Finanzas II Finanzas Internacionales Oct 2010 1 Temario

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Finanzas II Finanzas Internacionales Oct 2010 1

Finanzas II Finanzas Internacionales Oct 2010 1

Temario Temas de Estudio th Corporate Finance - A. Multinational Financial Management (7 Damodaran

Temario Temas de Estudio th Corporate Finance - A. Multinational Financial Management (7 Damodaran Edition) - A. Shapiro Capítulo Páginas Introducción La compañía multinacional Las decisiones financieras en las MNC's - Riesgos adicionales y ventajas de las MNC's 1. 1 The Rise of the MNC 1. 3 Multinational Financial Management (Theory & Practice) El mercado de divisas Organización del mercado de divisas - Participantes Tamaño del mercado Modos de cotización - Costos - Cross rates - Riesgos 26 International Finance Interrelación Tipo de Cambio, Inflación y Tasas de Interés Ley del precio único - Paridad del Poder Adquisitivo " Efecto Fisher y Efecto Fisher Internacional " Teoría sobre la paridad de la tasa de interés Relación entre IRP e IFE Estimaciones sobre los tipos de cambio Riesgos de tipo de cambio Exposición por conversión - exposición económica " " 704 y 705 y 706 y 707 a 709 710 y 711 Estrategias de cobertura " 714 a 716 Riesgo país - El riesgo político " 711 y 712 " " 716 a 719 a 722 Análisis de proyectos internacionale Estimación de los Flujo de Fondos Estimación de la tasa de Descuento 7. 1 Organization of the foreing 240 a 248 exchange market 7. 2 The spot market 248 a 257 4. 1 The Arbitrage. . . y 4. 2 PPP 116 a 130 4. 3 The Fisher effect y 4. 4 The 130 a 143 international… 4. 5 Interest rate parity theory 143 a 150 4. 6 The Relationship between… 150 a 153 4. 7 Currency forecasting " 3 a 7 20 a 24 153 a 167 10. 1 Alternative measures of 329 a 331 foreign exchange exposure 10. 5 Designing a hedging 340 a 375 strategy, 10. 6 M. Translation… y 10. 7 M. Transaction… 6. 1 Measuring political risk - 6. 2198 - 221 Economic and political factors… 2

Introducción A partir de la globalización, todas las empresas deben prestar singular atención al

Introducción A partir de la globalización, todas las empresas deben prestar singular atención al comportamiento de las variables financieras internacionales, dado que, en forma directa o indirecta, éstas se verán afectadas por cambios en las mismas. En el caso de las Compañías Multinacionales (MNC’s), el comportamiento de las variables financieras internacionales es crítico. 3

Introducción Las MNC’s se caracterizan por: - Ser empresas que producen y venden productos

Introducción Las MNC’s se caracterizan por: - Ser empresas que producen y venden productos y/o servicios en más de un país. - Poseer una Casa Central en el país de origen y no menos de 5 ó 6 subsidiarias localizadas en países extranjeros, con un alto grado de interacción entre ellas. La existencia de las MNC’s se debe a la movilidad de ciertos factores de producción, por ejemplo: - Una empresa farmacéutica inglesa, toma fondos en el mercado de eurodólares en Suiza para financiar la compra de equipos de origen alemán por una filial brasileña. - En la fabricación de una muñeca Barbie intervienen 10 países (es diseñada en California con partes y ropa que provienen de Japón, China, Hong Kong y 5 países más, y es armada en México), para luego ser vendida en 144 países. El valor agregado en cada uno de los países dependerá especialmente de los costos laborales y las habilidades particulares de cada país. 4

Introducción - Riesgos El objetivo de las Finanzas en las MNC’s, al igual que

Introducción - Riesgos El objetivo de las Finanzas en las MNC’s, al igual que en las empresas nacionales, es el de: Maximizar la riqueza del Accionista. La administración financiera implica dos funciones básicas: - Adquisición de fondos interna o externamente, al menor costo posible (Decisiones de Financiamiento). - Aplicación de fondos a lo largo del tiempo de forma tal de maximizar la riqueza del accionista (Decisiones de Inversión - Dividendos). La correcta combinación entre estas dos decisiones es la clave para lograr el objetivo de las finanzas de maximizar el valor de la empresa. 5

Introducción - Riesgos Los ejecutivos de finanzas en las MNC’s se enfrentan a muchos

Introducción - Riesgos Los ejecutivos de finanzas en las MNC’s se enfrentan a muchos factores adicionales respecto de los ejecutivos de finanzas de empresas domésticas: - Riesgos de tipo de cambio e inflación en cada mercado. - Diferentes alícuotas impositivas. - Múltiples mercados de dinero con posibles limitaciones de acceso. - Controles de cambio. - Riesgos políticos 6

Introducción - Ventajas Los riesgos propios de las MNC’s se contraponen con las ventajas

