ECB i monetarna politika eurozone Doc dr sc

ECB i monetarna politika eurozone Doc. dr. sc. Dubravko Radošević dradosevic@eizg. hr Ekonomski fakultet Sveučilišta u Zagrebu Pozvano predavanje Zagreb, 20. prosinca 2017. , Dvorana 20

Osnivanje ECB o Institucionalna organizacija ECB-a imala je dvije opcije: Anglo – Francuski ili Njemački model centralne banke o Razlike su bile u ciljevima, te stupnju nezavisnosti centralne banke o Sporazum iz Mastrihta koristio je njemački model u osnivanju ECB-a, ali uz određene posebnosti

Sporazum iz Mastrihta o ECB o o Osnovni cilj monetarne politike ECB je stabilnost cijena (čl. 105. ), uz davanje doprinosa ciljevima Europske unije iz članka 2. , a to je … Visoka (puna) zaposlenost indirektni je cilj centralne banke (čl. 2. ), ali ne smije ometati ECB u ostvarivanju njezinog osnovnog cilja (stabilnost cijena, tj. monetarna stabilnost) ECB je politički nezavisna centralna banka (čl. 107. ) i ne smije odobravati kredite državi (čl. 104. (1)), zabrana monetizacije fiskalnog deficita ECB ima „demokratski deficit”, jer se pravila ne mogu mijenjati bez suglasnosti svih članica EU (Sporazum iz Mastrihta), dok primjerice Bundestag može uvijek vršiti pritisak na centralnu banku prijetnjom promjene zakona, dok Europski parlament nema takve ovlasti (Monetary Policy Dialogue želi povećati stupanj odgovornosti ECB-a, ali to nije dovoljno)

Zašto je prevladao njemački model? o Dvije su ključne okolnosti: (a) monetaristička kontra – revolucija, prevladavala je u intelektulanim krugovima, (b) Njemačka je imala stratešku ulogu u osnivanju EMU i europskim integracijskim procesima o Barro – Gordonov model bio je teoretska osnova, jer je teza modela bila da monetarne vlasti mogu samo privremeno smanjiti nezaposlenost, jer to je moguće samo „strukturalnim reformama” (fleksibilizacija tržišta rada i snižavanje poreza na rad), a ne monetarnom politikom, dok centralna banka mora biti usmjerena na stabilnost cijena, što će automatski povećati rast o Da bi se to ostvarilo, centralna banka mora biti nezavisna, zaštićena od političkih pritisaka, te vođena od stručnjaka, koji su politički neutralni (Delorov izvještaj? )

Ciljevi moderne centralne banke o Moderne centralne banke imaju širi raspon odgovornosti od “stabilnosti cijena”, a to je “makroekonomska stabilnost”, odnosno. . . o Smanjivanje poslovnih, konjukturnih ciklusa, tj. anti – cikličko djelovanje monetarne politike i centralne banke o Izbjegavanje deflacije, koja - po definiciji ECB-a - nije “stabilnost cijena”, negativno djeluje na zaposlenost, rast i realne kamatne stope o Održavanje financijske stabilnosti, stabilnosti bankovnog sustava (makroprudencijalna strategija centralne banke? )

Nedostatak monetarnog konsenzusa o o o ECB je utvrdila kao osnovni cilj monetarne strategije „stabilnost cijena”, kojeg je kvantificirala kao ostvarivanje pozitivne stope inflacije od oko 2 posto, te ima „asimetrični” numerički target inflacije Njemački politički establishment misli da ECB nema mandat da utvrđuje „numerički cilj” monetarne strategije, te da je inflacija od 0 posto do 1 posto sasvim prihvatljiva za sve članice EMU, a ne cilj od 2 posto Stabilnost cijena je osnovni cilj politike ECB-a, što je prihvatljivo ECB-u i Njemačkoj, te stoga nema osnova za politike negativnih kamatnih stopa i nekonvencionalnu monetarnu politiku ECB-a, ali to nije slučaj u Italiji, jer Italija ima nestabilan financijski sustav i visoki javni dug Italija traži da – uz nisku inflaciju – osnovni cilj monetarne strategije ECB-a bude „financijska stabilnost”, tj. stabilnost bankovnog sustava, te da ECB mora djelovati u tom pravcu Sve ovo pokazuje nedostatak monetarnog/političkog konsenzusa oko daljnje monetarne politike ECB-a u eurozoni (kako dalje u 2018. , izaći ili ne iz QE? ), Istovremeno se propituje koncepcija „nezavisnih centralnih banaka”, posebice nakon pobjede Trumpa u SAD, te nakon Brexita u Velikoj Britaniji, smatra se da bi se monetarna politika morala integrirati u širu ekonomsku politiku Vlade (trade – off monetarne politike? )

