Ensayo sobre las asimetras del sistema monetario internacional

Ensayo sobre las asimetrías del sistema monetario internacional Angel García Banchs http: //www. angelgarciabanchs. com/ Caracas, 26 de Noviembre de 2009 Universidad Central de Venezuela FACES/CENDES

Estructura de la Presentación • • Argumento central de la tesis Marco teórico Estructura de la tesis (Capítulos I, II y III) Capítulo II (capítulo central) Capítulo III Comentario final Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 2

Argumento central • Sistema Monetario Internacional (SMI) asimétrico (pocas emisoras, EERs, y el resto receptoras, ERRs). • Asimetrías monetarias internacionales (AMIs) son fundamentales para la teoría y la política monetaria: el hecho de si la banca central emite o no una moneda de reserva internacional afecta la estructura de activos y pasivos, la flexibilidad de las políticas fiscales y monetarias, la fijación de la tasa de interés y el régimen cambiario. Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 3

Argumento central • Si la economía es emisora (EER) o receptora de reservas (ERR) sin duda alguna importa y, en particular, en el caso de las ERRs, la disponibilidad de activos en divisas (medios de pago internacional) es fundamental para la determinación de las políticas fiscales y monetarias • ¿Por qué? Ya veremos por qué. Previo a ello, explicaré mi escogencia del marco teórico Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 4

Marco teórico • ¿Qué marco teórico da cabida al argumento? Neoclásico, Neo-Keynesiano, Post Walrasiano o Keynesiano (Post Keynesiano)? • La teoría Keynesiana (Post Keynesiana): el dinero no es un velo; afecta las decisiones e incentivos (preferencia por la liquidez en moneda local) • AMIs afectan los incentivos y comportamiento de todos los sectores (preferencia por la liquidez en divisas) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 5

Marco teórico • La incertidumbre fundamental o genérica sobre el futuro, los resultados de mercado, y las crisis crediticias, obliga a los agentes a mantener dinero y activos/pasivos líquidos en moneda local • Mientras que la incertidumbre acerca del flujo de divisas, el sistema monetario internacional, las crisis monetarias, y el acceso oportuno a medios de pago internacional (necesarios para la producción e importación) obliga a los sectores institucionales a mantener activos/pasivos líquidos en moneda extranjera Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 6

Estructura de la tesis • Capítulo I: marco teórico y explicación Post Keynesiana acerca de la existencia de los bancos y el dinero, en contraste con la explicación tradicional basada en la reducción de costos transaccionales • Publicada en inglés en Análisis de Coyuntura, UCV, Venezuela. Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 7

Estructura de la tesis • Capítulo II: argumento central de la tesis y presenta evidencia convincente acerca de la presencia de las AMIs • Publicado en español in Investigación Económica, UNAM, México (con Luís Mata M. y Edward J. Nell), y en inglés (con Luís Mata M. ) en el Journal of Post Keynesian Economics, USA Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 8

Estructura de la tesis • Capítulo III formaliza el argumento y modela el comportamiento y las decisiones de política de la ERRs en base al método de integración de flujos y acervos PK y simulaciones que incluyen una respuesta fiscal a una crisis global como la del 2009 • Bajo consideración actual para la publicación en el Journal of Post Keynesian Economics, USA Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 9

Capítulo I • Los costos transaccionales y el riesgo específico son importantes, y los bancos son las instituciones mejor preparadas para lidiar con las asimetrías de información no resueltas por el mercado. Pero tal tarea no sólo la llevan a cabo los bancos, sino también los prestamistas/acreedores individuales, los corredores, agencias calificadoras, auditores, etc • Por ello, los PKs sostienen que la tarea específica de los bancos es la creación del dinero privado Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 10

Capítulo I • Las teorías PK y del circuito monetario son capaces de explicar el rol de la banca y la necesidad sistémica (endógena) de dinero, al reversar el vínculo de causalidad de la TQD, el ciclo ahorro-inversión y multiplicador base • Pero sobre todo porque perciben a los bancos como las instituciones encargadas de hacer que el riesgo genérico sea vendible, en vez de percibirlos meramente como intermediarios financieros Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 11