Introducción - Ventajas Los riesgos propios de las MNC’s se contraponen con las ventajas que estas compañías poseen: - Posibilidad de acceder a mercados de capitales segmentados para disminuir el WACC (fondeo en mercados de bajas tasas para financiar al resto de las subsidiarias). - Diversificación internacional de mercados y producción (ejemplo: empresas automotrices que producen sus modelos en distintos mercados). - Manejo del flujo de ganancias para disminuir el impacto impositivo global. - Posibilidad de acceder continuamente a información sobre nuevas tecnologías disponibles mundialmente. - Mejora relativa del poder de negociación frente a gobiernos y sindicatos ante situaciones de definición de grandes inversiones y condiciones generales. La posibilidad de mover recursos humanos, capital y productos globalmente, permite a las MNC’s ser más que la sumatoria de sus partes. Conclusión: Ventajas propias de la diversificación “no poner todos los huevos en una misma canasta”. 7

Mercado de Divisas Uno de los principales riesgos que debe enfrentar el ejecutivo de

Mercado de Divisas Uno de los principales riesgos que debe enfrentar el ejecutivo de finanzas en una MNC’s: Riesgo de tipo de cambio. La incertidumbre creada sobre los flujos de fondos esperados en moneda doméstica ($), como resultado de un cambio inesperado en el tipo de cambio. El comercio internacional (compra/venta de productos entre países) presupone la existencia de un mercado de divisas: no hay una única moneda aceptada como medio de pago universal. El intercambio de monedas tiene lugar en estos mercados de divisas, cuya función primaria es facilitar el comercio y las inversiones internacionales. Es decir, el propósito de los mercados de divisas es el de permitir traducir el poder de compra denominado en una moneda, a otra moneda distinta, o sea, intercambiar una moneda por otra. Por esto, es fundamental para el entendimiento de la administración financiera internacional el conocimiento del funcionamiento de los mercados de divisas. 8

Mercado de Divisas - Organización La mayoría de las operaciones de cambio son canalizadas

Mercado de Divisas - Organización La mayoría de las operaciones de cambio son canalizadas a través del mercado interbancario mundial, el mercado mayorista en el cual los grandes bancos interactúan entre sí. Es denominado “El Mercado de Divisas”, y es donde el 95% del volumen total de transacciones se llevan a cabo. Es dominado por los, aprox. , 20 principales bancos del mundo y se subdivide en 3: Spot Market El plazo para liquidar las operaciones es de 48 horas. Representa aprox. el 40% del volumen total. Forward Market Los contratos son sobre operaciones de compra-venta futura. Representa aprox. el 9% del volumen total. Swap Market Representa aprox. el 51% del volumen total. Este mercado no se encuentra emplazado en un lugar físico, sino que consiste en una red electrónica de bancos, brokers y dealers, ubicados en los principales centros financieros del mundo (UK, NY, HK, etc. ), vinculados entre sí y cuya función es unir compradores y vendedores de divisas. El mercado de divisas opera las 24 horas del día, pero el volumen depende del número de contrapartes disponibles (los picos se producen cuando Europa y Asia y USA y Europa están abiertos). 9

Mercado de Divisas - Participantes Los principales participantes en el Mercado de Divisas son:

Mercado de Divisas - Participantes Los principales participantes en el Mercado de Divisas son: 1 - Grandes bancos comerciales: Operan con posiciones propias (marketmakers), venden y compran, en forma relativamente continua, las principales monedas – 53 % de las transacciones 2 - Brokers de divisas: Especializados en el “matching” entre bancos oferentes y demandantes. En USA tradicionalmente cobran 1/32% o 3, 125 bp (u$s 312, 5 por cada millón de dólares transados). Brindan información sobre precios de compra y venta, pero mantienen el anonimato de las contrapartes hasta tanto la transacción se concreta. Ayudan a los bancos a minimizar el contacto con otros bancos (un llamado a un broker ahorra media docena de llamados a otros bancos). 3 - Clientes comerciales (ppalmente MNC’s): 4 - Bancos centrales (buscan suavizar las fluctuaciones o mantener un tipo de cambio): Actúan vía bancos comerciales (si éstos no participan del M. de Divisas, lo hacen indirectamente a través de otros bancos). 10

Mercado de Divisas - Participantes En las operaciones de forwards en el Mercado de

Mercado de Divisas - Participantes En las operaciones de forwards en el Mercado de Divisas, a los participantes los podemos agrupar en las siguientes categorías: 1 - Arbitrageurs: Buscan ganar una rentabilidad libre de riesgo tomando ventaja de las diferencias entre las tasas de interés de distintos países. Usan contratos de forwards para eliminar el riesgo de cambio que implica transferir fondos de un país a otro. 2 - Traders: Usan los contratos de forwards para eliminar o cubrir el riesgo de pérdida en operaciones de comercio exterior que están denominadas en moneda extranjera. 3 - Hedgers: Mayormente MNC’s. Buscan proteger el valor en moneda local de activos y pasivos denominados en moneda extranjera que no van a ser realizados durante la vida del contrato de forward. Los tres buscan reducir, o eliminar si es posible, el riesgo de tipo de cambio, fijando hoy la cotización para operaciones futuras. 4 - Speculators: Se exponen a riesgos de tipo de cambio comprando o vendiendo contratos de forwards con el objeto de ganar con las fluctuaciones en las cotizaciones. 11

Mercado de Divisas - Tamaño El Mercado de Divisas es el mercado financiero más

Mercado de Divisas - Tamaño El Mercado de Divisas es el mercado financiero más grande del mundo. En 2008 el volumen promedio diario de operaciones de cambio fue de u$s 1, 9 trillones: u$s 1. 900. 000 El volumen promedio diario de operaciones de compra/venta del New York Stock Exchange (NYSE) es de USD 7 billones. A partir de la unificación monetaria europea que creó como moneda común el Euro (€), para reemplazar otras 12 monedas, el volumen promedio diario disminuyó a u$s 1, 2 trillones (u$s 1. 200. 000). Londres es el más grande mercado de divisas, , seguido por New York y Tokio. Hasta antes de la unificación monetaria europea, las operaciones entre u$s/£ eran las más comunes, ahora las operaciones entre u$s/€ son las más representativas. En aproximadamente el 60% de las operaciones de cambio está involucrado el dólar. 12

Turnover on the Global Foreign Exchange Market Global foreign exchange market turnover was 20%

Turnover on the Global Foreign Exchange Market Global foreign exchange market turnover was 20% higher in April 2010 than in April 2007, with average daily turnover of $4. 0 trillion compared to $3. 3 trillion. The increase was driven by the 48% growth in turnover of spot transactions, which represent 37% of foreign exchange market turnover. Spot turnover rose to $1. 5 trillion in April 2010 from $ 1. 0 trillion in April 2007. The increase in turnover of other foreign exchange instruments was more modest at 7%, with average daily turnover of $2. 5 trillion in April 2010. Turnover in outright forwards and currency swaps grew strongly. Turnover in foreign exchange swaps was flat relative to the previous survey, while trading in currency options decreased. 13

Turnover on the Global Foreign Exchange Market As regards counterparties, the higher global foreign

Turnover on the Global Foreign Exchange Market As regards counterparties, the higher global foreign exchange market turnover is associated with the increased trading activity of "other financial institutions" - a category that includes non-reporting banks, hedge funds, pension funds, mutual funds, insurance companies and central banks, among others. Turnover by this category grew by 42%, increasing to $1. 9 trillion in April 2010 from $1. 3 trillion in April 2007. For the first time, activity of reporting dealers with other financial institutions surpassed inter-dealer transactions (ie transactions between reporting dealers). 14

Turnover on the Global Foreign Exchange Market Foreign exchange market activity became more global,

Turnover on the Global Foreign Exchange Market Foreign exchange market activity became more global, with cross-border transactions representing 65% of trading activity in April 2010, while local transactions account for 35%. The percentage share of the US dollar has continued its slow decline witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground. The market share of emerging market currencies increased, with the biggest gains for the Turkish lira and the Korean won. Fuente: BIS sep 2010 15

Turnover on the Global Foreign Exchange Market Foreign exchange market activity became more global,

Turnover on the Global Foreign Exchange Market Foreign exchange market activity became more global, with cross-border transactions representing 65% of trading activity in April 2010, while local transactions account for 35%. The percentage share of the US dollar has continued its slow decline witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground. The market share of emerging market currencies increased, with the biggest gains for the Turkish lira and the Korean won. Fuente: BIS sep 2010 16

Turnover on the Global Foreign Exchange Market The relative ranking of foreign exchange trading

Turnover on the Global Foreign Exchange Market The relative ranking of foreign exchange trading centres has changed slightly from the previous survey. Banks located in the United Kingdom accounted for 36. 7%, against 34. 6% in 2007, of all foreign exchange market turnover, followed by the United States (18%), Japan (6%), Singapore (5%), Switzerland (5%), Hong Kong (5%) and Australia (4%). Fuente: BIS sep 2010 17

Global foreign exchange market turnover by instrument Average daily turnover in April, in billions

Global foreign exchange market turnover by instrument Average daily turnover in April, in billions of US dollars Instrument 1998 2001 2004 2007 2010 Foreign exchange instruments Spot transactions Outright forwards Foreign exchange swaps Currency swaps Options and other products 1, 527 568 128 734 10 87 1, 239 1, 934 386 631 130 209 656 954 7 21 60 119 3, 324 1, 005 362 1, 714 31 212 3, 981 1, 490 475 1, 765 43 207 3, 370 3, 981 Memo: Turnover at April 2010 exchange rates 1, 705 1, 505 2, 040 18

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Mercado de Divisas - Cotizaciones Diariamente se publica en los periódicos especializados, hasta 4

Mercado de Divisas - Cotizaciones Diariamente se publica en los periódicos especializados, hasta 4 cotizaciones distintas por cada divisa: precio spot y forward para 30, 90 y 180 días. Mondos de cotización: - Modo Americano: cantidad de dólares por unidad de moneda extranjera. Ejemplo: la cotización de un euro es de u$s 1, 37 / € (un dólar con 37 centavos por cada €). - Modo Europeo: cantidad de moneda extranjera por cada dólar. Ejemplo: la cotización del euro es de € 0, 7299 / u$s (0, 7299 centavos de € por cada dólar). - Modo Directo: Es el que utilizan los bancos en su operatoria diaria, en la mayor parte de los países, cuando les toca tratar con clientes que no son bancos. Consiste en expresar en moneda local el precio de una cantidad determinada de unidades de moneda extranjera (usualmente 100; 1 en el caso del u$s o la £). Ejemplo: En suiza, la cotización de otras monedas se hará en francos suizos (SFr 1, 5 €) y en Alemania en euros (€ 0, 67 SFr). - Modo Indirecto: En Gran Bretaña los bancos cotizan el precio de la libra esterlina (£) en términos de moneda extranjera £ 1 = u$s 1, 64. Este método también se usa dentro de USA y para el dólar canadiense, mientras que para las operaciones internacionales utilizan el M. Europeo o el Directo. 22

