FINANSZROZSI DNTSEK Finanszrozsi dntsek Pnzgyi dntsek kt f

  • Slides: 30
Download presentation
FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

Finanszírozási döntések Pénzügyi döntések két fő csoportja: � Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely

Finanszírozási döntések Pénzügyi döntések két fő csoportja: � Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk meg? � Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel Kérdés: számít-e a forrásszerkezet? � Azaz: a tőkeszerkezet (capital structure) megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?

Tőkeszerkezet irrelevanciája Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! Azaz: a részvényesi érték

Tőkeszerkezet irrelevanciája Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet (vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték A tökéletes világ néhány feltétele: � Nincsenek adók � Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek � Nincsenek ügynökproblémák és –költségek � Szimmetrikus információk � Nincsenek tranzakciós költségek � Hatékony tőkepiac � Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I. ) Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek Hogyan

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I. ) Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége? Érték: A = D + E �A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)! Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga (Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average cost of capital])

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II. ) A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható: Az

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II. ) A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható: Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga „Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III. ) A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III. ) A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV. ) Mindez a CAPM-ben ábrázolva: 0, 1 -es és 0,

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV. ) Mindez a CAPM-ben ábrázolva: 0, 1 -es és 0, 8 -as tőkeáttételnél Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről… (Megjegyzés a béták becsléséhez)

Konklúzió tökéletes világban Miller – Modigliani tételek � I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs

Konklúzió tökéletes világban Miller – Modigliani tételek � I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől � II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus

Tökéletlenségek De mi van, ha világunk nem tökéletes? Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a

Tökéletlenségek De mi van, ha világunk nem tökéletes? Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a részvényesi értéket – hogyan? Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké � Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat � Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield] Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress] Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk

Adómegtakarítás (I. ) Az értékegyenlet a következő: „BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági

Adómegtakarítás (I. ) Az értékegyenlet a következő: „BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; Tc. E: társasági adó összege � Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból… Levezethető, hogy: � Ahol tc. E Amiből: a társasági adókulcs

Adómegtakarítás (II. ) Tovább írva: � (ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a

Adómegtakarítás (II. ) Tovább írva: � (ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a működési oldalról adott) �A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik Végül a következő írható fel:

Adómegtakarítás (III. ) Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:

Adómegtakarítás (III. ) Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:

Hatékonyságromlás (I. ) Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az

Hatékonyságromlás (I. ) Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”! Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat! Bevételek csökkenése, költségek növekedése � Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek � Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb. � Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt

Hatékonyságromlás (II. ) Eltérés az értékmaximalizálástól �A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon több

Hatékonyságromlás (II. ) Eltérés az értékmaximalizálástól �A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy � Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik

Hatékonyságromlás (III. ) Csődeljárás veszélye � Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési

Hatékonyságromlás (III. ) Csődeljárás veszélye � Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd � Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a magasabb tőkeáttétel ellen Kórházba kerülés példája Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi őket a hitelezőkkel szemben

Hatékonyságromlás (IV. ) Ellenőrzési költségek növekedése � Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési, ügynöki költségek, mert

Hatékonyságromlás (IV. ) Ellenőrzési költségek növekedése � Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési, ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár � Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”

Hatékonyságromlás (V. ) Információs hatások �A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is lehet � Pl. ha

Hatékonyságromlás (V. ) Információs hatások �A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is lehet � Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki, azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki) Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás � Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk

Hatékonyságromlás (VI. ) A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti

Hatékonyságromlás (VI. ) A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken

Tökéletlenségek együttes hatása Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt: A két hatás hasonló nagyságrendű,

Tökéletlenségek együttes hatása Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt: A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…

Tökéletlenségek – konklúzió Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából)

Tökéletlenségek – konklúzió Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is! Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját) → Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel

Az APV módszer (I. ) Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési

Az APV módszer (I. ) Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik � Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA �A különbség lényegében abban van, hogy milyen pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk! APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték) Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és legelterjedtebb módszer

Az APV módszer (II. ) FCF (Free Cash-Flow) szemlélet � Tartalmilag nem egyezik meg

Az APV módszer (II. ) FCF (Free Cash-Flow) szemlélet � Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram fogalmunkkal! � Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti � Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a finanszírozási pénzáramokat nem � Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe? � Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. Lényegében eddig is ezt csináltuk…

Az APV módszer (III. ) Az érték meghatározása: Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk

Az APV módszer (III. ) Az érték meghatározása: Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét � Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás � � Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így: � A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:

KOCKÁZATELEMZÉS

KOCKÁZATELEMZÉS

A kockázatelemzés motivációja Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés Ennek

A kockázatelemzés motivációja Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre) Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán A három fő módszer: � Érzékenységvizsgálat � Szcenárióanalízis � Szimulációs analízis (Monte Carlo)

Érzékenységvizsgálat (I. ) Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége

Érzékenységvizsgálat (I. ) Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)

Érzékenységvizsgálat (II. ) Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus

Érzékenységvizsgálat (II. ) Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus � Gazdasági fedezeti pont (break-even point): az eladási volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])

Szcenárióanalízis Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a

Szcenárióanalízis Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt Példa: új terméket akarunk piacra dobni A szcenárió B szcenárió C szcenárió 20% eséllyel 50% eséllyel 30% eséllyel PV bevételek: 200 PV bevételek: 250 PV bevételek: 450 PV költségek: 100 PV költségek: 50 PV költségek: 100 NPV = 200 NPV = 350 A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0, 2*100 + 0, 5*200 + 0, 3*350 = 225

Szimulációs analízis (I. ) Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti

Szimulációs analízis (I. ) Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó formáját használjuk � Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk � Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet

Szimulációs analízis (II. ) A folyamatot ábrázolva:

Szimulációs analízis (II. ) A folyamatot ábrázolva: