Gestion de portefeuille produits financiers Dominique THEVENIN gestion

Gestion de portefeuille & produits financiers Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 1

Gestion de portefeuille n Connaître les principaux actifs financiers, et comprendre les techniques issues de la théorie financière utilisées en gestion de portefeuille de titres financiers. n thèmes abordés F F 1. Système financier, marché de capitaux, efficience, F F F 2 bis autres titres et instruments financiers Dominique THEVENIN 2. Les titres négociés sur les marchés: actions, obligations, hybrides 3. Les transactions 4. les portefeuilles obligations 5. la portefeuilles actions 6. Les contrats à terme 7. performance des portefeuilles et des indices gestion de portefeuille Mars 2010 2

Gestion de portefeuille n n n Documents distribués F F Outils F F n Calculettes simples, Excel Rappels de statistiques, les régressions linéaires Evaluation F F n Support de cours, articles Exercices Étude sur la performance des fonds dits éthiques ou socialement responsables. Examen Ouvrages de référence: F F Vernimen, Finance d’entreprise Jacquillat, Marchés financiers et gestion de portefeuille Sites internet non payants: F Dominique THEVENIN Vernimen. net, boursorama, yahoo finance, google, gestion de portefeuille Mars 2010 3

Chapitre 1: système financier 1 2 3 4 5 Marché financier et marchés financiers Les fonctions d’un système financier Le rôle des Banques auprès des entreprises Le cadre théorique : les marchés efficients Le comportement des investisseurs Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 4

Le marché financier et les marchés financiers Le marché financier: Interface qui permet d’allouer l’épargne des acteurs économiques en excédents aux acteurs qui ont besoin de financement pour investir. Système à moyen et long terme 2 Les marchés financiers: Interfaces plus ou moins organisés et réglementés où l’on émet et échange des actifs 1 Changes (devises), taux d’intérêts, Marché monétaire Matières premières, produits agricoles, « produits dérivés » Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 5

1. le marché financier • 4 • Entreprises • 7 • 5 • 8 • institutions financières • 6 • Marché financier • 2 • 1 • 3 • ménages • ETAT Administration Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 6

Le marché financier et les marchés financiers 1 ménages: épargne alimente le marché Précaution, préparation de la retraite, etc. Élevée en France (15%) Japon, Chine (50%) Quasi nulle aux USA 2 3 Entreprises, Etat, investissent: collectent les capitaux et émettent des passifs, pour les rémunérer ultérieurement Allocation: drain par deux voies Institutions financières ( prêts dominent) Bourse: les titres deviennent liquides après leur émission: marché primaire secondaire Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 7

Panorama des marchés financiers ( hors commodités) Financements long terme Comptant terme Actions (Bourse) Obligations (Bourse) SRD (en France) court terme Marché monétaire taux d'intérêts optionnel options sur actions , warrants options sur taux intérêts Marché des changes marchés à terme options sur devises DOMESTIQUE INTERNATIONAL Euro-actions Euro-obligations Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Euro-facilités eurodevises Mars 2010 8

1 définition du marché des capitaux Excédents de financement n Système financier Besoins de Financement Premier rôle d’un système financier : interface. mettre en relation des agents économiques excédentaires de ressources avec ceux qui en sont déficitaires Finance indirecte Finance directe Intermédiaires financiers achètent des titres aux entreprises, Etats Bourse = intermédiaire (augmentation de capital, achat d’obligations) Les intermédiaires se financent auprès des épargnants (intermédiation financière) Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 9

Intermédiaire vs intermédiation n L’INTERMEDIATION BANCAIRE: F Au passif les fonds collectés (dépôts, obligation, capitaux propres pour garanties…. ) F A l’actif : (dépôts, prêts…) Agents à excédants de financements Taux de rentabilité Agents à besoin de financements Dominique THEVENIN Taux d’intérêt Différence : rémunération de l’intermédiaire gestion de portefeuille Mars 2010 10

Économie d’endettement vs économie de marchés financiers (1) n Economie d’endettement « à la soviétique » F marché financier peu développé (entreprises non financées par l’émission de titres mais crédit bancaire) F F F Refinancement des banques auprès de la banque centrale F Influence de la banque centrale sur le niveau d’investissement Années 1970 en France : n crédit bancaire = 70 % de l’endettement, obligations =10% n Ménages = placement à court terme dans les établissements financiers n Banques et institutions financières spécialisées dans des financements dédiés Economie supportable en période inflationniste mais spoliation des investisseurs Investissement Peu d’offre, donc dans l’immobilier marchés financiers peu développés Risque de l’investisseur : flux et liquidité du titre Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 11

