Eurozone Dringend handelen maar ook nadenken Etienne de

Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken ! Etienne de Callataÿ Leuven, 24 oktober 2013 Leuven – 24/10/2013 1

De crisis blijft duren October 2013 2

… vooral in de eurozone October 2013 Bron: Consensus forecasts 3

Simplistische visie V. S. • - Conjonctureel - Vastgoed (prijzen en activiteit) - Werkgelegenheid - Schuldenafbouw (gezinnen/banken) - Kredietverlening - Bedrijfsinvesteringen Structureel - Demografie - Begrotings-, financiële, monetaire Unie - Innovatie - Niet-conventionele energie - ‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit October 2013 Eurozone √ √ √ √ √ X X X X X 4

Deel 1. Economische situatie Leuven – 24/10/2013

Na zes kwartalen uitstap uit de crisis Leuven – 24/10/2013 6

Herstel is slecht verzekerd Leuven – 24/10/2013 Bron: Bloomberg 7

De werkloosheid neemt toe Leuven – 24/10/2013 8

… maar de consument wordt gewoon aan de crisis Leuven – 24/10/2013 Bron: Bloomberg 9

Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer Rem. : gegevens in cijfers Leuven – 24/10/2013 Bron: Bloomberg

Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’ Leuven – 24/10/2013

Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet Leuven – 24/10/2013 12

Inflatie of deflatie? Leuven – 24/10/2013 Bron: Bloomberg 13

België: reden om bescheiden te zijn Leuven – 24/10/2013 14

Deel 2. Controverses – algemeen Leuven – 24/10/2013

Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak? Gevaarlijke laksheid • • Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa) Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender Herverdelende effecten zijn ongunstig Noodzaak • • Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden Geen alternatief (zie volgende slide) Leuven – 24/10/2013 16

Bestaat er een alternatief of niet? Er is geen alternatief • Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen • Het begrotingsbeleid laat geen keuze • Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees Er is een alternatief • Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend • Veranderingen overwegen (bancair landschap, …) • Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen Verdiensten van schuldherschikking 17 Leuven – 24/10/2013

Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief? Bezuinigingen die tot groei leiden • Dankzij hervormingen : bv. : de pensioenleeftijd verhogen • positief voor de begroting • positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie • Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten • bezuinigingen → ↓ rente → ↑ economie • bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo) Bezuinigingen die tot deflatie leiden • Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie • Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie • Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio ) • Veelvuldige evenwichten Leuven – 24/10/2013 18

Bezuinigingen of hervormingen? Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur • Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren • Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien • Vlug en grondig hervormen = utopie • Zonder besparingen zal de rente stijgen Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen • Niet alle overheidstekort is slecht • • • Stabilisering van de economische activiteit • Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’ 19 Leuven – 24/10/2013

Zijn hervormingen een utopie of noodzaak? Structurele hervormingen worden te veel benadrukt • Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele factoren, die per definitie weinig veranderen • Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …) • Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis • De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu, enz. ), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …) • Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken • Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald 20 Leuven – 24/10/2013

Hoe moeten de schulden worden gesaneerd? De opties (1) Economische groei (2) Begrotingsbesparingen (3) (4) (5) (6) MAAR OOK Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding) = belasting op de schuldeisers Inflatie (zie volgende slide) = verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen Financiële repressie (zie daaropvolgende slide) = verborgen belasting op het voorzichtige sparen Belasting op het vermogen = voorstel van het IMF (oktober 2013) 21 Leuven – 24/10/2013

Krijgen we opnieuw inflatie? JA • De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een schuldencrisis • Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren • Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd • Grondstoffen zijn schaars • Indirecte belastingen nemen toe NEEN • Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen) • Sputterende kredietverlening • Geval van Japan • Minder trendgroei 22 Leuven – 24/10/2013

