske resurse Ljudski resursi varijable Indeks satisfakcije zaposlenih Fluktuacija kadrova (u %) Dani bolovanja po zaposlenom Prosečan nivo obrazovanja Nekvalifikovani radnici (u %) Troškovi radne snage po zaposlenom (u EUR) Itd Prethodne godine T-2 T-1 Tekuća godina T 0 Projekcije T+1 Predznak ili tendencija Indeksi T+2 Tn/T-1 T+1/T 0

Ispitno pitanje 5: Formulisanje strategije

Formulisanje strategije q Formulisanje strategije znači dve stvari: – – Izbor skupa strategijskih ciljeva Definisanje skupa aktivnosti kako bi se ostvarili strategijski ciljevi (korišćenje internih snaga kako bi se iskoristile šanse a izbegle opasnosti koje su identifikovane u fazi strategijske analize) q Vrste 1. 2. Generička strategija – strategija pojedinačnog biznisa Generalna strategija – strategija preduzeća ili portfolio biznisa q Generička strategija dovodi do konkurentske prednosti – Minimiziranje troškova, maksimiziranje percipirane vrednosti i fokusiranje na troškove ili vrednost q Generalna strategija određuje preovlađujući način ponašanja portfolia biznisa – – – Usklađivanje namera preduzeća i osnovnih načina njihovog ostvarivanja sa opštim karakteristikama okruženja i internim mogućnostima – strategic fit Elastičnost kako bi obezbedia ostvarivanje namera u skladu sa evolucijom okruženja i internih mogućnosti – strategic trade off Sinergija

Generičke strategije Izvori konkurentske prednosti Projektovane finansijske performanse preduzeća Troškovi Dodata vrednost Fokus Bazirane na finansijskim i nefinansijskim indikatorima

Generalna strategija Strategije rasta Proizvod-tržište tehnologija Penetracija Razvoj proizvoda Strategije stabilnosti Strategije povlačenja Pauza Usko povlačenje Održiv rast Zaokret Status quo Dezinvestiranje Žetva Likvidacija Razvoj tržišta Diversifikacija Razvoj tehnologije Proizvodno tehnološka diversifikacija Tržišno tehnološka diversifikacija Proizvodno tehnološka diversifikacija Diversifikacija Koncentrična diversifikacija Horizontalna Vertikalna Unapred Unazad Konglomeratska diversifikacija Metod rasta Organski rast Eksterni rast Opcije generalne strategije

3 4 Postojeće TRŽIŠTE Novo Strategijski obuhvat: tržište - proizvod 2 1 Postojeće PROIZVOD Novo 1 Strategija penetracije tržišta 2 Strategija razvoja proizvoda 3 Strategija razvoja tržišta 4 Strategija diversifikacije

Strategijski obuhvat: tržište - proizvod - tehnologija 7 8 6 Postojeći PROIZVOD Nov O No LO va G IJ A N 2 TE H 1 t. 4 3 Po s Postojeće TRŽIŠTE Novo 5 1 Strategija penetracije tržišta 2 Strategija razvoja proizvoda 3 Strategija razvoja tehnologije 4 Strategija “proizvod-tehnologija” diversifikacije 5 Strategija razvoja tržišta 6 Strategija “proizvod-tržište” diversifikacije 7 Strategija “tržište-tehnologija” diversifikacije 8 Strategija konglomeratske diversifikacije

Ispitno pitanje 6: Osnovne metode vrednovanja strategije

Vrednost strategije q Vrednost preduzeća vs. vrednost strategije – Vrednost preduzeća – diskontovana vrednost NT iz poslovnih aktivnosti uvećana za vrednost neposlovne aktive – Vrednost strategije – vrednost sopstvenog kapitala q Prinosni pristup – Prinosi se mere pomoću diskontovanog novčanog toka § Slobodan novčani tok prevrednovan diskontnom stopom na sadašnju vrednost q Računovodstveni pristup – Bazira na određivanju vrednosti supstance (neto imovine) preduzeća predstavljene vrednošću sopstvenog kapitala – Kontrolni pristup prinosnog pristupa q Tržišni pristup – Poređenje preduzeća čija se vrednost procenjuje sa sličnim preduzećima pomoću multiplikatora koji predstavljaju prosek dobijen na bazi njihovih pokazatelja § Tipičan multiplikator je MV/EBITA, gde je MV tržišna vrednost preduzeća, a EBITA zarada pre kamata, poreza i amortizacije § MV(preduzeća X) = MV/EBITA (prosek za slična preduzeća) X EBITA (preduzeća X)

