ESTRUCTURA FINANCIERA Polticas de inversin En qu proyectos

ESTRUCTURA FINANCIERA

Políticas de inversión • ¿En qué proyectos debería invertirse? Hacer una nueva planta Aumentar la inversión en R&D Agrandar o achicar la escala de operaciones Comprar una nueva empresa • Las inversiones reales CREAN VALOR Flujo de fondos descontados Valor presente neto positivo Aplicación de opciones reales

Decisiones de financiamiento • Las inversiones en proyectos implican necesidades de financiamiento Herramienta: flujos proyectados • ¿Cuál es la mejor fuente de fondos? Fondos generados por la empresa (autofinanciamiento) Deuda Capital (emisión de acciones) ¿EXISTE UNA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO OPTIMA?

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento Supuestos: Ø Eficiencia del mercado y no existencia de información asimétrica Ø No hay impuestos Ø No hay costos de transacción ni de quiebra Ø Se mantiene constante la política de inversiones de la empresa Consecuentemente: El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital. ¡¡¡ LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SON IRRELEVANTES !!!!

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento Su empresa decide obtener $100 millones: Alternativa A: Deuda Alternativa B: Acciones • Todas las transacciones puramente financieras son inversiones con VAN igual a cero, por lo que no hay oportunidades de arbitraje. • Consecuentemente, no aumentan ni disminuyen el valor de la empresa.

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento Consideremos dos empresas con idénticos activos: Valor activos año próximo Alternativa 1 Alternativa 2 Emp. A Emp. B 160 40 • La empresa A se financia totalmente con patriomonio: V(A) = E(A) • La empresa B se financia con un mix: Deuda a un año: $ 60 Valor de mercado de deuda D(B) y patrimonio PN(B) Valor de B, por definición: V(B) = D(B) + PN(B) M y M sostiene: V(A) = V(B)

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento • El PN de A obtiene todo el cash flow que se genera. • La empresa B lo reparte entre deuda y patrimonio, teniendo la deuda privilegio sobre el PN. Valor activos año próximo Alternativa 1 Alternativa 2 Emp. A Emp. B Deuda PN 160 40 100 0 Por definición: el flujo de fondos para A es igual al flujo de fondos para B. Consecuentemente: E(A) = D(B) + E(B)

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento • Si A adoptara la misma estructura de financiamento que B, su valor no sería afectado (y viceversa). • Esto sucede porque el valor de las empresas es el de los flujos generados por los activos operativos (activos fijos, inventarios). • La política financiera de la empresa distribuye el flujo de fondos entre los distintos derechohabientes. Pero: • El tamaño (valor) de la torta es INDEPENDIENTE de la forma en que se haya dividido.

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento Ejemplo: Supongamos que: D(B) = $ 50 millones E(B) = $ 50 millones V(A) = D(B) + E(B) = $ 100 m Supongamos que en el mercado V(A) = $ 105 m Existe una oportunidad de ARBITRAJE: • Compro 1/1 m de las acciones de B por $ 50 • Compro 1/1 m de la deuda de B por $ 50 • Vendo 1/1 m de las acciones de A por $ 105

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento Consecuentemente: Hoy Año prox. Alt 1 Año prox. Alt 2 Acciones B - $ 50 + $ 100 $0 Deuda B - $ 50 + $ 60 + $ 40 Subtotal -$ 100 + $ 160 + $ 40 Acciones A + $ 105 - $160 - $ 40 +$5 $0 $0 Total

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento • Los inversores no pagarán una prima por empresas que efectúan transacciones financieras que podrían hacer ellos mismos (al mismo costo). • Es así que no pagarán una prima por la empresa A respecto de la B por tener aquélla menos deuda. • Asimismo, combinando la deuda y el patrimonio de B en proporciones adecuadas, cualquier inversor puede “desapalancar” el flujo de fondos de la empresa A.

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento • El teorema de MM fue originalmente pensado para evaluar el efecto de la estructura financiera. • Actualmente puede aplicarse a todos los aspectos de la política financiera: Ø Irrelevancia de la estructura de capital Ø Irrelevancia de la relación deuda a corto y largo plazo Ø Irrelevancia de la política de dividendo Ø Irrelevancia de la administración de riesgo • Las conclusiones de MM se aplican a todas las transacciones financieras porque ellas implican un VAN igual a cero.

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento Sin embargo. . . • MM no debe tomarse literalmente en el mundo real. Obviamente, deja de lado aspectos importantes que deben ser tenidos en cuenta. . . • . . . pero permite hacer la pregunta correcta: ¿Cómo va a impactar un financiamiento en el tamaño de la torta (o en el valor de la empresa? ) • MM muestra algunas falacias: Ø Falacia del WACC Ø Falacia del EPS (utilidad por acción) Ø Falacia del “win – win”

Modigliani – Miller - Falacia del WACC • Debido a que la deuda es más segura que las acciones, los inversores demandan un rendimiento menor por mantener deuda en relación a mantener acciones. (Verdadero) • Consecuentemente: las empresas deben financiarse siempre con deuda porque es más barato (Falso) ¿Por qué? • Este razonamiento ignora el costo oculto de la deuda: El tomar más deuda hace que el patrimonio (acciones) se vuelvan más riesgoso.

Modigliani – Miller - Falacia del EPS “La deuda es mejor cuando hace subir las EPS (utilidades por acción)” • EPS pueden subir (o bajar) cuando la empresa aumenta su leverage (Verdadero). • Las empresas deberían elegir una política de financiamiento que maximice su EPS (Falso). • El EBI(T) no cambia ante variaciones en la estructura de financiamiento (No considerando el impuesto) • Los acreedores reciben la parte más segura del EBIT. • El EPS esperado puede subir, pero el EPS se ha vuelto más riesgoso. • Consecuentemente: se debe ser cuidadoso al usar el P/E ratio cuando se comparan empresas con distintas estructuras de financiamiento o cuando hay recompras de acciones.

Leverage, retornos y riesgo La empresa es un portafolio de deuda y acciones: Activo neto = Deuda Largo plazo + Patrimonio Consecuentemente: y

Leverage, retornos y riesgo El riesgo de los activos está determinado por los tipos de proyectos y no por la forma de financiamiento de los mismos. • Cambios en el leverage no alteran el ra o el • El leverage afecta el re y el

Leverage y beta

Leverage y rendimiento esperado

Ejemplo Una empresa se financia totalmente con patrimonio. Sus activos están valuados en $ 1 millón y tiene 10. 000 acciones en circulación. Las utilidades antes de intereses e impuestos para el año próximo se estiman en $ 50. 000, $ 125. 000 o $ 200. 000, dependiendo de las condiciones de la economía. Estas utilidades se estiman que continúan indefinidamente. Se paga dividendos por el 100 % de las utilidades. La empresa está pensando tener leverage, por lo que emitiría bonos por $ 300. 000 y usaría ese dinero en recomprar sus propias acciones. La tasa de interés es del 10 %. ¿Cómo afectaría esta transacción el EPS y el precio de la acción?

Ejemplo – Situación actual: 100 % patrimonio Acciones Deuda EBIT Intereses Ut. neta EPS Mala Esperada Buena 10. 000 $0 $0 $0 $ 50. 000 $ 125. 000 $ 200. 000 $5 $ 12, 50 $ 20 EPS esperado: $ 12, 50 Precio acción: $ 100 re= DPS / price = EPS / price = 12, 5 %; P/E = 8

Ejemplo – Deuda 30 % Mala Esperada Buena Acciones 7. 000 Deuda r = 10% $ 300. 000 EBIT $ 50. 000 $ 125. 000 $ 200. 000 Intereses $ 30. 000 Ut. neta $ 20. 000 $ 95. 000 $ 170. 000 $ 2, 86 $ 13, 57 $ 24, 29 EPS $ 300. 000 EPS esperado: $ 13, 57 re = ra + D/E (ra – rd) = 0, 125 + (0, 30/0, 70) (0, 125 -0, 10) = 13, 57 % Precio acción: P/E = 7, 37 DPS / re = EPS / re = $ 100

Modigliani – Miller - Falacia del “win-win” q Los inversores difieren en sus necesidades y preferencias y quieren diferentes clases de flujos de fondos. (Verdadero). Ejemplo: jóvenes profesionales y jubilados q El monto que todos los inversores pagarán será mayor si la empresa emite distintas clases de títulos (deuda, acciones), diseñados para distintas clases de inversores (Financial Marketing) (Falso). q ¿Por qué es falsa esta afirmación?

Modigliani – Miller - Falacia del “win-win” q Este razonamiento supone mercados incompletos: Existen clientes distintos para distintos activos Los clientes están insatisfechos (no pueden replicar el activo financiero al mismo o a menor costo). q Es muy poco probable que haya clientes de deuda corporativa que estén insatisfechos ya que existen substitutos muy cercanos en el mercado a la deuda de una empresa en particular. q Los intermediarios financieros están en el negocio de identificar clientes insatisfechos. q Podría darse situaciones de este tipo para títulos “exóticos” o productos financieros muy sofisticados.

Modigliani – Miller - Implicaciones prácticas q Cuando se evalúa una decisión (p. ej. una fusión): Separar los aspectos financieros (haber) de los reales (activo) del negocio. MM muestra que el mayor valor se crea en el activo de la empresa. q Cuando se evalúan los argumentos a favor de una decisión financiera: Evaluar si es incorrecta en función de los supuestos de MM. ¿Qué supuestos no se toman en cuenta? Calcular cuál es el impacto de apartarse de los supuestos de MM.

Modigliani – Miller - Tax shield o ventaja impositiva Afirmación: La deuda aumenta el valor de la empresa al reducir la carga impositiva. q Ejemplo: XYZ genere anualmente $ 100 m. Suponiendo una tasa del 10 %, comparar alternativas: 100 % de deuda perpetua: $ 100 M de intereses 100 % patrimonio: $100 M de dividendos perpetuos 100 % Deuda 100 % PN Resultado antes imp. (Intereses) $ 100 M (Resultados) $ 100 M Impuesto 35 % $0 - $ 35 M Rdo. d / imp. $ 100 M $ 65 Valor de la empresa $ 1. 000 M $ 650 M

Modigliani – Miller - Intuición q MM sigue válido. La torta no se afecta por la estructur financiera. Tamaño de la torta = Valor de los F de F antes de impuestos, pero. . . q. . . la AFIP se lleva una porción de la torta y. . . q. . . la política financiera afecta el tamaño de la torta. q Al ser los intereses deducibles del impusto a las ganancias, el VA de la porción de la AFIP puede reducirse usando deuda en lugar de patrimonio.

Teoría de la torta

Ahorro impositivo Tasa impositiva marginal = T Impuesto para la firma sin deuda: Impuesto para firma endeudada: Ventaja impositiva: Intereses: = rd * D Ventaja impositiva (anual): = T* rd * D T * EBIT T* (EBIT – intereses) T * intereses Conclusión: el ahorro impositivo es igual a la tasa marginal impositiva multiplicada por la tasa de interés pagada y por el saldo de deuda.

Ahorro impositivo y aumento de valor Considerando el impuesto a las ganancias, el valor de una empresa endeudada es: VL = VU + VA (tax shield) Tasa de descuento = rd Si la deuda es una perpetuidad: Ahorro impositivo anual VA (tax shield) = = Tasa de interés VL = V U + T D = TD

Ahorro impositivo y aumento de valor • Empresa A: 100 % financiada con patrimonio. Tiene un flujo de fondos anual, a perpetuidad, de X CA = (1 - T) X • Empresa B: es idéntica pero tiene deuda por D. Paga intereses a perpetuidad por rd * D CB = (1 - T) (X - rd * D) + rd * D = (1 - T) X + T * rd * D C B = C A + T * rd * D Nota: el flujo de fondos difiere por el ahorro impositivo T * rd * D

Ahorro impositivo y aumento de valor Se quiere valuar la empresa B sabiendo que: C B = C A + T * rd * D Valuando separadamente CA y T * rd * D Valor de A es: PV(CA) = VA Valor presente de escudo impositivo: PV(EI) = T * rd * D rd Consecuentemente, el valor de B es: VB = VA + T*D = T*D

Ahorro impositivo y aumento de valor

Comentarios • Financiarse con deuda no crea valor. Ejemplo: No se crea valor pidiendo fondos prestados y quedándose con la caja obtenida en el banco. • Crea valor si se emite deuda en lugar de emitir acciones por un mismo valor. • Consecuentemente, el escudo impositivo crea valor cuando: Ø Se financia una inversión con deuda en lugar de acciones. Ø Se efectúa una refinanciación, emitiendo deuda y rescatando acciones con el producido de la misma.

¿Qué importancia tiene el escudo impositivo? • La empresa A no tiene deuda y vale V • Supongamos que A toma deuda para recomprar sus acciones, por un monto de $ D. • El nuevo valor de la empresa es: VL Vu D = 1+T* Vu Consecuentemente, si la tasa impositiva es del 35 %: para D = 20 % el valor de la empresa sube aprox. 7 % para D = 50 % sube aproximadamente un 17, 5 %

El lado oscuro de la deuda: el riesgo de quiebra • Si los impuestos fueran el único tema, la mayoría de las empresas se financiarían el 100 % con deuda. • El sentido común sugiere otra cosa: • Si el peso de la deuda es muy alto, la empresa tendrá problemas en pagar sus compromisos. El resultado: LA CESACION DE PAGOS

El lado oscuro de la deuda: el riesgo de quiebra • Las empresas en concurso de acreedores tienen resultados pobres. • Pueden llegar a la quiebra y a liquidarse los activos. Costos: 1. Directos: legales, consultores, juicio, tiempo del management 2. Indirectos: • Imposibilidad de obtener nueva financiación para llevar a cabo buenos proyectos. • La competencia puede aprovechar la oportunidad • Se pueden llevar adelante proyectos riesgos “apostar para salvarse” • Miedo de clientes y proveedores

El lado oscuro de la deuda – Nuevo crédito XYZ tiene activos con los siguientes valores: Alternativas Buena Mala Probabilidad 1/2 Activos 100 10 Adicionalmente tiene $ 15 m en efectivo, el que puede ser invertido o pagado como dividendos. El proyecto XYZ requiere $ 15 m, con un retorno asegurado a un año de $ 22 m. ¿Debe XYZ llevar adelante el proyecto? Suponer tasa libre de riesgo 10 % VAN = - 15 + 22 / 1. 1 = $ 5 m

El lado oscuro de la deuda – Nuevo crédito XYZ tiene deuda que vence el año próximo por $ 35 m. ¿Proyecto? Alternat. Probab. Activos Deuda P Neto No Buena 1/2 100 35 65 No Mala 1/2 10 10 0 Sí Buena 1/2 100+22=122 35 65+22=87 Sí Mala 1/2 10+22=32 10+22= 32 0 ¿Harán los accionista de XYZ el proyecto? Si no, tienen un dividendo de $ 15 m Si sí, obtienen: [(1/2) * 22+ (1/2) 0] / 1, 1 = $ 10 ¿QUÉ ESTÁ SUCEDIENDO?

El lado oscuro de la deuda – Nuevo crédito • Los accionistas incurrirían en el costo total de la inversión $ 15 m • Recibirían solamente una parte del retorno ($22 si en la mejor alternativa) • Los acreedores actuales no recibirían nada del proyecto, pero recibirían parte del retorno ($22 en la peor alternativa) Los accionistas de empresas con dificultades financieras renunciarían a financiar buenos proyectos porque la mayor parte de los beneficios irían a los actuales acreedores.

El lado oscuro de la deuda – Nuevo crédito • Los accionistas deberían: • Incurrir en la totalidad de los costos operativos: - $ 15 m • Recibir sólo parte de los retornos ($ 22 m si se da la mejor alternativa • Los actuales acreedores deberían: • No incurrir en los costos de la inversión • Aún así, recibir parte de los beneficios de la inversión ($ 22 m en la peor alternativa) • Por lo tanto, la deuda actual actúa como un “impuesto a la inversión” Los accionistas de empresas con problemas financieros no estarían dispuestos a financiar proyectos valiosos porque la mayor parte de las utilidades iría a los actuales acreedores.

El lado oscuro de la deuda – Nuevo crédito • ¿Qué sucedería si la probabilidad de que se presente la peor alternativa es de 2/3 en lugar de 1/2? • Los acreedores probablemente se beneficiarían con una mayor proporción de los resultados. • El “impuesto” a la inversión se incrementa. • Los accionistas tienen aún menos incentivos para invertir. Las empresas tienen menos incentivos a invertir cuando los problemas financieros aumentan sus probabilidades de no obtener el retorno deseado a su inversión.