Économie d’endettement vs économie de marchés financiers n Emissions de titres financiers (actions, obligations, billets de trésorerie…) Désintermédiation: Intermédiaire change de métier: Placement des titres des entreprises auprès des investisseurs Il reste: Crédits bancaires aux: ménages et PME Risque : ne porte pas sur la perception des flux, mais sur le non placement du titre à l’émission, ou sur la valeur de marché du titre si la banque choisit de le détenir elle même Exemple d’un krach boursier Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 12

La désintermédiation du marché dans les faits : n n n Développement à partir des années 80 Accords de la Jamaϊque (1976) F Développement des marchés à terme et d’options (aux USA puis en Europe) En France : Dérèglementation Cloisonnement des marchés, encadrement du crédit, matérialisation des titres, monopole des agents de change… Création de nouveaux produits Obligations à taux variables, 1980 ; obligations à bons de souscriptions, 1983; titres participatifs, 1982, billets de trésoreries, 1986… Extension des marchés Second Marché, 1983 ; Matif (marché à terme International de France, 1986 ; Monep (Marché des options négociables de Paris) 1987 ; nouveau Marché, 1996 nyse-euronext Informatisation désintermédiation Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 13

L’organisation de la Bourse en France: n Nyse-Euronext F F Rapprochement en 2007. Le gouvernement français refuse une proposition allemande de rapprocher Paris et Francfort pour former une bourse continentale et préfère NY! Organise en France la Bourse. n Gestion et surveillance du marché, du système de cotation, n Délivre les cours en direct, n Cotation des titres pour les émetteurs, n Compensation n Décide de l’admission des intermédiaires. Intermédiaires: banque ou sociétés de bourse qui tiennent les comptes titres. n Négociateurs : exécutent les ordres et conservent les titres n Collecteurs et transmetteurs passent par les négociateurs. Eurolist: liste des titres cotés. Segmenté n A: capi > 1 M n B: 150 m < capi < 1 M n C: capi < 150 m n Sévères règles de publication d’information. désintermédiation Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 14

L’organisation de la Bourse en France: n Altexnext F n AMF: autorité des marchés financiers = police F F n Garantit les risques de défaillances des négociateurs demande de caution sur les transactions RELIT F n Veille au fonctionnement du marché Vise les opérations pour protéger les investisseurs. La chambre de compensation F n Moins réglementé, mais contrôlé par Euronext. Vise des sociétés qui diffusent moins d’information. Système de règlement livraison. Virement de compte à compte des titres dématérialisés. Euronext n’a plus le monopole depuis 2008: les directive Eur autorise la création de plate-formes de cotation concurrentes, pour abaisser les prix de transaction F Controversé, car la décentralisation des titres est difficile à gérer. désintermédiation Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 15

Financement de marché et financement bancaire Source bulletin de la banque de France février 2002 ? Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 16

Equilibre emplois-ressources Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 17

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 18 Source : fédération internationale des bourses de valeurs

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 19 Source : fédération internationale des bourses de valeurs

2 système financier n Le système financier assure l’équilibre entre l’offre et la demande (comme tout marché) F F F épargne / financement de l’invesrtissement Liquidités Instruments de paiement R. Merton et Z. Bodie F F F Dominique THEVENIN Fonction de règlement Fonction de financement Fonction d’épargne et d’endettement Fonction de gestion des risques Fonction d’information Fonction de réduction des conflits gestion de portefeuille Mars 2010 20

Les 6 fonctions d’un système Financier F Fonction de règlement n F F (chéquiers cartes de paiement, crédits…) Fonction de financement n Mise en commun des fonds permettant d’entreprendre des projets indivisibles de grande taille n Mécanisme de subdivision du capital permettant aux investisseurs de diversifier Fonction d’épargne et d’endettement n Répartit les ressources disponibles dans le temps, dans l’espace et entre les différents secteurs économiques Fonction de gestion des risques F F n Diversifier ses investissement (SICAV) n L’assurance Fonction d’information Fonction de réduction des conflits Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 21

3 Le rôle des banques auprès des entreprises n Banques commerciales : rôle d’intermédiation n Activité extrêmement concurrentielle Autres activités : conseil , gestion des flux Essor des marchés financiers : développement des Banques d’affaires Accès au marché des actions Accès au marché obligataire Conseil en fusions. Acquisitions Gestion d’actifs Conflit d’intérêts ? Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 22

4 Le cadre théorique : les marchés efficients Définition Un marché efficient est un marché dans lequel le prix des titres financiers reflète à tout moment toute l’information pertinente disponible. Impossible de prévoir les variations futures des titres Seule une nouvelle information vient modifier la valeur d’un titre Nouvelle information imprévisible Marche au hasard de rentabilité Eugène Fama : 3 façons de tester l’efficience Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 23

Les 3 tests d’efficience n Capacité à prévoir les cours F n La réponse des marchés à des événements ponctuels F n n Les prix reflètent toute l‘information des cours passés, taux d’intérêts, écarts de taux d’intérêts… Les prix reflètent toute l’information publiquement disponible : rapports annuels, articles de presse, augmentation de dividendes… L’influence des informations privilégiées sur le marché F Organismes de surveillance des marchés, F Gains des gestionnaires professionnels ? Sur le plan statistique: marche au hasard (random walk) F Tests dits de racines unitaires: c=1, c<1, c>1 F Tests dits d’évènements Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 24

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 25

Concept proche de la réalité ? n Conditions pour atteindre l’efficience : F Accès à l’information libre pour tous et peu onéreux F Faible coûts de transactions F Liquidité du marché F Les investisseurs sont rationnels Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 26

Vers une efficience des marchés ? Progrès de l’informatique L’internationalisation de l’économie Développement des moyens de communication Niveau d’efficience du marché ? MEDAF Equilibre général du marché Dominique THEVENIN Relation entre rentabilité et risque gestion de portefeuille Mars 2010 27

Les risques de déséquilibre des marchés subsistent n Georges Soros : « beaucoup de gens estiment que les marchés conduisent automatiquement à des situations d’équilibre. Je pense l’inverse. Je ne crois pas à la perfection des marchés. Il faut prendre des mesures pour les stabiliser faute de quoi de graves accidents surviendront » Prévisions identiques Bulles spéculatives Dominique THEVENIN Risque de la pensée unique Les produits dérivés Engagements de fonds minimes gestion de portefeuille Mars 2010 28

5 Les comportements des investisseurs n La couverture Élimination d’une partie du risque considéré Industriels, financiers n La spéculation Acceptation du risque, pari sur l’avenir Trader, investisseur Rôle sain de la spéculation vs marché spéculatif n L’arbitrage Faire des bénéfices en tirant partie des imperfections du marché Conditions nécessaires ? Utilité ? Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 29

Chapitre 2: Les titres sur les marchés Les entreprises disposent de deux sources de financement: Les fonds apportés par leurs propriétaires: les fonds propres, Les fonds empruntés auprès de créanciers: les dettes. Les fonds propres, ou capitaux propres, sont représentés par des titres de propriété, ou parts, dont le nom dépend de la forme juridique choisie par l’entreprise. Dans le cas des SA, sociétés anonymes, ces titres de propriété s’appellent des actions. La détention d’actions implique des devoirs et des droits. Devoirs: l’action a une durée de vie illimitée. Son détenteur ne peut en exiger le remboursement, toutefois il peut vendre l’action à un actionnaire existant ou un nouvel actionnaire. En cas de liquidation, il sera remboursé après désintéressement de tous les créanciers, donc en cas de faillite, il ne perçoit généralement rien du tout. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 30

les actions Droits: l’action confère à son détenteur un droit de vote à l’Assemblée Générale, donc à certaines décisions de gestion de l’entreprise, un droit au bénéfice dégagé: le Bénéfice par Action, ou BPA. Ces droits sont proportionnels à la détention des actions selon le principe: 1 € = 1 droit. Pour n actions existantes, 1 action procure donc 1/n droit de vote, et 1/n droit au bénéfice, qui se matérialise essentiellement sous forme de dividende. Une fois par an, l’Assemblée Générale des actionnaires est appelée à approuver les comptes présentés de l’année écoulée, et décider comment affecter le bénéfice. Une fraction du bénéfice est distribuée en dividende aux actionnaires au prorata de leur détention d’actions, L’autre fraction est conservée par l’entreprise, et renforce les fonds propres, donc sa capacité à investir, emprunter. Cette fraction est dite en Français « bénéfice réinvesti » , à la différence de l’anglais « retained earning » . Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 31

les actions Il n’y a pas de règle générale pour la distribution de dividende. On observe néanmoins: Les sociétés en forte croissance distribuent peu, pour conserver l’argent et investir. Leur action est plus spéculative. L’investisseur recherche la plus value. On les appelle valeurs de croissance Les sociétés plus mûres distribuent environ la moitié de leur bénéfice. L’investisseur recherche un revenu plus régulier, mais incertain tout de même. Ces entreprises croissent moins vite. On les appelle valeurs de rendement. Les sociétés essaient de lisser leurs dividendes d’une année sur l’autre, et de leur assurer une progression régulière. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 32

les actions Des nombreuses exceptions ou adaptations s’appliquent néanmoins aux principes exposés ci-dessus, dans le cadre des actions « ordinaires » . Pour répondre à des besoins spécifiques des actionnaires et des investisseurs, des actions dites « de préférence » ont vu le jour, qui confèrent des droits de vote ou aux dividendes renforcés ou réduits. Ces actions présentent des caractéristiques variées d’une société à l’autre, néanmoins, elles doivent être compatibles avec les règles du droit en vigueur dans chaque pays. Leur émission intervient par décision d’Assemblée Générale Extraordinaire. Il faut être très prudent lorsque les sociétés recourent à ces actions, et vérifier que les privilèges qu’elles confèrent présentent une contrepartie, faute de quoi le privilèges de ces actions sont obtenus au détriment des droits des actionnaires ordinaires. Dans les slides suivants sont présentés de manière non exhaustive les principales catégories d’actions de préférence Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 33

les actions 1/ Les ADP, action à dividende prioritaire. Cette action assure à son détenteur que le dividende lui sera versé en priorité - lorsque la situation financière le permet -, donc avant le détenteur d’actions ordinaires. Souvent, des privilèges supplémentaires sont assortis, • majoration du dividende de x% par rapport au dividende ordinaire. • dividende minimum garanti. • Etc, Ce titre peut attirer des investisseurs dans des sociétés risquées, néanmoins, pour éviter l’octroi de privilèges injustifiés, les ADP réduisent souvent les droits de vote ou de contrôle des détenteurs. Par ailleurs, ces actions sont moins nombreuses, aussi sont-elles moins liquides sur le marché. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 34

les actions 2/ Les actions à droits de vote double: elles dérogent au principe fondamental 1 action = 1 voix, car 1 action génère 2 voix. Certains actionnaires détiennent donc davantage de droits de vote qu’ils ne détiennent d’actions, au détriment des actionnaires « ordinaires » . Elles sont utilisées par des actionnaires qui veulent conserver le contrôle de la société lors d’opérations entrainant une dilution, comme les augmentations de capital, les introductions en Bourse, le capital développement. Les sociétés familiales utilisent abondamment. En France, pour limiter les abus, • le nombre d’actions à droit de vote double ne peut excéder 25 % du nombre des actions ordinaires, • Ces actions doivent être nominatives • Les actions à droit de vote multiples ( > 2) sont interdites Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 35

les actions 3/ Les certificats d’investissement: Il s’agit d’actions démembrées en: • Certificat d’investissement, action sans droit de vote, • Certificat de droit de vote, droit de vote assorti à l’action. Les détenteurs ne sont pas nécessairement pas les mêmes. Ces titres ont été créés en 1982 lors des nationalisations en France, et il en subsiste encore quelques uns dans des sociétés depuis remises sur le marché. Leur émission n’est pas interdite, mais dans la pratique, ce titre n’est plus émis. 4/ les actions traçantes: C’est une action de la société mère dont la rémunération est fixée en fonction du résultat d’une filiale, et non de la mère elle-même. Cette action verse une plus value en cas de cession de la filiale. Elle ne donne pas de droit de vote dans la filiale, donc en facilite le contrôle par la mère. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 36

les actions Certaines catégories d’actions ne sont pas des actions de préférence. Il s’agit en réalité d’actions ordinaires, détenues dans un cadre particulier: • Les actions auto détenues: elles sont détenues directement par la société elle-même, souvent pour en attribuer dans le cadre des stocks options, • Les actions en auto contrôle: actions de la société mère détenues par ses propres filiales. Elles sont interdites de droit de vote. • Les actions « gratuites » : ces actions sont attribuées aux actionnaires existant, au prorata de leur détention. Ne modifiant pas la valeur de l’entreprise, ces actions provoquent une baisse automatique du cours de l’action en proportion. Certains détenteurs d’actions sont souvent identifiés en fonction du rôle et du contrôle qu’ils sont en mesure d’exercer. • l’actionnaire de référence: un groupe ou un individu qui ne détient pas 50% des droits de vote, mais qui en détient assez pour jouer un rôle prépondérant dans la prise des grandes décisions. • L’actionnaire interne: il exerce aussi une fonction de direction, ou salarié • L’actionnaire externe: il ne travaille pas dans l’entreprise Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 37

les obligations Les entreprises disposent de deux sources de financement: Les fonds apportés par leurs propriétaires: les fonds propres, Les fonds empruntés auprès de créanciers: les dettes. Si l’entreprise choisit de se financer en partie par des dettes, elle peut s’endetter selon deux moyens: Emprunter auprès de banques et établissements financiers, Emettre des obligations. Les obligations sont des dettes émises en titres fractionnés identiques. Ces titres, ou coupures, confèrent des droits identiques à leurs détenteurs. Généralement, les obligations sont émises sur les marchés financiers: Emission des titres et collecte des fonds sur le marché primaire pendant la durée de l’opération Négoce de l’obligation sur le marché secondaire pendant sa durée de vie: la dette est rendue liquide, comme une action. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 38

les obligations Le prêt bancaire classique ne permet généralement pas à son détenteur de se faire rembourser avant l’échéance, ni de le négocier à une tierce partie. L’utilité de l’obligation par rapport au prêt classique réside donc essentiellement pour le détenteur de la dette: la liquidité de son titre. Toutefois les frontières entre ces deux mondes sont de plus en plus perméables: Légalement, les obligations peuvent être émises sous seing privé, et ne pas être cotées sur un marché secondaire, Les obligations peuvent être émises sur des marchés non réglementés, et cotées ensuite sur un marché secondaire non réglementé: Bloomberg, Clearstream. C’est le mode retenu par la plupart des entreprises, qui émettent finalement peu d’obligations sur les marchés réglementés. Les prêts bancaires , notamment s’ils sont syndiqués, c’est-à-dire si de multiples banques ont prêté à un même emprunteur des montants importants, sont souvent échangeables entre banques ou institutions financières. Donc partiellement liquides pour leur détenteur. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 39

les obligations Avantages généralement évoqués des financements par obligations Point de vue des émetteurs: Collecte possible de montants très élevés, car les souscripteurs se « partagent » les apports de fonds, Possibilité d’émettre sur de longues durées, Rapidité et flexibilité de l’émission sur le marché primaire, notamment sur les marchés non réglementés. Emission basée sur la confiance et le « rating » des émetteurs: moins de contraintes que sur le marché bancaire Point de vue des souscripteurs: Liquidité quasiment assurée sur les marchés secondaires réglementés, Possibilité de prêter des petits montants, Point de vue des banques: la désintermédiation Participent aux émissions comme prestataires de service, organisatrices de l’émission, organisent des marchés non réglementés: commissions. Pas de risque de crédit Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 40

les obligations Notions de base sur les obligations La dette émise doit être ensuite rémunérée et remboursée, dans les modalités suivantes Valeur nominale, valeur faciale, le pair: L’emprunt est divisé en n coupures de caractéristiques identiques, dont le montant nominal sert ensuite de base pour les calculs. Prix d’émission: C’est le prix effectivement payé par le souscripteur sur le marché primaire pour obtenir une coupure. Il peut être différent de la valeur nominale. Prix émission > nominal au dessus du pair Prix émission <nominal au dessous du pair Prix émission = nominal au pair La différence entre prix d’émission et valeur nominale = prime d’émission Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 41

les obligations Notions de base sur les obligations, suite L’amortissement de l’obligation, ou remboursement du capital: Il s’agit des modalités définies à l’émission de l’échéancier des remboursements en capital. A priori, les modalités sont sans limite. Néanmoins, on observe que les plus fréquentes sont les suivantes: Le remboursement in fine: la totalité du capital est remboursée le jour de l’expiration de l’emprunt. Le remboursement par amortissement constant: le capital remboursé à chaque échéance est identique. On parle aussi de tranches ou séries constantes. Le remboursement par annuité constante. Le remboursement capital et intérêts à terme: les intérêts sont capitalisés et versés avec la totalité du capital le jour de l’expiration de l’emprunt. Cette formule est rare en France, et plus courante dans les pays anglo saxons. On parle de « zéro coupon » . Parfois, il existe aussi: Un différé de remboursement: période pendant laquelle les modalités de remboursement ne s’appliquent pas encore, mais génèrent des intérêts, Des clauses de remboursement anticipé au gré de l’émetteur, Une prime de remboursement, si à l’expiration, on rembourse plus que le capital. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 42

les obligations Durée de l’emprunt: c’est le nombre d’années entre son émission et son expiration. Durée de vie moyenne: si le remboursement n’est pas in fine, le souscripteur peut détenir des tranches qui seront remboursées avant expiration. On calcule donc la moyenne des durées de vie de chaque tranche de l’emprunt. Cette notion n’a pas de lien avec l’actualisation des flux. Elle exprime l’espérance de durée de détention des obligations. Naturellement, la durée de vie moyenne d’une obligation in fine est égale à la durée de l’emprunt. Maturité: c’est la date d’expiration de l’emprunt. Elle s’exprime soit en date, soit en durée calendaire. Le coupon: c’est le taux d’intérêt versé, qui s’applique au capital restant du au début de la période de rémunération La date de jouissance: date définie lors de l’émission, à partir de laquelle les intérêts commencent à courir Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 43

les obligations Notions de base sur les obligations, suite La périodicité: durée entre les versements des intérêts. Généralement annuelle en Europe, ce qui évite les ambiguïtés dans les calculs, Généralement semestrielle ou trimestrielle aux USA. La rémunération de l’obligation: elle ne comprend pas seulement les intérêts puisque parfois on observe des primes à l’émission et l’expiration. On doit aussi tenir compte de décalages entre les dates d’émission et de jouissance. Le taux du coupon, ou taux nominal, ou taux facial, est parfois peu significatif. Il faut donc calculer la rentabilité effective pour le souscripteur, compte tenu de tous les éléments cités ci-dessus, au moyen d’une actualisation: le taux actualisé qui met à zéro le total des flux pour le souscripteur. Il s’agit donc du taux actuariel de l’obligation. Sa rémunération effective si: Le détenteur conserve l’obligation jusqu’à expiration, Le détenteur réinvestit les flux reçus au taux actuariel lui-même, ce qui n’est pas acquis. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 44

les obligations Notions de base sur les obligations, suite Le taux actuariel est obtenu: sans tenir compte de la fiscalité du souscripteur, en raison du nombre de situations personnelles possibles , sans tenir compte de la fiscalité de l’émetteur. Si l’émetteur est l’Etat: à priori, le taux actuariel = coût pour l’émetteur, modulu les frais administratifs, commissions, etc. Le coût pour l’émetteur est alors un peu supérieur au taux actuariel, et l’Etat va donc cher à réduire ces frais. Si l’émetteur est une entreprise: le taux actuariel est très inférieur au coût pour l’émetteur. Il doit être corrigé des frais et commissions à sa charge, et de la fiscalité sur les intérêts, les frais et commissions. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 45

les obligations On peut classer les obligations en trois grandes catégories: taux fixe, taux flottant, Indexées. Les obligations à taux fixe. Si l’on considère les coupon zéro comme des taux fixes, elles représentent presque les ¾ des émissions. Le taux du coupon est décidé dès l’émission, et sera appliqué pendant toute la durée de l’obligation. Avantages: flux fixes connus dès l’émission, donc faciles à budgéter. Inconvénients: Si les taux d’intérêt baissent pendant la durée de vie de l’obligation, l’entreprise doit payer des intérêts plus élevés que le marché, sans pouvoir se dédier. Inversement en cas de hausse des taux d’intérêt, le souscripteur ne peut bénéficier de taux plus avantageux. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 46

les obligations Les obligations à taux flottant. Elles représentent 20% des émissions Il s’agit d’obligations où le taux du coupon est indexé chaque période sur un taux d’intérêt qui sert de référence. Les périodes sont fixées à l’émission ( en général le semestre, mais parfois le trimestre ou l’année) Taux révisable: le taux qui s’applique à une période est fixé au début de celle-ci, en observant le taux de référence Taux variable: le taux qui s’applique à une période est fixé à la fin de celle-ci, en observant le taux de référence. Les paiements ont lieu à terme échu, de manière classique. Par abus de langage, le terme de taux variable désigne souvent l’ensemble des obligations à taux flottant, mais il convient de regarder dans les attributs de l’émission si l’obligation est révisable ou vraiment variable. des « taux longs » , les intérêts sont sensibles au marché obligataire. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 47

les obligations Généralement, ces obligations sont émises in fine le taux de référence correspond à un taux observable sur le marché de même horizon que la période: le plus logique est donc Euribor 6 mois. Inconvénients: Intérêts augmentent si les taux augmentent sur le marché: Pour les obligations indexées sur Euribor 6 mois, ils sont donc sensibles au marché monétaire, et à la politique monétaire de la BCE, Pour les obligations indexées sur des « taux longs » , les intérêts sont sensibles au marché obligataire. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 48