Capítulo I • Bancos transforman activos riesgosos, no mercadeables e ilíquidos basados en el crédito personal en depósitos seguros, mercadeables y líquidos que son percibidos socialmente como dinero (reservas de BM y QD, FOGADE, redes interbancarias, PDUI, invierten capital) • Los bancos acomodan la demanda de liquidez requerida para lidiar con la incertidumbre y permitir que la producción ocurra • En el marco PK el dinero y los bancos afectan los incentivos y decisiones (portafolios y decisiones reales): el dinero es siempre no-neutral. Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 12

Capítulo II • SMI es asimétrico (pocas EERs y muchas ERRs). • AMIs son fundamentales para la teoría y política económica: La preferencia por la liquidez en divisas y el hecho de si un banco central emite o no una moneda de reserva afecta los portafolios, estructuras de activos y pasivos, y la flexibilidad de las políticas fiscales y monetarias, la fijación de la tasa de interés y el régimen cambiario Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 13

Capítulo II (El porqué) • Tanto las EERs como las ERRs se preocupan por el TC, el flujo de capitales y los pagos netos al RM. Pero sólo las ERRs deben acumulan reservas de activos en divisas porque sus monedas locales no circulan en el exterior • Dos efectos: el efecto cantidad y el efecto precio Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 14

Capítulo II • El efecto cantidad implica un fuerte vínculo de política entre r y RIB: el hecho de que el banco central en las ERRs deba apuntar a un mínimo acervo de divisas afecta la fijación de la tasa de interés • El efecto precio se deriva del hecho de que en las ERRs dos tipos de reservas monetarias coexisten: reservas en ml y reservas en me; el precio de la primera es r y el de la segunda x; implica que en las ERRs el nexo entre r y x se debilita con el aumento de las reservas en me. A mayor acervo mayor capacidad de la banca central de limitar el impacto de Δr sobre x. Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 15

Capítulo II • Mientras el BC permita variar suficientemente las reservas en divisas, el impacto sobre el TC puede limitarse: Δr >0 (<0) → influjos(salidas) de divisas= ΔGIR >0 (<0) → Δx ≈ 0. • Esto conjunto al sesgo en contra de las apreciaciones explica por qué los BCs con frecuencia acumulan grandes acervos de RIB, siempre que el costo de las esterilizaciones pueda limitarse (RESB, GD vs. DS). Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 16

Capítulo II Economías receptoras de reservas (ERRs) y Economías emisoras de reservas (EERs) de 1°, 2°, y 3° EER-1° Todo lugar Sí ¿Dónde se acepta? No En la región ¿Se acepta la moneda local en el exterior? (EEUU) EER-2° (UE) ¿Es grande el comercio con ERR-1° Sí EER-3° (RU, Jap) ERR No Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs (el resto) 17

Capítulo II • Las EERs, aún cuando deben considerar el impacto de los cambios en la tasa de interés sobre los flujos de capitales, no deben acumular divisas • Esto implica que la TC peso/dólar (y peso/euro) depende en gran medida de la acumulación de divisas por parte de las ERRs • Pero, por el contrario, el TC entre monedas de reservas (e. g. la TC dólar/euro) depende fundamentalmente de los portafolios privados (i. e. es determinada endógenamente por el mercado) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 18

Capítulo II Asimetrías monetarias internacionales y el nexo entre el TC y la tasa de interés fijada por las autoridades Economías emisoras de reservas Reservas denominadas en moneda local Economías receptoras de reservas Reservas denominadas en divisas Tasa de interés Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs TC Reservas denominadas en moneda local Tasa de interés 19

Capítulo II Balance de la Banca Central A C T I V O P A S I V O Reservas internacionales brutas (RIB) Oro y certificados en oro Activos en divisas Otros activos de reserva internacional Crédito Doméstico (CD=CG+CSF) Crédito al Gobierno (CG) Crédito al Sistema Financiero (CSF) FMI Subtotal Otros Activos Otros activos en divisas no considerados RIB Pasivos de reserva internacional (PRI) FMI Base monetaria (BM =EFE+RESB) Efectivo, billetes y monedas (EFE) Depósitos de las instituciones bancarias (RESB) Títulos de deuda propios (TD) Depósitos Administración Pública (DG) Otros pasivos TOTAL PASIVO (PAS) Otros activos TOTAL ACTIVO (ACT) C A P I T A L Capital (K) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 20