¿Qué puede hacerse? • ¿Emitir nuevas acciones? • ¿Emitir nueva deuda? • ¿Hacer una reestructuración financiera? Ø Refinanciación privada Ø Refinanciación formal bajo las leyes concursales

¿Emitir nuevas acciones? • Los nuevos accionistas deberían pagar el costo de las nuevas inversiones, pero únicamente si reciben un rendimiento adecuado. • Esto implica, de facto, que alguien debe incurrir en el costo los actuales accionistas. • Consecuentemente, éstos se negarían a aplicar esta alternativa. Las empresas con problemas financieros no encontrarían nuevos inversores, ya que la mayor parte de los beneficios iría a los actuales acreedores.

¿Reestructuración financiera? • En principio, reestructurar la deuda podría evitar ineficiencias: • Capitalización de deuda • Quitas de capital • Repactación de plazos • Supongamos que los acreedores hacen una quita de $ 11 m, sujeto a que la empresa emita acciones para financiar el nuevo proyecto: Reestructura? Alternativa No Sí Probab. Activos Acreedores Accionistas Buena 1/2 100 35 65 Mala 1/2 10 10 0 Buena 1/2 122 24 98 Mala 1/2 32 24 8

¿Reestructuración financiera? • Flujo de fondos incremental para los accionistas: Ø 98 – 65 = $ 33 m con probabilidad de 1/2 Ø 8 – 0 = $ 8 m con probabilidad 1/2 • Irían adelante con la reestructuración porque: Ø - $ 15 + [(1/2 * $ 33 + (1/2) * $ 8] / 1, 1 = $ 3, 6 m > 0 Ø Recordar el supuesto de descontar al 10 % • Los acreedores también estarían mejor, ya que obtendrían: Ø $ 5 – $ 3, 6 = $ 1, 4 m

¿Reestructuración financiera? • Cuando se evalúan los costos de los problemas financieros, tomar en cuenta los posibles beneficios mutuos de una reestructuración financiera. • En la práctica, la reestructuración perfecta no existe. • Pero debe preguntarse: ¿Cuáles son los límites de la reestructuración? Ø Bancos vs. bonos Ø Pocos vs. muchos bancos Ø Relación con los bancos vs. distanciamiento con los bancos Ø Estructura de deuda compleja vs. Estrutura simple (clases, vencimientos, garantías, monedas, etc. )

Emisión de nueva deuda • Emitir nueva deuda subordinada a la anterior no soluciona la situación, porque el “impuesto” sigue igual. • Emitir nueva deuda con un “seniority” igual al de la existente mitiga el problema, pero no lo resuelve: hay un “impuesto” menor. • Emitir deuda con privilegio sobre la existente: Ø Evita el “impuesto” a la inversión porque tiene un derecho preferente a la deuda ya existente. Ø De la misma manera, si se emite deuda a corto plazo, la misma tiene “de facto” privilegio sobre la de largo plazo. Ø Sin embargo: esta posibilidad se prohíbe en los cláusulas contractuales de la deuda ya emitida.

Reestructuración en un concurso • Está sujeta a las leyes de concursos y quiebras. • Permite una reestructuración ordenada de la deuda existente. • Da seguridad jurídica a acreedores y deudores. • Tiene una activa participación el síndico del concurso. • Tiene costos legales significativos. • Existe el riesgo de llegar a la quiebra y liquidación de la empresa.

Problemas con deudas: Medidas preventivas • Las empresas que son más riesgosas operativamente deberían evitar un alto endeudamiento. • Si no se puede evitar el leverage, al menos debe estructurarse los pasivos de manera que se facilite una eventual reestructuración: • Administración cuidadosa y activa de los pasivos • Deuda bancaria • Pocos bancos

Problemas con deudas: Medidas preventivas – Ejemplo • Su empresa tiene $ 50 en caja y sus activos valen $ 100. • Usted tiene la oportunidad de adquirir una empresa de internet recién constituida por $ 50. • El start-up valdrá $ 0 (prob = 2/3) ó $ 120 (prob. $ 50) dentro de un año. • Suponga una tasa de interés del 0 %. ¿Invertiría usted en esta empresa? ¿Qué haría si su empresa tuviera una deuda de $ 80? Su empresa 100 % patrimonio: Valor esperado del proyecto: = 0, 66 * 0 + 0, 33 * 120 = $ 40 VAN = - $ 50 + $ 40 = - $ 10 RECHAZO EL PROYECTO