Metode vrednovanja strategije q Prinosne metode vrednovanja: 1. Metoda diskontovanog novčanog toka § Prednost: Odvojeno tretiranje NT koji pripadaju vlasnicima i NT koji pripadaju kreditorima nezavisno od veličine dobitka 2. Metoda diskontovanog ekonomskog dobitka § Prednost: Ukazuje da li je preduzeće u stanju da sa izabranom strategijom stvori prinose koji prevazilaze cenu kapitala q Obe metode koriste WACC ukoliko strategija bazira na stabilnom odnosu dug/vrednost – Alternativa je APV (korigovana sadašnja vrednost) gde se vrši odvojeno prevrednovanje novčanih tokova na SV u zavisnosti od strukture finansiranja

DCF metod: preduzeće sa jednim biznisom Vrednost preduzeća FCF 427. 5 110 70 180 110 140 100 Neto novčani tok 20 za kreditore 120 90 Neto novčani tok za investitore Sadašnja vrednost FCF 65 Vrednost kredita 200. 0 15 70 85 55 70 Vrednost sopstvenog kapitala 227. 5

DCF metod: preduzeće sa više biznisa mil. EUR 225 40 30 560 200 520 360 125 200 SPJ A SPJ B SPJ C Vrednost pojedinačnih SPJ Opšti troškovi Vrednost poslovnih aktivnosti Neposlovna VREDNOST PREDUZEĆA aktiva Vrednost duga SOPSTVENI KAPITAL

Vrednovanje strategije u 4 koraka 1. Određivanje vrednosti poslovnih aktivnosti – Diskontovanjem FCF sa WACC 2. Identifikovanje i vrednovanje neposlovne aktive – Dodavanje na vrednost poslovnih aktivnosti kako bi se dobila vrednost preduzeća 3. Identifikovanje i vrednovanje duga i drugih obaveza – Na budući novčani tok 4. Dobijanje vrednosti sopstvenog kapitala oduzimanjem vrednosti duga i drugih obaveza od vrednosti preduzeća – Praćeno obračunom cene obične akcije

DCF metod vrednovanja u četiri koraka FCF Diskontni faktor PV (FCF) (u mil EUR) (@8. 5%) (u mil EUR) 5. 909 2. 368 1. 921 2. 261 2. 854 3. 074 3. 308 3. 544 3. 783 4. 022 92. 239 0. 922 0. 850 0. 784 0. 723 0. 666 0. 614 0. 567 0. 522 0. 482 0. 444 5. 448 2. 013 1. 506 1. 634 1. 902 1. 889 1. 874 1. 852 1. 822 1. 787 40. 966 Godišnje projekcije 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kontinuelna vrednost Sadašnja vrednost novčanog toka Faktor korekcije 62. 694 0. 041 Vrednost poslovnih aktivnosti 62, 735 Neposlovna aktiva Vrednost preduzeća 473 63, 208 − Vrednost duga (11, 434) − Vrednost kapitalizovanog operativnog lizinga (8, 298) = Vrednost sopstvenog kapitala 43. 476 Broj emitovanih običnih akcija (Decembar 2011) 1. 7 Vrednost sopstvenog kapitala po akciji 25, 6

Vrednovanje poslovnih aktivnosti u 5 koraka 1. Reorganizacija statutarnih finansijskih izveštaja: – Razgraničenje uzmeđu poslovnih aktivnosti, s jedne strane i vanposlovnih aktivnosti i strukture finansiranja, s druge strane kako bi se dobili: ü 2. Investiran kapital i NOPLAT Analiza istorijskih performansi: – Daje odgovor na pitanje: Da li je preduzeće u prošlom periodu stvaralo vrednost, da li jer ostvarilo rast i kako su se kretale performanse u odnosu na konkurente? – Predmet analize su: ü 3. ROIC, rast prihoda i FCF Projektovanje stope rasta prihoda, ROIC i FCF – Za kraj perioda predviđanja treba uzeti vrednost preduzeća po principu “as is“ – Proceniti kontinuelnu vrednost (ili vrednost posle perioda predvidjanja) – Dodati kontinuelnu vrednost na vrednost preduzeća u periodu predviđanja

Vrednost poslovnih aktivnosti (nastavak) 4. Određivanje kontinuelne vrednosti § Vrednost poslovnih aktivnosti = PV(FCF) tokom perioda predviđanja + PV (FCF) posle perioda predviđanja Kontinuelna vrednostt= g 1= NOPLATt RONIC WACC - g 5. Diskontovanje FCF sa WACC § WACC - Aproksimacija za diskontnu stopu odražava zahtevane stope prinosa investitora i kreditora D E WACC = kd (1 -Tm) + ke D+E

ROIC trgovinskog preduzeća i glavnog konkurenta u mil. EUR Neto prodaja Nabavna vrednost robe Opšti i administrativni troškovi Amortizacija Troškovi operativnog lizinga Korigovan EBITA Porez na promet NOPLAT Trgovinsko preduzeće 2008 2009 2010 90, 837 77, 349 71, 288 (61, 054) (51, 352) (47, 298) (18, 348) (17, 053) (17, 846) (1, 645) (1, 693) (1, 785) 441 536 486 10, 231 7, 787 4, 845 Glavni konkurent 2008 2009 2010 46, 927 48, 283 48, 230 (30, 729) (31, 556) (31, 729) (9, 884) (10, 656) (11, 176) (1, 162) (1, 366) (1, 539) 185 169 199 5, 337 4, 874 3, 985 (3, 986) (3, 331) (1, 811) 6, 245 4, 456 3, 033 (2, 071) (1, 973) (1, 496) 3, 266 2, 901 2, 489 Investicije Neto obrtna sredstva Neto imovina i oprema Kapitalizovani operativni lizing Ostala poslovna aktiva umanjena za posloven obaveze Investirani kapital (umanjen za goodwill) 4, 556 3, 490 26, 605 27, 476 26, 234 9, 141 7, 878 8, 298 1, 725 1, 792 2, 084 18, 971 21, 361 22, 722 3, 034 3, 528 3, 913 (1, 027) (1, 635) (2, 129) 39, 275 37, 209 35, 893 (126) 23, 604 Goodwill i preuzeta nematerijalna aktiva Ukupna amortizacija i neiskazan goodwill Investiran kapital (sa goodwill) 7, 092 1, 309 1, 134 177 49 49 46, 543 38, 567 37, 075 _ _ _ 730 730 24, 334 26, 950 29, 000 ROIC (%) ROIC bez goodwill (prosek) ROIC sa goodwill (prosek) 16. 7 14. 5 11. 7 10. 5 8. 3 8. 0 14. 5 14. 0 (461) (450) 26, 22 28, 269 11. 6 11. 3 9. 1 8. 9

FCF trgovinskog preduzeća i glavnog konkurenta u mil. EUR NOPLAT Amortizacija Bruto novčani tok Trgovinsko preduzeće 2008 2009 2010 6, 245 4, 456 3, 0, 33 1, 645 1, 693 1, 785 7, 890 6, 149 4, 818 Glavni konkurent 2008 2009 2010 3, 266 2, 901 2, 489 1, 162 1, 366 1, 539 4, 428 4, 267 4, 028 Promene u obrtnim sredstvima Neto troškovi kapitala (936) (3, 349) (739) (3, 577) _ (543) 168 (3, 779) (67) (3, 756) (292) (2, 900) Smanjenje (povećanje) kapitalizovanog operativnog lizinga Investicije u goodwill i preuzeta nematerijalna aktiva Smanjenje (povećanje) neto obrtne aktive Povećanje (smanjenje) ostalih neraspodeljenih dobitaka Bruto investicije (1, 214) (3, 525) 224 (99) (8, 899) 1, 262 _ 457 445 (2, 152) (419) 175 494 (832) (1, 125) 291 52 _ (3, 268) (494) _ 335 7 (3, 975) (385) _ (11) (14) (3, 602) FCF (1, 009) 3, 998 3, 693 1, 16 292 426 Neto neposlovni dobitak Smanjenje (povećanje) neposlovne aktive Novčani tok raspoloživ za finansijere (6) 2 (1, 013) 334 8, 384 12, 716 (72) 283 3, 904 52 134 1, 346 42 (376) (42) 44 311 781 Pregled novčanog toka raspoloživog za finansijere Troškovi kamata posle poreza Troškovi operativnog lizinga posle poreza Smanjenje (povećanje) duga 244 274 (7, 576) 432 333 (1, 769) 390 303 1, 996 127 114 (905) 148 105 (2, 244) 199 124 620 Smanjenje (povećanje) kapitalizovanog operativnog lizinga Novčani tokovi za kreditore (1, 214) (8, 272) 1, 262 258 (419) 2, 269 (373) (494) (2, 485 (385) 557 1, 395 5, 889 257 7, 259 302 1, 709 10, 336 111 12, 458 270 1, 521 (1, 013) 12, 716 Smanjenje (povećanje) odloženih neposlovnih poreza Dividende Otkupljene i poništene akcije Korekcije zadržanog dobitka Novčani tokovi za vlasnike Novčani tok raspoloživ za finansijere _ _ 34 1, 635 276 1, 400 43 1, 719 428 2, 007 8 2, 443 491 (267) _ 224 3, 904 1, 346 (42) 781