Nadert het einde van de lage rente? JA • Huidige rentevoeten zijn niet normaal • Ofwel slecht nieuws : leidt tot angst en ↑ rente • Ofwel goed nieuws : leidt tot einde van quantitative easing en ↑ rente NEEN • Langdurige financiële repressie • Impact van de-leveraging (= lage vraag) • Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod) • Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie) • Langdurige toename van de risicoaversie 23 Leuven – 24/10/2013

Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid? Pragmatisme van een geleidelijk beleid • Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …) • De aandeelhouders hebben een zware tol betaald • Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie • Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst, weerslag op de overheidsschuld) Pragmatisme = vriendenbeleid • Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’ • Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’ krijgen de facto steun • Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33) • Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig) Leuven – 24/10/2013 24

Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ? NEEN • De toename gebeurt niet wereldwijd • Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het gebrek aan hervormingen JA • Principieel • Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de koopkracht te compenseren) • Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie • Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging) • Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal) • Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie 25 Leuven – 24/10/2013

Is dit het einde van de winsten? Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij • Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty) • Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen) • Convergentie van belastingstelsels neemt toe • Arbeid wordt zeldzamer (demografie) • De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit De winsten hebben nog mooie dagen tegoed • Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat ondernemerschap bevordert • Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af • De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder nationalisering van de verliezen) 26 Leuven – 24/10/2013

Samenwerking of rivaliteit? Rivaliteit • Op internationaal vlak • Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …) • Wisselkoers • Op nationaal vlak • Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering • Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen • Toenemende ongelijkheden Samenwerking • Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling • Fiscaliteit van de multinationals • Transatlantisch akkoord VS-EU (? ) (cultuur, landbouw, ggo’s, …) 27 Leuven – 24/10/2013

Andere wereld of ‘déjà vu’ ? De wereld is aan het veranderen • Lessen uit het verleden • ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’ • ‘muddling through’ = illusie (Krugman) • Nieuw gegeven • Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres, La Petite Poucette) • Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid • Nooit gezien monetair beleid • Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing Déjà vu • ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven • Alle vorige crisissen werden overwonnen • Tot nu toe is muddling through gelukt 28 Leuven – 24/10/2013

Einde van de sterke groei? NEEN • Structurele hervormingen • Globalisering = voor iedereen betere allocatie JA • Afbrokkelende demografie • Einde van de technologische inhaalbeweging • Toegenomen risicoaversie • Toenemende ongelijkheden • Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing + strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging) • Oplossen van milieuproblemen 29 Leuven – 24/10/2013

Internationale betrekkingen, sereen of onder druk? Globalisering is goed • ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992), overwinning van de liberale democratie • ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de globalisering De wereld staat onder druk • ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993) • ‘Jihad vs. Mc. World’ (Benjamin Barber, 1992, 1995) • Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, … 30 Leuven – 24/10/2013

Deel 3. Controverses – de eurozone Leuven – 24/10/2013

Gaat de economie vooruit of achteruit? De economie gaat achteruit • Werkloosheid • Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans) • Schuldgraad van de overheden • Monetair beleid = vlucht vooruit • Mening over Europa • Sociale cohesie De economie gaat vooruit • We betalen vandaag voor de fouten van gisteren • De handelsonevenwichtigheden nemen af • De structurele tekorten nemen af • Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht, arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …) Leuven – 24/10/2013 32

Staat Europa sterker of zwakker? De Europese Unie staat zwakker • Opmars van nationalisme en van euroscepticisme • Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van overheidsschuld) • Verlies aan invloed van de Europese Commissie • Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, … De Europese Unie staat sterker • Six Pack • Europees semester, Begrotingspact, • ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …) • Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI • Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (? ) , … Leuven – 24/10/2013 33

Monetaire Unie: positieve of negatieve balans? Euro, positieve balans • De efficiëntie van de economie is toegenomen • ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen Euro, negatieve balans • De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter) • De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd • Euro = meer inflatie • Euro = meer crisis • Euro = meer technocratie • De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar 34 Leuven – 24/10/2013

