Fixed Income Securities Analysis Fixed Income Securities AnalysisCopyrights

Fixed Income Securities Analysis 固定收益证券分析 吴文锋 上海交通大学安泰经济与管理学院 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 1

Chapter 0 - Introduction of the course Why？ What？ How？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 2

Introduction-1 Why？ What？ How？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 3

What is Fixed Income Security • 指在未来指定时间支付事先固定数量现 金的金融产品 • 种类 – 债券－－俗称 – 优先股preferred stock – 银行贷款bank loans 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 4

全球市场债券和票据的发行总量单位：十亿美元 存量 　 　 Dec 2007 Dec-08 Dec-09 Jun-10 总量 21572. 8 22731. 9 26071 浮动利率 7168. 4 7895. 5 固定利率 14007. 6 权益类关 联产品 396. 7 净发行 　 2007 2008 2009 Q 1 -2 2010 24693 2777. 5 2351. 1 449. 9 126. 4 8353. 2 7480. 1 1129. 2 1204. 1 -68. 59 -98. 8 14431. 6 17274 16769 1612. 4 1139. 4 495. 6 215. 7 404. 7 443. 91 443. 34 35. 9 7. 6 22. 87 9. 573 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 8

在反映宏观经济中的重要性 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 9

个人的投资机会 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 12

Introduction-2 Why？ What？ How？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 13

学习金融的目标 1、尽量不输钱或少输钱 – 看似简单，做到很难 – 若能做到，则首先立于不败之地 • 巴菲特的投资哲学： Rule Number one: Don’t lose capital Rule Number two: Don’t forget rule number one. 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 15

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Introduction-3 Why？ What？ How？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 29

参考网站 1. 中国债券信息网: www. chinabond. com. cn 2. 华尔街日报：www. wsj. com 3. 和讯债券网：bond. hexun. com 4. 中国货币网：www. chinamoney. com. cn 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 32

课程材料下载和上传 • ftp地址： ftp: //202. 120. 29. 166 Usr: B 0212093 Pwd: 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 37

2、期限 • 期限( Maturity ) – Term to maturity – 到期日：maturity date • 根据期限的分类 – 短期债券 (short-term)： 5年以下 – 中期债券 (intermediate)： 5－12年 – 长期债券 (long)： 12年以上 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 42

6、息票利率 • 息票利率、票面利率（coupon rate） – 名义利率（nominal rate） • 息票利息额 (coupon) – Coupon = coupon rate * par value • 比如： 02三年期电网建设债， – Coupon rate = 3. 50% – Par value = 1000 – 利息额=3. 50%*1000 = 35 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 49

(4)浮动利率债券 (floating-rate securities) – 票面利率是浮动变化的 – 典型的票面利率公式： Coupon rate (Cr) = reference rate + quoted margin – 参见“ 04蒙电债”发行概要 – Reference rate：参考利率、基准利率 – Quoted margin：利差 • 创新的动因？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 54

浮动利率的变种 • 杠杆化/去杠杆化浮动利率 Deleveraged /leveraged floater = b × reference rate + quoted margin b is constant • 逆浮动利率 Inverse floater = constant rate (k) – L × reference rate L is the multiplier 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 55

• 练习： 已知逆浮动为 20％－2 LIBOR，那么浮动呢？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 58

7、本金偿还条款 • 最普遍的到期一次还清(bullet maturity) • 分多次还清 – serial bond: 类似于发行一系列债券 – Amortizing securities：本金分期摊销，比如 住房抵押贷款 – Sinking fund provision: 偿债基金条款 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 62

Sinking Fund Provisions 1. Issuer may deposit the required cash annually 2. Issuer may purchase bonds with a total par value that is to be retired in that year in the market and deliver them to the trustee 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 63

8、金融创新 2：嵌入期权条款 Embedded Options 1. Prepayment option and call option 2. Conversion rights 3. Put provision 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 64

Importance of Embedded Options • Affect the timing of cash flows • Forecasting interest rates • Affect performance over time 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 65

Noncallable and nonrefundable • 保护投资者，以避免发行人滥用赎回权 利 • 规定不可赎回 noncallable • 有时候也规定可赎回，但不能用再融资 赎回，即Nonrefundable 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 67

2005年中国债券发行概况 类别 发行期数(只) 发行总额(亿元) 发行总额比重(%) 国债 25 7042 16. 15 企业债 37 654 1. 50 金融债 66 6926. 6 15. 88 央行票据 124 27462 62. 96 短期融资券 84 1453 3. 33 证券化资产 8 77. 7393 0. 18 344 43615. 3393 100. 00 合计 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 75

2006年中国债券发行概况 类别 发行期 数(只) 发行期 数比重 (%) 发行总额(亿 元) 发行总 额比重 (%) 国债 33 6. 29 8883. 3 15. 09 企业债 51 9. 71 1015 1. 72 金融债 78 14. 86 9352. 7 15. 89 央行票据 97 18. 48 36522. 7 62. 05 短期融资券 242 46. 10 2919. 5 4. 96 证券化资产 24 4. 57 164. 0387 0. 28 合计 525 100. 00 58857. 24 100. 00 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 76

2007年中国债券发行情况 类别 发行期 数(只) 发行期 数比重 (%) 发行总额(亿 元) 39 6. 0 23449. 48 92 14. 1 1821. 35 企业债 98 15. 0 11998. 6 金融债 142 21. 7 40571 央行票据 263 40. 3 3349. 1 短期融资券 19 2. 9 258. 1752 证券化资产 100. 0 81447. 7052 合计Income Securities 653 《Fixed Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 国债 发行总 额比重 (%) 28. 8 2. 2 14. 7 49. 8 4. 1 0. 3 100. 0 77

2008年中国债券发行情况 类别 发行期数(只 发行总额(亿元) 发行总额比重(%) ) 国债 36 7965. 00 10. 99 企业债 71 2366. 90 3. 27 金融债 87 11797. 30 16. 28 央行票据 122 42960. 00 59. 28 短期融资券 270 4344. 00 5. 99 证券化资产 26 302. 01 0. 42 公司债 15 288. 00 0. 40 中期票据 41 1737. 00 2. 40 可转债 5 77. 20 0. 11 可分离转债存债 11 632. 85 0. 87 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 合计 684 72470. 26 100. 00 78

2010年中国债券发行情况 国债 地方政府债 发行期数 (只) 101 10 企业债 金融债 央行票据 短期融资券 公司债 中期票据 可转债 合计 270 148 138 656 32 379 13 1747 类别 发行期数 发行总额( 发行总额 比重(%) 亿元) 比重(%) 5. 78 21782 18. 63 0. 57 2000 1. 71 15. 46 8. 47 7. 90 37. 55 1. 83 21. 69 0. 74 100. 00 4571 21797 47730 10274 677 7079 1013 116922 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 3. 91 18. 64 40. 82 8. 79 0. 58 6. 05 0. 87 100. 00 80

银行间债券市场的市场架构 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 89

中国国债发行量 2001 -2007 年份 �� 行 � (� 元) �� 行 期数 固定利率(� 元 ) 浮� 利率(� 元) ��� 息(� 元) 2007(特� 国� 除外) 8097. 2 32 6937. 2 0 1160 2006 8883. 3 33 7393. 3 0 1490 2005 4888. 1 25 3902. 6 0 985. 5 2004 4413. 9 12 3143. 8 0 1270. 1 2003 3778. 8 13 3423. 8 0 355 2002 4548 16 4283 0 265 2001 3083. 5 3 16 2683. 53 400 0 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 92

中国国债发行量 2001 -2007 附息 到期一次 � 本付息 期限≤ 1 年 1年<期 限≤ 3年 3年<期 限≤ 7年 7年<期 限 1160 4235. 7 2701. 5 2261. 5 2305. 6 2299. 4 1230. 7 2006 1490 4811. 5 2581. 8 2121. 8 2705 2805. 6 1250. 9 2005 985. 5 3902. 6 0 985. 5 675. 3 2244 983. 3 2004 1270. 1 3143. 8 0 634. 8 1159. 5 2377. 2 242. 4 2003 355 3423. 8 0 355 480 2040 903. 8 2002 265 4283 0 265 1079 2044 1160 0 3083. 5 3 0 0 663. 53 1100 1320 年份 ��� 息 2007(特� 国� 除 外) 2001 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 93