les obligations Les obligations à taux flottant, suite Avantages: L’émetteur est financé en permanence au taux du marché, ni + ni -. Cette obligation abaisse généralement le coût du financement, car elle est indexée sur une chaine de taux court terme. Les taux court terme < taux long terme. Elle annule surtout le risque de taux pour le souscripteur: celui ci perçoit également en permanence la rémunération du marché, donc la valeur de son titre, céteris paribus, ne bouge quasiment pas sur le marché secondaire. Son capital est protégé, du moins en nominal. Cette dernière remarque n’est pas valable si le taux de référence n’est pas de même horizon que la périodicité de l’obligation. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 49

les obligations Principaux index: Euribor ( ou . ibor): Euro (. ) Interbank Offered Rate, interbancaire échéances 1 sem à 1 an, Eonia: Euro Overnight Index Average: marché monétaire au jour le jour, TEC 10: indice des taux de rendement des emprunts à 10 ans de l’Etat constaté ce jour sur le marché secondaire TME: taux mensuel des émissions de l’Etat: moyenne des taux d’émission de l’Etat sur 1 mois TMO: taux mensuel des émissions toutes natures. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 50

les obligations Les obligations indexées Elles représentent environ 5% des émissions, ce qui n’est pas négligeable. Le coupon, et le capital, peuvent être indexé, non sur un taux, mais sur un autre indice, notamment les prix. Les index sont définis dès l’émission. Principales catégories: Obligations indexées sur l’inflation: OATi en France, où coupon et remboursement sont indexés sur l’indice des prix à la consommation. Elles protègent donc le souscripteur contre l’inflation, mais peuvent se révéler désastreuses pour l’émetteur. Obligations indexées sur: matières premières, or ( le « Giscard » 1974… ), indice boursier, taux de change. Avantages: protègent de l’inflation si l’index et là-dessus, ou servent à gérer un risque de change si l’entreprise est exposée à des transactions en devises. Inconvénients: leur valeur sur le marché secondaire est délicate à estimer, car dépend du futur de l’index lui-même. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 51

les obligations Le cas particulier des obligations démembrées Il est possible de démembrer une obligation, c’est-à-dire la séparer en autant d’instruments financiers qu’elle générera de flux au cours de sa vie: coupons et remboursement. En France, ces instruments s’appellent alors des « certificats » de coupon et de remboursement. Le démembrement doit être prévu à l’émission, et il est seulement optionnel au gré du détenteur. Inversement, le détenteur d’un jeu complet peut demander le « remembrement » . Les OAT démembrées en France représentent 6% de l’encours des OAT en 2009. Chaque certificat sert un flux unique, il est donc aisé de calculer son taux de rendement actuariel. Chaque certificat est coté sur le marché secondaire, à un cours qui dépend du taux du marché pour l’échéance donnée. Utilité: le souscripteur élimine le problème du réinvestissement du coupon en ne détenant que des certificats dont l’horizon correspond à ses besoins. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 52

les obligations L’assimilation des emprunts obligataires Les gros émetteurs sont conduits à émettre des emprunts fréquemment. Ils ont la possibilité d’émettre des obligations ultérieurement, de mêmes caractéristiques, notamment de même durée restant à courir. Ces nouvelles obligations, identiques aux précédentes, renforcent le nombre d’obligations cotées et le montant de la dette. Elles sont dites assimilées. Seule différence obligée: le prix d’émission qui tient compte des taux sur le marché le jour de l’opération. Avantages: Frais de gestion: une seule ligne d’emprunt cotée, Standardisation des obligations: visibilité, et surtout liquidité obtenue en aiguillant les transactions sur le même titre. Inconvénient: « Effet » de l’in fine renforcé: plus de dette à rembourser d’un seul coup, mais le plus émetteur étant l’Etat… Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 53

Chapitre 2 bis: les autres instruments financiers Les entreprises se financent également par des titres dits hybrides, qui cherchent à mixer les caractéristiques des actions, obligations, et des options: obligations convertibles, bons de souscription, et titres subordonnés. Les financements des entreprises sont assurés également à court terme. C’est le marché monétaire, et ses propres titres. Sur le marché secondaire interviennent également les Organismes de Placement Collectif ( OPC): ils gèrent des portefeuilles pour leur clientèle. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 54

Chapitre 2 bis: les instruments du marché monétaire Les financements des entreprises sont assurés également à court terme. C’est le marché monétaire, et ses propres titres. Le marché monétaire: marché des emprunts à court terme: interviennent principalement les établissements financiers et l’Etat. C’est l’un des principaux marchés dit Interbancaires: les banques se refinancent entre elles pendant quelques jours ou quelques mois lorsqu’elles sont à court de liquidité rôle essentiel des banques centrales. Le marché des Eurodevises correspond à un marché monétaire, étendu hors monnaie domestique. Il en sort les taux de référence: EONIA (Euro Overnight Index Average), jour le jour, et EURIBOR par échéance. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 55

Chapitre 2 bis: les instruments du marché monétaire Les TCN: Titres de créances négociables: < 2 ans le plus souvent. Equivalent à une obligation de courte durée. Néanmoins, les « coupures » présentent des montants élevés, de l’ordre de 150 k€. Marché secondaire liquide. Parmi les TCN: Bons du Trésor: émis par l’Etat pour se financer à court et moyen terme. * BTF = taux fixe 3, 6, 12 mois émis avec intérêts précomptés. * BTAN: taux annuel fixe, durée 2 à 5 ans, coupon annuel. Emis par adjudication. Les CDN: certificats de dépôt négociables: émis par les banques, refinancent les banques < 1 à 2 ans. Marché secondaire moins liquide. Les BT: billets de trésorerie: émis par banques et entreprises. < 1 an. Marché secondaire possible, mais peu liquide. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 56

Chapitre 2 bis: les produits d’épargne Cible davantage les particuliers. Les comptes à terme: placement court terme rémunéré, dont l’échéance est fixée à l’ouverture du compte. Taux proche du marché monétaire. Fiscalité : IR ou PL 31%. Livrets épargne: collectent de l’épargne pour financer des projets d’intérêt collectif. Très réglementé. • Livret A: exonéré d’impôt. Finance le logement social. • Livret B: libres mais fiscalisés, • Livret DD (codevi): non fiscalisé, mais montant plafonné. • Livret épargne populaire: plafonné, rémunéré livret A +1%, pour personnes modestes, L’assurance vie: contrats relativement souples. Vise l’épargne long terme. Les supports = ce dans quoi ils sont investis: * Fonds en euros garanti: intérêts capitalisés chaque année, et fonds garantis par l’assureur surtout investis en obligations faible rendement actuellement Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 57

Chapitre 2 bis: les produits d’épargne • Contrats multisupports: mix de fonds en euros et autres supports dits unités de compte. L’UC est investie dans des OPCVM, dont la valeur fluctue, car généralement investie en actions. Les sorties du contrat assurance vie • Rachat total ou partiel: sous forme de capital. • En rente: revenu régulier jusqu’au décès de l’assuré, ou pendant une période donnée. • Succession exonérée au décès jusqu’à 150 k€. • Pour les contrats de plus de 8 ans, pas d’impot sur les retraits ‘intérêts < 4000€. néanmoins, les prélévements sociaux s’appliquent (CSG). Attention aux frais prélevés par la compagnie d’assurance. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 58

Chapitre 2 bis: les produits d’épargne Plan épargne retraite: inspiré de l’assurance-vie, mais c’est une cotisation sociale. Les versements réguliers sont déductibles de l’IRPP, néanmoins, les revenus sont imposables, et seule la sortie en rente est possible. Le PER est perdu en cas de décès et n’entre pas dans les successions. • Cotisations versées en période de vie active avec enfants peu de déduction • Pensions reçues lors de la retraite, sans enfants attention à l’imposition. Autres contrats d’épargne collective d’entreprise: PERCO, art 82 -83: abondement par l’employeur des versements des salariés. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 59

Chapitre 2 bis: les placements collectifs La complexité des instruments financiers rend perplexes les profanes. Organismes spécialisés en gestion collective par OPC: organisme de placement collectif. Collecte l’épargne auprès du public. Un gérant professionnel sélectionne les investissements. Les OPC faisant appel public à l’épargne, souvent filiales des banques, sont contrôlés par l’AMF. Le plus courant; OPCVM: valeurs mobilières. Passent dans les contrats assurance vie ou détenus en direct. Les banques privilégient leurs propres OPCVM auprès de leur clientèle. • SICAV: capital variable, actions créées à chaque collecte, • FCP: copropriété. Très réglementé AMF, notamment l’information, pour protéger les épargnants qui doivent connaitre le profil et les objectifs des OPCVM auxquels ils souscrivent. Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 60

Chapitre 2 bis: les placements collectifs Autres OPC: • SCPI: placements immobiliers. Acquisition et gestion d’immobilier locatif. • Sociétés d’épargne forestière. • OPCI: Dominique THEVENIN gestion de portefeuille Mars 2010 61