Europa: opnieuw uitdenken of redden? De Europese Unie opnieuw uitdenken • Te beginnen bij de cultuur • Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit • Een ander economisch model verdedigen De Europese Unie redden • Sociale kostprijs van het niet-redden • Economische en financiële kostprijs van het niet-redden • Geen afwachtende houding aannemen 35 Leuven – 24/10/2013

Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ? Verantwoordelijkheden van de periferie • Bestuur • Verlies aan concurrentievermogen Gedeelde verantwoordelijkheden • De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken • One size fits none … en zeker niet de zwakkeren • Periferie = verliezers van de globalisering • Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de schuldeisers 36 Leuven – 24/10/2013

Kan Duitsland als model dienen? JA • Groei / niveau van het bbp • Werkloosheid • Overheidsfinanciën • Overschot handelsbalans • Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’ (. /. . ) 37 Leuven – 24/10/2013

Kan Duitsland als model dienen? NEEN • Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte termijn • Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, … • Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden • Verschillende context • • • heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen) specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft gewonnen bij de globalisering, de periferie niet) • zeer gunstige kredietvoorwaarden • Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, … 38 Leuven – 24/10/2013

Is dat in het belang van de zwakkeren? Europese Commissie : Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van de Grieken VS. IMF : Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken • • • De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private schuldeisers van Griekenland … ten koste van de Grieken … en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had ingekocht tegen een overdreven prijs 39 Leuven – 24/10/2013

Betalen de goede leerlingen voor de slechte? De goede leerlingen zijn zwaar gestraft • • Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de marktvoorwaarden De balans van de ECB is slechter geworden Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen • • • De kernlanden profiteren van een lange rente De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële) Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers 40 Leuven – 24/10/2013

Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing? Convergentie is noodzakelijk • Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie gevaarlijkk • Het risico van landgebonden schokken moet verminderen • Convergentie leidt tot betere allocatie • Convergentie leidt tot meer specialisatie Convergentie, een misplaatste hersenschim • Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke voorkeur, …) • Verlies aan flexibiliteit • Verlies aan diversificatie • Verlies aan democratische legitimiteit 41 Leuven – 24/10/2013

Leve de starheid op de arbeidsmarkt? Grotere flexibiliteit is nodig • Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet constant vernieuwd worden • We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen • Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies? ) Starheid heeft haar verdiensten • Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren • Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af • Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip 42 Leuven – 24/10/2013

Sociale cohesie: in gevaar of gewenning? Er dreigt een breuk • • • Werkloosheid bij de jongeren Bezuinigingen Ongelijkheden We wennen aan slecht nieuws • • • We hebben leren dansen op een vulkaan Sociaal-politieke dimensie • De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook • De protestbewegingen verliezen aan kracht Financiële dimensie • Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, … 43 Leuven – 24/10/2013

Eurozone met uitstapmogelijkheid ? Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone • Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het wisselkoersrisico blijven bestaan • Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren • De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone • Er bestaat geen alternatief op lange termijn • Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat, • er bestaat kans op moreel risico • OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens! 44 Leuven – 24/10/2013

Et cætera De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven • Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een vastgoedzeepbel te voorkomen • Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen en de koopkracht te behouden • Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om overdreven schuldvoering tegen te gaan • … ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn ! 45 Leuven – 24/10/2013

Besluiten Leuven – 24/10/2013

Besluit 47 Leuven – 24/10/2013

Besluit 48 Leuven – 24/10/2013

Besluit Macro-economisch basisscenario • De fundamentele vooruitgang gaat traag • Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese integratie, sociale cohesie) • Er verschijnen van nieuwe risicofactoren • Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden • Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven • De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet • De economische groei blijft beperkt • Deflatie is gevaarlijker dan inflatie • De reële rente blijft instabiel en op een laag peil 49 Leuven – 24/10/2013

Etienne de Callataÿ edc@degroof. be Damien Petit dmp@degroof. lu Jean-François Gillardin jng@degroof. lu Leuven – 24/10/2013 50