中国国债发行量 1993 -2000 年份 �� 行 � (� 元) �� 行 期数 固定利率(� 元 ) 浮� 利率(� 元 ) ��� 息(� 元 ) 2000 2519. 5 12 827. 5 1692 0 1999 2312 12 1552 760 0 1998 5860. 23 6 4240 1620. 23 0 1997 343. 8 2 130 0 213. 8 1996 1166. 34 6 465 0 701. 34 1995 118. 89 1 118. 89 0 0 1994 132. 63 2 132. 63 0 0 1993 15. 23 1 15. 23 0 0 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 94

中国国债发行量 1993 -2000 1年<期限 3年<期限 ≤ 3年 ≤ 7年 期限≤ 1年 7年<期限 年份 ��� 息 附息 到期一次� 本付息 2000 0 2119. 5 400 200 999. 5 1120 1999 0 2312 0 0 612 620 1080 1998 0 5860. 2 3 0 0 0 540 5320. 23 1997 213. 8 130 0 0 213. 8 0 130 1996 701. 34 465 0 701. 34 0 209. 7 255. 3 1995 0 0 118. 89 0 0 0 1994 0 0 132. 63 0 0 0 1993 0 15. 23 0 0 0 15. 23 0 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 95

举例 期限( 发行价 月) 格(元) 发行总量 (亿元) 息票品 种 利率/ 参考收 益率 (%) 名称 发行日期 招标方式 06央行票据 88 20061130 价格招标 3 99. 39 10 贴现 2. 4617 06央行票据 87 20061128 数量招标 12 97. 28 100 贴现 2. 7961 06央行票据 86 20061121 价格招标 12 97. 26 20 贴现 2. 8172 06央行票据 85 20061116 价格招标 3 99. 38 30 贴现 2. 5023 06央行票据 84 20061114 价格招标 12 97. 29 100 贴现 2. 7855 06央行票据 83 20061109 价格招标 3 99. 38 200 贴现 2. 5023 06央行票据 82 20061107 价格招标 12 97. 29 100 贴现 2. 7855 06央行票据 81 20061102 价格招标 3 99. 38 250 贴现 2. 5023 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 98

中国金融债发行量 总 发 行 额(亿元) 总 发 行 期数 计 息 方 式 _固 定 利 率 (亿 元) 2005 6010. 3 55 4580. 3 880 1020 1301. 7 1120 2568. 6 2004 4938. 7 38 3639. 3 899. 38 1158 1570 600 1610. 7 2003 4320 33 2320 800 1200 840 480 1800 2002 3075 27 1740 455 745 375 600 1355 2001 2590 28 1555 655 530 280 600 1180 2000 1645 17 280 1120 295 130 350 870 1999 1470 16 320 850 360 200 650 1998 410 7 360 0 180 230 0 0 日 期 间 隔 计 息 方 式 _浮 动 利 率 (亿 元) 期 限 ≤ 1 年(亿元) 1年 <期 限≤ 3年( 亿元) 3年 <期 限≤ 7年( 亿元) 7年 <期 限(亿元) 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 100

企业债券 • 1983年开始发行 • 但非常不发达，发行量很小 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 101

总发行 中国企业债发行量 日 期 间 额(亿元 隔 ) 总发行 期数 计息方 式 _固 定利率( 亿元) 计息方 式 _浮 动利率( 亿元) 期 限 ≤ 1年 ( 亿元) 1年 <期 限 ≤ 3 年(亿元 ) 3年 <期 限 ≤ 7 年(亿元 ) 7年 <期 限(亿元 ) 2005 1605 94 522 50 1101 0 30 474 2004 307 18 134. 8 172. 2 0 0 14 293 2003 458 20 418 40 0 8 0 450 2002 370 17 370 0 0 25 50 295 2001 175 6 105 70 0 0 25 150 2000 70 3 40 30 0 20 20 30 1999 87. 5 11 87. 5 0 0 15 17 55. 5 1998 73. 39 5 73. 39 0 0 41. 39 32 0 1997 45 3 45 0 0 30 15 0 1996 8 1 8 0 0 1995 0. 3 1 0. 3 0 0 1992 0. 3 1 0. 3 0 0 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 102

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回购（Repurchase ） • Usually called repo • Dealer sells securities • Dealer temporarily borrows money • Dealer repurchases the securities at a later date at a higher price • 小问题： – 质押式回购与买断式回购的区别？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 109

Shibor的运行情况 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 122

Securities Issued by the U. S. Government • Bills – 3 -month, 6 -month, 1 year • Notes – 2 years – 10 years • Bonds – 10 years – 30 years 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 124

• Treasury Inflation protected securities (TIPS)：通胀保值国债 – Coupon rate is fixed – Real rate of return – Inflation adjusted principal，根据通胀率半 年调整一次本金 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 127

• 解答： (1) 第二年 1月1日： 本金： 10000*(1+ 5%/2 ）= 10250 利息： 10250*(6%/2）= 307. 50 (2) 第二年 7月1日： 本金： 10250*(1+6. 5%/2) = 10583. 13 利息： 10583. 13 *0. 03 = 317. 49 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 129

美国财政部每日都公布通胀指数比率 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 130

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Strips • Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，本息剥离证券 • A type of zero coupon bond created from Treasury notes and bonds • Treasury STRIPS – Coupon strips – Principal strips 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 135

剥离过程 附息债券：面值 1000，息票 5%， 半年付息一次，3年期 0. 5 年 1 1. 5 2 2. 5 3 25 25 25 1000 Coupon Strips Principal Strips 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 136

Agency Issues • Securities issued by various agencies and organizations of the U. S. government • Very high quality issued • Two types: – Federally related institutions – Government sponsored entities 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 139

联邦机构发行的债券 • Debentures – Securities not backed by collateral • Mortgage-backed securities (MBS) – Backed or secured by mortgage loans – Mortgage loans are backed by the property being financed as a collateral – 比如：由Ginnie Mae政府国民按揭协会Government National Mortgage Association发行的按揭担保证券 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 141

Government Sponsored Entities • 由政府主办机构，基本上也没有信用风险 • 比如：Fannie Mae “房地美” –联邦国民按揭协会（Federal National Mortgage Association） • Freddie Mac “房利美” –联邦家庭贷款银行（Federal Home Loan Bank Corporation • Sallie Mae “萨利美” –学生贷款营销协会（Student Loan Marketing） 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 142

Fannie Mae和Freddie Mae背景材料 • Fannie Mae – 成立于1938，政府机构 – 1968年私有化，股份制公司 • Freddie Mae – 1970年成立 – 国会推动，目的是为了对抗Fannie Mae的 垄断 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 143

Fannie Mae 2007. 9一年来的股价 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 147

2008. 9一年来的FNMA股价 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 148

2009. 11的FNMA以来股价 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 149

State and Local Government Issues • municipal securities 市政债券 – Issued by state, counties, cities, and others political subdivisions – Often issued in serial form – 一般免税 • 主要形式： – 税收担保债券 tax-backed debt obligation – 收益债券 revenue bond – 特殊市政债券 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 154

税收担保债券 • 全责市政债券 general obligation debt – unlimited – double-barreled in security 双重担保 • 拨款担保债券 appropriation-backed obligation – 道义上的，信用增级 • 公共信用增级项目支持债券 – 法律上有约束力 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 155

收益债券 • Funded through projects – Transportation, housing, ports, health care – Do not require voter approval 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 156

特殊市政债券 • Insured bonds – Backed by insurance policies in the event of default • Prerefunded bonds – Collateralized by securities guaranteed by the U. S. government 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 157

公司债券 • Bonds 债券 • Medium Term Notes 中期票据 • Commercial papers 商业票据 • Privately placed issues 私募债券 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 158

Corporate Bonds • Secured debt – Financial assets – Personal property – Real property • Unsecured debt – Debenture bonds 信用债 – Subordinated debentures 次级债 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 159

Corporate Bond Markets • U. S. – Biggest and most diverse – 4 segments：公用事业、运输业、 商业、 金融业 – Semiannual – sinking funds, and deferred call features 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 160

Medium Term Notes • 偿还期 – 9 个月至 30年，甚至更长 • 在 SEC注册 • Sold on a ‘best efforts’ basis – Price risk is borne by the issuer 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 161

Commercial Paper • • 270 天或以下 二级市场很小 Sold at discount Backed by unused credit lines or letters of credit 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 162

国际债券 • 外国债券 foreign bonds • 欧洲债券Eurobond 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 163

外国债券 • 外国债券 foreign bonds – 非本国发行主体发行，但在本地市场发行 和交易 – Denominated in any currency（一般 为发行国货币） – Privately placed or publicly issued – Yankee bonds (US)，Samurai(Japan)， Bullgod bonds( UK) – 中国的呢？ 《Fixed Income Securities Analysis》讲义，Copyrights © 2004，吴文锋 164