Mercado de Divisas - Cotizaciones Relación entre los cuatro modos: Modo Americano Modo Europeo

Mercado de Divisas - Cotizaciones Relación entre los cuatro modos: Modo Americano Modo Europeo Cantidad de dólares por unidad de moneda extranjera (u$s 0, 011494 / ¥) Cantidad de moneda extranjera por cada dólar (¥ 87 / u$s) Es igual al Modo Directo en USA Es igual al Modo Directo fuera de USA Equivale al Modo Indirecto en USA La rentabilidad para los bancos está dada por el spread que hay entre la cotización compradora y la vendedora. Los precios se dan siempre de a pares, dado que el banco desconoce si el potencial cliente quiere comprar o vender. Precio de Compra (bid) Precio de Venta (ask) Cotización de la libra esterlina (Modo Americano): u$s 1, 5393 -02 Ganancia u$s 0, 0009 En la práctica, por una cuestión de tiempos, la cotización se expresa: 93 -02 23

Mercado de Divisas - Cotizaciones Cuando una cotización en Modo Americano es convertida al

Mercado de Divisas - Cotizaciones Cuando una cotización en Modo Americano es convertida al Modo Europeo o cuando una cotización en Modo Directo es convertida al Modo Indirecto, se invierte el orden de entre Compra y Venta. Compra en Modo Americano o Directo, se convierte en Venta en el Modo Europeo o Indirecto. Venta en Modo Americano o Directo, se convierte en Compra en el Modo Europeo o Indirecto. Compra - Modo Americano u$s 1, 5393 £ Venta - Modo Americano u$s 1, 5402 £ u$s 1 = £ 1 / u$s 1, 5393 £ u$s 1 = £ 1 / u$s 1, 5402 £ Venta - Modo Europeo £ 0, 6496 u$s Compra - Modo Europeo £ 0, 6492 u$s Los precios se dan siempre de a pares, dado que el banco desconoce si el potencial cliente quiere comprar o vender. Precio de Compra (bid) Precio de Venta (ask) Cotización (M. Directo) del dólar en Londres: £ 0, 6497 -00 Ganancia u$s 0, 0003 En la práctica la cotización se expresa: 97 -00 24

Mercado de Divisas - Cotizaciones 25

Mercado de Divisas - Cotizaciones 25

Mercado de Divisas - Gráficos 26

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Mercado de Divisas - Gráficos 27

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Mercado de Divisas - Gráficos 28

Mercado de Divisas - Gráficos 28

Mercado de Divisas - Gráficos 29

Mercado de Divisas - Gráficos 29

Mercado de Divisas - Gráficos 30

Mercado de Divisas - Gráficos 30

Mercado de Divisas – Cross Rates Benchmark Currency Rates USD EUR JPY GBP CHF

Mercado de Divisas – Cross Rates Benchmark Currency Rates USD EUR JPY GBP CHF CAD AUD HKD 7. 7607 10. 6852 0. 0927 12. 2652 7. 9401 7. 6175 7. 5302 - AUD 1. 0306 1. 419 0. 0123 1. 6288 1. 0544 1. 0116 - 0. 1328 CAD 1. 0188 1. 4027 0. 0122 1. 6101 1. 0424 - 0. 9885 0. 1313 CHF 0. 9774 1. 3457 0. 0117 1. 5447 - 0. 9594 0. 9484 0. 1259 GBP 0. 6327 0. 8712 0. 0076 - 0. 6474 0. 6211 0. 614 0. 0815 JPY 83. 686 115. 222 2 - 132. 259 85. 621 82. 1417 81. 2005 10. 7833 EUR 0. 7263 - 0. 0087 1. 1479 0. 7431 0. 7129 0. 7047 0. 0936 USD - 1. 3768 0. 0119 1. 5804 1. 0231 0. 9815 0. 9703 0. 1289 1 oct 10 31

Mercado de Divisas – Costo de Transacción El spread entre el precio de compra

Mercado de Divisas – Costo de Transacción El spread entre el precio de compra y el de venta dependerá de la envergadura y profundidad del mercado, así como de la volatilidad de la cotización de dicha moneda. Repaga al trader por los costos operativos, por el capital inmovilizado en el negocio y por el riesgo asumido. El spread se calcula en términos porcentuales con la siguiente fórmula: Spread porcentual = Precio de Venta – Precio de Compra x 100 Precio de Venta Spread porcentual = 1, 6402 – 1, 6393 x 100 = 0, 055% 1, 6402 Para las monedas de mayor volumen como son el dólar, la libra, el euro, el franco suizo y el yen, el spread ronda entre el 0, 05% y el 0, 08%. El spread en las operaciones de estas monedas en el mercado de forwards se mueve entre el 0, 09% y el 0, 15%. Tanto las cotizaciones mencionadas como los spreads son propios del mercado interbancario en donde el monto standard de transacción es de u$s 10 millones. 32

Mercado de Divisas - Ejemplos - Si la cotización (Modo Europeo) del yen es

Mercado de Divisas - Ejemplos - Si la cotización (Modo Europeo) del yen es de ¥ 135, 62 y la del won (Corea del Sur) es W 763, 89, calcular la cotización del won en Japón según el Modo Directo. ¥ 135, 62 /u$s W 763, 89 /u$s yen japones won sur coreano yen/u$s won/u$s = ¥ 135, 62 /u$s W 763, 89 /u$s = ¥ 0, 17754 /W 33

Interrelación con la tasa de inflación y de interés Conocido el funcionamiento del Mercado

Interrelación con la tasa de inflación y de interés Conocido el funcionamiento del Mercado de Divisas, los ejecutivos de finanzas de las MNC’s necesitan entender cuáles son las causas que hacen que los tipos de cambio varíen a lo largo del tiempo. Por ello vamos a analizar la interrelación que existe entre los tipos de cambio, la tasa de interés y la inflación. Según la Ley del Precio Único, en mercados competitivos (numerosos compradores y vendedores, acceso a la información, sin costos de transporte ni barreras comerciales), el mismo producto vendido en distintos países debe tener el mismo precio si se lo expresa en una misma moneda. Precio en ¥ de un bien en Japón P(i) ¥ = E ¥/u$s x P(i) u$s Tipo de Cambio ¥ por u$s Al Tipo de Cambio se lo abrevia con “E”. Precio en u$s de un bien en USA Esta ley se funda en el concepto de arbitraje. Si no existiese equilibrio, los agentes económicos comprarían en el mercado de menor precio para vender en el de mayor, lo que haría elevar los precios hasta alcanzar el equilibrio. 34

Purchasing Power Parity Paridad del Poder Adquisitivo – PPA (Purchasing Power Parity – PPP)

Purchasing Power Parity Paridad del Poder Adquisitivo – PPA (Purchasing Power Parity – PPP) Esta teoría relaciona el tipo de cambio con la inflación. PRINCIPIO BÁSICO: la misma canasta de bienes y servicios (no uno sólo) debería ser vendida al mismo precio en los distintos países. Diferentes tasas de inflación en dos economías distintas, implicará que el tipo de cambio entre las monedas de ambos países se modifique de forma tal de reflejar esta pérdida relativa del poder adquisitivo. 35

Purchasing Power Parity Por ejemplo, si una botella de vino cuesta USD 10 en

Purchasing Power Parity Por ejemplo, si una botella de vino cuesta USD 10 en USA, debería costar lo mismo en Francia, si el precio en euros fuera convertido a dólares. De lo contrario, existirían posibilidades de arbitraje. El índice Big Mac (preparado por la revista The Economist), se calcula tomando el precio de la hamburguesa Big Mac elaborada por Mc Donald’s en cada país (es producida en más de 100). Comparando el precio de Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) del Big Mac en un país, con el tipo de cambio actual en dicho país, se puede determinar si la moneda se encuentra sobre o subvaluada según este standard. 36

Índice Big Mac Un Big Mac en Chile en Marzo ’ 99 costaba $

Índice Big Mac Un Big Mac en Chile en Marzo ’ 99 costaba $ 1. 250. Dividiendo este precio por el precio en USA (u$s 2, 43), se obtiene el tipo de cambio según la PPA: $ 1. 250 = $ 514, 40 / u$s 2, 43 El TC ese día era: Según esta medición, el peso se encontraba sobrevaluado un 7%: $ 1. 250 = $ 480, 77 / u$s 2, 60 $ 514, 40 – $ 480, 77 = + 6, 99% $ 480, 77 El índice Big Mac es de cierta manera engañoso, dado que en el precio del producto también se incluyen impuestos locales, recupero de la inversión inmobiliaria y el costo de ciertos servicios locales, que difieren mundialmente y no son bienes transables. 37

Purchasing Power Parity La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la

Purchasing Power Parity La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera se ajustará de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países. Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) et = (1 + id)t e 0 (1 + if)t Tasa de inflación doméstica (período 0 -t) Tasa de inflación del otro país (período 0 -t) Tasa de Paridad del Poder Adquisitivo et = e 0 x (1 + id)t (1 + if)t Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el precio en dólares en ambos países. Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio spot es SFr 1 = u$s 0, 75, entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el franco suizo en tres años será: 3 Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0, 7945 SFr e 3 = 0, 75 x (1, 05) = u$s 0, 7945 es la mejor estimación del tipo de cambio spot para el franco suizo en tres años (1, 03)3 La PPA es utilizada por los ejecutivos en finanzas para estimar los tipos de cambios futuros para propósitos que van desde decidir la moneda en la cual emitir deuda a largo plazo hasta determinar en qué país instalar una planta. 38

Fisher Effect La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la

Fisher Effect La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de interés real y la inflación. O para ser más precisos: (1 + R) = (1 + i) x (1 +r) Tasa de interés nominal Tasa de inflación Tasa de interés real Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo. Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con tasas reales de interés más altas. Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de la tasa de interés nominal en lugar de la inflación. Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) et = (1 + Rd)t e 0 (1 + Rf)t Tasa de interés nominal en moneda doméstica (período 0 -t) Tasa de interés nominal en moneda extrajera (período 0 -t) Altas tasas nominales de interés son indicativo de alta inflación Esto se denomina el Efecto Fisher Internacional (IFE): La moneda de aquellos países con altas tasas nominales de interés se debería depreciar a lo largo del tiempo, respecto la moneda de aquellos países con bajas tasas nominales de 39 interés.