Projekcije rasta prodaje i ROIC Rast prihoda u % Istorijski podaci Projekcije 17. 1 8. 8 11. 3 12. 8 11. 5 11. 4 -14. 8 -7. 8 -8. 2 2. 8 5. 5 5. 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ROIC 14. 7 18. 2 15. 9 Istorijski podaci 18. 2 14. 7 Projekcije 14. 5 10. 5 8. 00 8. 3 9. 5 10. 5 11. 3 12. 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Projekcija FCF u mil. EUR Istorijski podaci 2008 2009 Projekcije 2010 2011 2012 2013 NOPLAT 6, 245 4, 456 3, 0, 33 2, 971 3, 269 3, 78 Amortizacija 1, 645 1, 693 1, 785 1, 639 1, 685 1, 778 Bruto novčani tok 7, 890 6, 149 4, 818 4, 610 4, 954 5, 558 Promene u neto obrtnom fondu (936) (739) _ 292 (73) (163) (3, 349) (3, 577) (543) 503 (2, 355) (3, 151) (1, 214) 1, 262 (419) 678 (212) (434) (3, 525) _ 175 _ _ _ 224 457 494 (174) 54 111 (99) 445 (832) _ _ _ Neto kapitalna ulaganja Smanjenje (povećanje) kapitalizovanog operativnog lizinga Investicije u goodwill i preuzetu nematerijalnu aktivu Smanjenje (povećanje) druge neto poslovne aktive Povećanje (smanjenje) ostalih zarada Bruto investicije (8, 899) (2, 152) (1, 125) 1, 299 (2, 586) (3, 637) FCF (1, 009) 5, 909 3, 998 3, 693 2, 368 1, 921

Vrednovanja strategije na bazi ekonomskog dobitka q Ekonomski dobitak meri vrednost koju stvara preduzeće u jednom periodu pomoću formule: – Ekonomski dobitak = Investirani kapitalx(ROIC-WACC) – Ekonomski dobitak = NOPLAT-(Investirani kapitalx. WACC) q Problem karakterističan i za DFC o istom predznaku ROIC i FCF – U praksi FCF može da raste iako ROIC opada

Alternativni obračuni ekonomskog dobitka u mil. EUR Metod 1: ROIC (u %) WAAC (u %) ROIC - WAAC (u %) Istorijski podaci 2008 2009 2010 15. 9 8. 4 7. 5 9. 6 8. 2 1. 4 7. 9 8. 3 -0. 4 Projekcije 2011 2012 2013 8. 0 8. 5 -0. 4 9. 6 8. 5 1. 1 10. 8 8. 5 2. 3 x Investirani kapital (na početku godine) Ekonomski dobitak (gubitak) 39, 389 46, 543 38, 567 2, 950 629 (1629) 37, 075 34, 137 35, 038 (164) 383 818 Metod 2: Investirani kapital (na početku godine) x WAAC (u %) Troškovi kapitala 39, 389 46, 543 38, 567 8. 4 8. 2 8. 3 3, 295 3, 827 3, 195 37, 075 34, 137 35, 038 8. 5 3, 135 2, 886 2, 962 NOPLAT Troškovi kapitala Ekonomski dobitak (gubitak) 6, 245 4, 456 3, 033 (3, 295) (3, 827) (3, 195) 2, 950 629 (162) 2, 971 3, 269 3, 780 (3, 135) (2, 886) (2, 962) (164) 383 818