Problemas con deudas: Medidas preventivas – Ejemplo Si su empresa tiene leverage: (deuda = $ 80; PN $ 20), antes del proyecto. Con el proyecto: • Exitoso (prob. 1/3) V = $ 170 (PN = $ 90; D = $ 80) • Fracaso (prob. 2/3) V = $ 50 (PN = $ 0; D = $ 50) Valor esperado de la empresa: PN = $ 30; D = $ 60 ¡¡¡ACEPTO EL PROYECTO!!! ¿Qué ha sucedido?

Problemas con deudas: Medidas preventivas – Ejemplo SE HA TOMADO UN RIESGO EXCESIVO • El proyecto es una mala apuesta (VAN < 0) pero los accionistas están esencialmente apostando el dinero de los acreedores. • Esto implica que las empresas con problemas financieros adoptarán estrategias excesivamente riesgosas, ante la posibilidad alta de entrar en quiebra. • Las empresas tenderán a demorar la liquidación de activos y mantener sus negocios por demasiado tiempo, en contra del interés de los acreedores.

Problemas con deudas: Medidas preventivas – Ejemplo Los accionistas tienen potencial ilimitado de ganancias y pérdidas limitadas.

Costos esperados de la insolvencia financiera

Resumen: Alternativas de estructura de capital

Problemas con deudas: Probabilidades de quiebra La probabilidad de quebrar está en función de: • Relación del flujo de caja operativo y el flujo de caja necesario para hacer frente a la deuda. • Volatilidad de los flujos de caja. ¿Qué sucede a una empresa que ha operado siempre con tarifas reguladas y el estado decide liberar el mercado?

Implicancias prácticas • Las empresas con “bajas” expectativas de problemas financieros deberían endeudarse para obtener los beneficios impositivos. • Las empresas con “altas” expectativas de tener problemas financieros deberían ser más conservadoras. • Consecuentemente, depende de la industria y características de la empresa.

Identificación de los costos de insolvencia esperados • Probabilidad de problemas financieros depende de la volatilidad esperada de los flujos de fondos • Cambios en la industria • Cambios tecnológicos • Cambios macroeconómicos • Start - ups • Costos de los problemas financieros: • Necesidad de fondos externos para CAPEX o market share. • Competidores financieramente fuertes • Preocupación de clientes y proveedores • Dificultad de reasignar con facilidad los activos

Determinación de una estructura financiera objetivo • Impuestos: Ø ¿Cómo se beneficia la empresa con el tax shield? • Estimación de costos de problemas financieros Ø Volatilidad de los flujos de fondos Ø Necesidad de fondos externos para financiar inversiones Ø Amenazas competitivas que deterioren los ingresos proyectados Ø Posibles preocupaciones de los clientes ante problemas financieros de la empresa Ø Dificultad en la reasignación de los activos

Determinación de una estructura financiera objetivo INDUSTRIA ENDEUDAMIENTO (%) Electricidad y gas 43. 2 Alimentos 22. 9 Papel y plásticos 30. 54 Bienes de capital 19. 1 Comercio minorista 21. 7 Química 17. 3 Software 3. 5

Determinación de una estructura financiera objetivo • La tabla anterior explica las diferentes estructuras en términos generales. Las industrias con cash flow más volátil tienden a tener menor leverage. • No explica razonablemente diferencia pequeñas (Alimentos 22, 9 % vs. Bienes de capital 19, 1 %) • Otros factores, tales como sustentabilidad del crecimiento son también importantes. • Desviarse del endeudamiento proyectado puede ser correcto. Sin embargo tener presente que: Desviarse significativamente del leverage objetivo puede ser la causa de serios problemas financieros

Conclusiones • Existe una tensión entre las necesidades de crecer en el mercado y los objetivos financieros (leverage modesto). • Empresas de rápido crecimiento y reacias a emitir acciones terminan habitualmente con altos ratios de endeudamiento. • Empresas de bajo crecimiento y reacias a recomprar acciones o pagar mayores dividendos terminan habitualmente con ratios de endeudamiento superiores a la media de su sector.