International Fisher Effect (IFE) - Ejemplos 40

International Fisher Effect (IFE) - Ejemplos 40

Interest Rate Parity (IRP) La teoría sobre la Paridad de la Tasa de Interés

Interest Rate Parity (IRP) La teoría sobre la Paridad de la Tasa de Interés establece que el tipo de cambio forward entre dos monedas es igual al tipo de cambio spot ajustado por el diferencial entre las tasas de interés de ambas monedas: O, lo que es igual, el diferencial entre las tasas de interés de dos monedas, es igual al diferencial entre el tipo de cambio forward y el spot entre ambas monedas. Tipo de Cambio forward con liquidación en el momento “t” ft = (1 + Rd) e 0 (1 + Rf) ft = (1 + Rd) x e 0 (1 + Rf) Si la tasa de interés local es mayor que la de un país extranjero, el tipo de cambio forward entre las monedas de ambos países será mayor que el tipo de cambio spot. 41

Interest Rate Parity - Ejemplo Qué sucedería si el tipo de cambio forward a

Interest Rate Parity - Ejemplo Qué sucedería si el tipo de cambio forward a un año no fuese de u$s 0, 6563 SFr? El mercado no estaría en equilibrio con lo cual existirían posibilidades de arbitraje como se muestran en los siguientes ejemplos: 42

Interest Rate Parity - Ejemplo El desequilibrio del mercado permitió realizar una ganancia sin

Interest Rate Parity - Ejemplo El desequilibrio del mercado permitió realizar una ganancia sin riesgo y sin inversión inicial de u$s 0, 0143. Por estas acciones de arbitraje, que incrementarían la demanda de contratos forward, el tipo de cambio forward (expresado en M. Directo u$s/SFr) disminuiría (o aumentaría si lo expresamos en M. Indirecto) hasta llegar al equilibrio. De la misma manera, si el contrato forward cotizara a u$s 0, 64 SFr, habrían posibilidades de arbitraje: 43

Interest Rate Parity - Ejemplos Operaciones realizadas hoy: Flujo de Fondos - Compro forward

Interest Rate Parity - Ejemplos Operaciones realizadas hoy: Flujo de Fondos - Compro forward a u$s 0, 64 SFr (por cada SFr voy a pagar u$s 0, 64) - Tomo préstamo en Suiza al 4% - Convierto los SFr en u$s - Invierto los u$s en USA al 5% Flujo de Fondos Neto: 0 + 1 SFr - SFr 1 / + u$s 0, 65 - u$s 0, 65 0 Operaciones al cierre del año: - Cobro inversión en USA - Convierto la inversión en USA a SFr al TC forward - Pago préstamo en Suiza Flujo de Fondos Neto: Flujo de Fondos + u$s 0, 6825 - u$s 0, 6825 / + SFr 1, 0664 - SFr 1, 04 + SFr 0, 0264 44

Relación entre IRP e IFE Tomadas en conjunto, las teorías IFE e IRP sugieren

Relación entre IRP e IFE Tomadas en conjunto, las teorías IFE e IRP sugieren que en equilibrio, la tasa forward debería ser igual a la tasa spot esperada. Tipo de Cambio forward Foward rate d, f = E(Spot rate d, f) Tipo de Cambio forward En el corto plazo, no sería raro que la situación del mercado se alejara del equilibrio. Las posibles causas para esto serían: - Especulación: Traders internacionales especulando en contra de una moneda débil pueden hacer caer su cotización muy por debajo del precio de equilibrio. Entre los años 90 y 91, traders en Europa vendieron en cantidades importantes francos franceses y libras esterlinas y compraron marcos alemanes. En el proceso debilitaron fuertemente a las dos primeras e hicieron enormes ganancias. La activa acción de los especuladores en el mercado hace que sea muy riesgoso tomar posiciones de corto plazo en monedas basándose únicamente en los “fundamentals”. 45

Relación entre IRP e IFE - Intervención de los Bancos Centrales: Los Bancos Centrales

Relación entre IRP e IFE - Intervención de los Bancos Centrales: Los Bancos Centrales de los países suelen intervenir en el mercado para mantener un valor determinado para su moneda. Esta intervención puede responder a distintas razones: - Evitar la acción de especuladores que haga que la moneda caiga por debajo del valor “adecuado”. - Para mover la cotización hacia el precio que el Banco Central estima como “más adecuado”. - Por razones políticas o económicas (por ejemplo: alentar exportaciones, algo muy común en países que dependen de las mismas (Malasia, Tailandia, Taiwan). En el largo plazo estos intentos de mantener el tipo de cambio a valores distintos al de equilibrio, fracasan. Las empresas con proyectos de largo plazo, nominados en moneda extranjera, no deberían prestar mayor atención a las variaciones en el tipo de cambio que no respondan a “fundamentals” dado que son variaciones transitorias que no afectan en el largo plazo. 46

Conclusión e Interrogantes En función de lo visto hasta ahora , podemos concluir que

Conclusión e Interrogantes En función de lo visto hasta ahora , podemos concluir que los tipos de cambio varían a lo largo del tiempo y que algunos de estos cambios no pueden ser anticipados dado que no tienen nada que ver con los “fundamentals”. Como consecuencia surgen las siguientes preguntas: 1 - ¿A qué riesgos se ve expuesta una empresa como consecuencia de variaciones en los tipos de cambio? 2 - ¿A qué otros riesgos se ve expuesta una empresa como consecuencia de operar internacionalmente? 3 - ¿Debería la empresa tratar de manejar o minimiazar estos riesgos? 47

Riesgo de Tipo de Cambio 1 - ¿A QUÉ RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA

Riesgo de Tipo de Cambio 1 - ¿A QUÉ RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA CONSECUENCIA DE VARIACIONES EN LOS TIPOS DE CAMBIO? COMO Cuando una empresa tiene activos y proyectos que generan flujos de fondos en moneda extranjera, variaciones en el tipo de cambio pueden afectar el valor de estos activos y proyectos. Este riesgo de tipo de cambio lo podemos descomponer en dos: - Exposición por conversión: Las variaciones en el tipo de cambio producen impacto en los estados contables. Este impacto se ve reflejado cuando convertimos a moneda local las operaciones en el extranjero que están nominadas en moneda extranjera. Si bien estas variaciones de tipo de cambio producen pérdidas o ganancias, ciertos estudios han demostrado que estos resultados no afectan el valor de cotización de la acción, es decir, no hacen variar el valor de la empresa. Los inversores ven este riesgo como diversificable. 48

Riesgo de Tipo de Cambio - Exposición económica: Son los efectos de variaciones en

Riesgo de Tipo de Cambio - Exposición económica: Son los efectos de variaciones en el tipo de cambio sobre el valor de la empresa. Se divide en dos: - Exposición por Operación: Cambios en los montos de los flujo de fondos operativos futuros como consecuencia de una variación en el tipo de cambio Impacta ingresos y costos asociados a ventas futuras. - Exposición por Transacción: Se superpone con Exp. por Conversión y Exp. por Operación. Cambios en el valor de los contratos nominados en moneda extranjera que están vigentes. Se refiere a actividades que ocurrieron en el pasado pero que tienen impacto en el futuro. Si el contrato no está en los EE. CC. , será parte de Exp. por Operación, y si lo está, será parte de la Exp. por Conversión. Ejemplo: cuentas a cobrar por ventas en euros. 49

Riesgos Adicionales 2 - ¿A QUÉ OTROS RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA COMO

Riesgos Adicionales 2 - ¿A QUÉ OTROS RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA COMO CONSECUENCIA DE OPERAR INTERNACIONALMENTE? Riesgos Políticos y Regulatorios: El riesgo político puede tomar muchas formas, desde sangrientas revoluciones hasta cambios más limitados (cambios de legislación ante cambios de gobiernos). Los efectos para las empresas pueden variar desde una expropiación, por ejemplo, donde la compañía pierde los activos sin resarcimiento, hasta un cambio en los flujos de fondos esperados como consecuencias de cambios en el marco legal. Otro riesgo sería el de operar en un terreno poco familiar, con cultura y marco regulatorio diferente. 3 - ¿DEBERÍA LA EMPRESA TRATAR DE MANEJAR O MINIMIZAR ESTOS RIESGOS ? Como vimos, si una empresa realiza operaciones que la exponen a flujos de fondos Se expone a riesgos de Tipo de Cambio en una moneda extranjera: Si adicionalmente se aventura a realizar operaciones en otros países: 50 Asume riesgos de tipo Político y Regulatorio

Coberturas La Dirección Financiera puede dejar a la empresa expuesta a estos riesgos, suponiendo

Coberturas La Dirección Financiera puede dejar a la empresa expuesta a estos riesgos, suponiendo que los accionistas tendrán la posibilidad de diversificarlos, o los puede cubrir. Antes de tomar una decisión, deberían considerarse los siguientes aspectos: - Composición de los Accionistas Para eliminar el riesgo de Tipo de Cambio, un accionista debería estar internacionalmente diversificado. Por ejemplo, si tengo acciones de Siemens y GE en el mismo portfolio no me veré muy afectado por las variaciones entre u$s y €. Si se da esta diversificación internacional, la cobertura no generaría valor. Por el contrario, si esta diversificación no existe, la cobertura sí tendría sentido. - Diversificación entre países En el caso de empresas con fuerte presencia internacional (ejemplo Citibank que opera en aproximadamente 90 países), los beneficios de la cobertura serán menores que en empresas más concentradas (ejemplo Wal Mart). 51

Coberturas - Costo de la Cobertura Cuanto mayor sea el costo, menor será la

Coberturas - Costo de la Cobertura Cuanto mayor sea el costo, menor será la predisposición a tomar el hedge. Existe una tendencia de las empresas a cubrir más lo riesgos de corto plazo (como ser la Exp. por Conversión) que los de largo plazo. Esto se da por el menor costo de las coberturas de corto plazo y por la mayor facilidad para armarlas. En resumen, las empresas con bajo número de operaciones en el exterior, con inversores principalmente locales y operaciones de corto plazo, están más propensas a cubrirse dado que tienen mucho más para ganar. Vale la pena resaltar que las empresas siempre van a estar expuestas a la variación esperada del tipo de cambio. Solamente la variación inesperada es la que se puede cubrir. Ejemplo: Home Depot abre en México una tienda donde la inflación esperada anual es un 40% mayor que en USA, con lo cual la empresa espera que el peso se deprecie un 40%. Cualquier variación mayor o menor es lo que se puede “hedgear”. 52

Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos Ya sea que se trate de

Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse: - el Flujo de Fondos. - la Tasa de Descuento. Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares: A) Estimación de los Flujos de fondos - Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos: Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows. Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro: 1 - Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas sports. Este es el método más sencillo dado que no requiere estimaciones por parte de la empresa. 53

Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos Dado que los contratos forwards de

Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos. Para estos casos se puede recurrir a alguna de las siguientes dos alternativas: 2 - Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro. Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación. De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa: 3 - Utilizar la PPP, para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo de cambio spots. Esta metodología es mucho más compleja y menos axacta que las otras dos detalladas precedentemente. 54

Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo

Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento. Ejemplo: Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos. El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0, 13 peso a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años. El tipo de cambio esperado en “t” años: et = (1 + Rd)t x e 0 (1 + Rf)t 55

Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo Para estimar los tipos de cambio se reemplaza

Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos. b) Convertir el flujo de fondos espearado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados: 56

Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos - Consideración de los Riesgos Políticos y

Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos - Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios: Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser disponibilidad utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores). Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las MNC’s deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior. Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado. En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad. Ejemplo: El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recien las remite a partir del año 6). La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%). 57

Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos - Impacto de los distintos regímenes impositivos:

Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos - Impacto de los distintos regímenes impositivos: Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa. Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos. 58

Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento B) Estimación de la Tasa de

Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento B) Estimación de la Tasa de Descuento Los principios básicos se mantienen: - Si descontamos FF de la Empresa: WACC - Si descontamos FF del Equity: ke En el caso de proyectos internacionales, hay que realizar dos consideraciones adicionales: - Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento: Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales. Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda. - Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos: Este punto es más complicado dado que algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja 59

Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento Esta posición se basa en el

Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos. Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países. Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse. Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos. Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primar por riesgo: 60

Prima por Riesgo a. Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones

Prima por Riesgo a. Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones). b. Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo. Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido. 61

Euro On January 1, 1999, eleven of the countries in the European Economic and

Euro On January 1, 1999, eleven of the countries in the European Economic and Monetary Union (EMU) decided to give up their own currencies and adopt the new Euro (EUR) currency: Austria, Belgium, Finland, France, Germany, Ireland, Italy, Luxembourg, the Netherlands, Portugal, and Spain. Greece followed suit on January 1, 2001. The Vatican City is also participating in the changeover. This changeover is now complete. It is worth noting that any place that previously used one or more of the currencies listed below has now also adopted the Euro. This applies to territories of Euro-zone countries as well as to places that do not have their own currency per se. Examples include Andorra, the Azores, the Balearic Islands, the Canary Islands, Europa Island, French Guyana, Guadeloupe, Juan de Nova, the Madeira Islands, Martinique, Mayotte, Monaco, Reunion, Saint Pierre and Miquelon, Saint-Martin, and San Marino. Euro bank notes and coins began circulating in the above countries on January 1, 2002. At that time, all transactions in those countries were valued in Euro, and the "old" notes and coins of these countries were gradually withdrawn from circulation. The precise dates that each "old" currency ceased being legal tender are noted in the table below. 62

Euro For convenience, and because their values are now irrevocably set against the Euro

Euro For convenience, and because their values are now irrevocably set against the Euro as listed above, the XE. com Universal Currency Converter will continue to support these units even after their withdrawal from circulation. In addition, most outgoing Euro currencies will still be physically convertible at special locations for a period of several years. For details, refer to the official Euro site as listed in the Relevant Links section below. 63

Euro Also note that the Euro is not just the same thing as the

Euro Also note that the Euro is not just the same thing as the former European Currency Unit (or "ECU"), which used to be listed in our services as "XEU". The ECU was a theoretical "basket" of currencies rather than a currency in and of itself, and no "ECU" bank notes or coins ever existed. At any rate, the ECU has been replaced by the Euro, which is a bona fide currency. A note about spelling and capitalization: the official spelling of the EUR currency unit in the English language is "euro", with a lower case "e". However, the overwhelmingly prevailing industry practise to spell it "Euro", with a capital "E". Since other currency names are capitalized in general use, doing so helps differentiate the noun "Euro", meaning EUR currency, from the more general adjective "euro", meaning anything even remotely having to do with Europe. This is particularly pervasive in marketing and advertising, where it is common to read statements like, "Try new Goop™ hair gel with genuine euro style and hold!" Nevertheless, this linguistic nuance is very subtle, even for native English speakers. it is also important to note that many languages have different official spellings of the name or EUR unit, which also may or may not coincide with general use. 64