Capítulo II Banca Central Emisora Componentes fundamentales A C T I V O P A S I V O Reservas internacionales brutas (RIB) Oro y certificados en oro Activos en divisas Otros activos de reserva internacional Crédito Doméstico (CD=CG+CSF) Crédito al Gobierno (CG) Crédito al Sistema Financiero (CSF) FMI Subtotal Otros Activos Otros activos en divisas no considerados RIB Pasivos de reserva internacional (PRI) FMI Base monetaria (BM =EFE+RESB) Efectivo, billetes y monedas (EFE) Depósitos de las instituciones bancarias (RESB) Títulos de deuda propios (TD) Depósitos Administración Pública (DG) Otros pasivos TOTAL PASIVO (PAS) Otro. S activos TOTAL ACTIVO (ACT) C A P I T A L Capital (K) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 21

Capítulo II Banca Central Receptora Componentes fundamentales A C T I V O P A S I V O Reservas internacionales brutas (RIB) Oro y certificados en oro Activos en divisas Otros activos de reserva internacional Crédito Doméstico (CD=CG+CSF) Crédito al Gobierno (CG) Crédito al Sistema Financiero (CSF) FMI Subtotal Otros Activos Otros activos en divisas no considerados RIB Pasivos de reserva internacional (PRI) FMI Base monetaria (BM =EFE+RESB) Efectivo, billetes y monedas (EFE) Depósitos de las instituciones bancarias (RESB) Títulos de deuda propios (TD) Depósitos Administración Pública (DG) Otros pasivos TOTAL PASIVO (PAS) Otro. S activos TOTAL ACTIVO (ACT) C A P I T A L Capital (K) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 22

Capítulo II • Para distinguir si un BC está esforzándose en estabilizar el TC debería observarse el balance del BC más que el TC • En general, mientras mayor sea el ratio RIB/Total Activo y el ratio (RESB+DG+TD)/Total Pasivo, mayor es el esfuerzo para estabilizar el TC y esterilizar el efecto sobre la tasa de interés. Esto es, a menor CD y EFE, mayor esfuerzo • Substitutos del EFE y altas tasas de encaje legal son necesarios en las ERRs para facilitar la esterilización Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 23

Capítulo II • La política monetaria es mucho más elástica en las EERs que en las ERRs, ya que las últimas, aparte de fijar la tasa de interés tomando en cuenta los flujos de capitales, también tienen que intervenir directamente en el mercado para acumular reservas en divisas (activo) y, por tanto, deben compensar/estrilizar tales intervenciones reemplazando EFE con RESB, DG y TD Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 24

Capítulo II Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 25

Capítulo II 100% Efectivo y Reservas Bancarias en EERs % del pasivo total (promedio 2003 -2006) 90% 80% 92% 70% 60% 50% 40% 55% 49% 30% 20% 10% Cash 0% Bank Reserves USA EU Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs JAP* UK* 26

Capítulo II 100% 90% Crédito doméstico y reservas en divisas en ERRs % del activo total (promedio 2003 -2006) 98% 95% 80% 92% 89% 86% 70% 78% 74% 60% 61% 50% 56% 40% 30% 20% 10% 0% EAU NOR Crédito Doméstico SAU PER IND VEN MEX Reservas en divisas Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs ARG CHI 27

Capítulo II 100% 90% 80% Efectivo y sus substitutos (incluidas las RESB) en ERRs % del pasivo total (promedio 2003 -2006) 91% 70% 60% 71% 66% 50% 65% 61% 60% 55% 40% 38% 20% 29% 10% Efectivo 22% Substitutos *En SAU 44% del pasivo corresponde a otros pasivos; por tanto, es de esperar que los 0% substitutos del efectivo estén aquí subestimados. NOR EAU PER CHI VEN MEX KUW SAU* ARG Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs IND 28

Capítulo II Ratio de requerimientos de liquidez (RESB/CD) (promedio 2003 -2006) requerimientos de liquidez Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs Ratios sobre 1000% 29

Capítulo III • Capítulo III formaliza el argumento en el contexto de una ERR • Tradición PK: relevancia de los acervos de absorción y las normas de flujos y acervos que afectan las esferas real y financiera • La disponibilidad relativa de divisas extranjeras ˗ e. g. RIB/(M+Rrow) ˗ determina la política fiscal y monetaria, la tasa de crecimiento del gasto fiscal, el endeudamiento en ml y me, la fijación de la tasa de interés, TC, las intervenciones, esterilización, y mecanismos de paso de un régimen cambiario a otro Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 30

Capítulo III • El proceso inicial de acumulación de divisas requiere sacrificios en términos de una r más alta que lo deseado, una reducción en grg y, posiblemente, la emisión de FCD • Pero una vez alcanzado el acervo mínimo, r se puede fijar al nivel deseado r. BG =r. BGT y grg=grg* , mientras que ΔFCD≤ 0 • Las ERRs que siguen acumulando divisas posterior a haber alcanzado el min pasan a ser acreedores netos del RM bajo condiciones de superávit fiscal y externo (los costos de esterilización no tienen que crecer si RESB aumentan) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 31

Capítulo III Tasa de crecimiento del gasto fiscal en función del acervo de reservas en divisas Régimen flexible Régimen no flexible RIB Sector Público La economía completa Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 32

Capítulo III Deuda en moneda extranjera en función del acervo de reservas en divisas Régimen flexible Sector Público Régimen no flexible La economía completa Tasa de interés de corto plazo en función del acervo de reservas en divisas Régimen flexible RIB Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs Sector Público Régimen no flexible La economía completa RIB 33

Capítulo III (simulaciones) • Experimentos: 1) Incremento aspiraciones salariales (inflación autónoma) 2) Incremento de la tasa de crecimiento del gasto público en 1 sólo período 3) Incremento permanente de la tasa de crecimiento del gasto público 4) Reducción permanente de la tasa del ISLR a naturales 5) Reducción permanente de la tasa del ISLR a corporativas 6) Reducción permanente de la tasa del ISLR a la banca 7) Incremento de 1 solo período de la tasa sobre letras-T Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 34

Capítulo III (simulaciones) 8) Incremento permanente 5 períodos de la tasa sobre letras 9) El paso a un régimen cambiario flexible durante 1 período 10) Incremento permanente de la propensión marginal a consumir del ingreso 11) Incremento permanente de la propensión marginal a consumir de la riqueza 12) Una reducción en la tasa de inflación de precios del RM 13) Caída permanente en la propensión marginal a importar del ingreso del RM 14) Incremento permanente en la elasticidad tipo de cambio de las importaciones del RM Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 35

Capítulo III (simulaciones) 15) Incremento permanente en la elasticidad tipo de cambio de las importaciones de la economía nacional 16) Caída permanente en la propensión marginal a importar del ingreso de la economía nacional 17) Aumento de la preferencia por la liquidez en me asociada a una caída en la preferencia por bonos en ml 18) Aumento de la preferencia por la liquidez en ml asociada a una caída en la preferencia por las acciones 19) Caída permanente en la tasa de encaje legal de reservas bancarias Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 36

Capítulo III (simulaciones) 20) Crisis económica global sin respuesta de estímulo fiscal gry-row=[2009 -2013]=[-2. 0%, 1. 5%, 2. 0%, 2. 5%] grg=[2009 -2013]=[3. 0%, 3. 0% ] 21) Crisis económica global con respuesta de estímulo fiscal gry-row=[2009 -2013]=[-2. 0%, 1. 5%, 2. 0%, 2. 5%] grg=[2009 -2013]=[17. 5%, 4. 0%, 3. 0% ] Se requiere Eviews 5 Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 37

Capítulo III (simulaciones) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 38

Capítulo III (simulaciones) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 39

Capítulo III (simulaciones) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 40

Capítulo III (simulaciones) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 41

Capítulo III (simulaciones) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 42

Capítulo III (simulaciones) Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 43

Comentario final • SMI es totalmente asimétrico: el hecho de si un banco central emite o no una moneda de reserva y la disponibilidad de divisas en ERRs afecta portafolios, estructuras de activos y pasivos, la flexibilidad de la política fiscal y monetaria, la fijación de la tasa de interés, la emisión de deuda en ml y me, el régimen cambiario y las políticas de esterilización • No sólo la preferencia por la liquidez en moneda local, sino también la preferencia por la liquidez en divisas y el SMI son responsables del desempleo global Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 44

Apéndice Texto en PDF Las Asimetrías del Sistema Monetario Internacional - Angel García Banchs 45