Potencijalni konflikt ciljeva ECB-a o o o ECB ima više ciljeva: stabilnost cijena , te potpora ekonomskoj politici EU, ali tako da ne dovodi u pitanje osnovni cilj, što implicira dvije razine problema za ECB: Prvo, u Sporazumu iz Mastrihta nije definiran koncept stabilnosti cijena, dok ECB ima „nezavisnost kod odabira instrumenata monetarne politike”, dok Drugo, ostali ciljevi ECB nisu specificirani, pa je ECB dugo vremena smatrala da ima samo jedan cilj monetarne strategije (stabilnost cijena, izražena kao ciljana stopa optimalne inflacije) Raste konsenzus monetarnih ekonomista da bi ciljeve morali utvrđivati demokratski izabrani političari, dok centralna banka treba zadržati „nezavisnost kod odabira instrumenata monetarne politike”, te da treba utvrditi i druge ciljeve ECB-a. Ukratko, zbog slabe razine tzv. „formal accountability”, većom transparentnošću („transparency”), treba uvesti tzv. „informal accountability” ECB-a Zbog toga je ECB usvojila strategiju „ciljanja inflacije”, te utvrdila formalni target za inflaciju od oko 2 posto (informal accountability), te „asimetrični cilj” (deflacija, dakle, nije stabilnost cijena, već štetan monetarni fenomen)

ECB i financijska stabilnost o Kriza privatnih banaka dovela je do promjene uloge ECB u post – kriznom razdoblju, o Dio supervizije banaka postao je „supranacionalan”, za sistemske cross – border bankovne grupe, na razini SSM (Single Supervisory Mechanism u sklpu ECB), kontrolira 120 najvećih banaka u EU, dok je o Nova uloga ECB postala Lo. LR (ELA i ostale kreditne linije), radi likvidnosti banaka

TARGET - 2 sustav o To je sustav klirinškog plaćanja u realnom vremenu, samo za članice EMU o Radi na principu bruto plaćanja, banke su dužne osigurati kolateral za svako plaćanje, dok se “likvidne pozicije” banaka “saldiraju” krajem svakog dana o TARGET - 2 ima za funkciju eliminaciju bankrota banaka i “domino efekta” na nacionalni bankovni sustav te sustav banaka u EMU, tako da ECB ne treba intervenirati u spašavanju banaka

Target 2 salda NCB

Nova monetarna strategija ECB-a o Izbor targeta u monetarnoj strategiji usmjerenoj na monetarnu stabilnost (nisku inflaciju) o Asimetričnost ciljane inflacije (raspon deflacija/optimalna inflacija) o Da li je ciljana inflacija od oko 2 posto preniska? o Monetarna strategija ciljane inflacije? ECB mora uzeti u obzir i kretanje asset – price inflacije, da spriječi rast cijena imovine tzv. „asset bubbles” („Lean against the wind”) o Nova monetarna “strategija dva stupa” (ciljati inflaciju, ali i pratiti inflaciju na tržištu kapitala i nekretnina). Za prvi cilj monetarne strategije, ECB mora imati numerički cilj, dok to za druge kategorije inflacije nije moguće sasvim precizno utvrditi, ali ECB mora pratiti asset markets/asset prices

Instrumenti ECB o Operacije na otvorenom tržištu, kupoprodaja različitih vrijednosnica, država, banaka, kompanija i EIB banke o Kreditne linije, prekonoćne kreditne linije za likvidnost banaka o Obvezna rezerva, minimalna stopa obavezne rezerve na depozite banaka, gdje ECB koristi ovaj instrument za reguliranje kratkoročnih kamatnih stopa o Forward Guidance instrument monetarne politike, to je komunikacijska strategija ECB za utjecaj na očekivanja tržišnih agenata

Outright Monetary Transactions (OMT) o Članak 18. Statuta ECB-a dozvoljava ECB-u da može trgovati sa državnim obveznicama, na sekundarnim tržištima obveznica, putem operacija na otvorenom tržištu, ali članak 21. zabranjuje ECB -u da odobrava kredite državnim institucijama, odnosno da monetizira fiskalni deficit o OMT je, dakle, posebnim tumačenjem Suda EU (European Court of Justice) dozvoljen, nije suprotan pravilima EU i ECB-a, kako tvrde Njemačka i Bundesbanka o OMT nikada nije korišten, ali njegova najava spasila je euro od kolapsa („Whatever it takes…”, Draghi); to je tzv. „Bazuka” monetarne politike ECB-a

QE strategija ECB (QE=EAPP + T - LTRO 2) o o o Referentna kamatna stopa smanjena je sa 0, 05 posto na 0 posto, a stopa na bankovne kredite je negativna, znači da banke moraju platiti ECB-u kada kod njega pohranjuju novac. Time se nastoji potaknuti banke da više kreditiraju poduzeća i stanovništvo, da prevladaju kreditni slom (credit crunch) ECB-ov program otkupa obveznica (QE) smanjen je sa 60 milijardi eura mjesečno, na 30 milijardi eura mjesečno (dovish tightening) ECB-u je bilo dopušteno da uz državni dug (državne obveznice) otkupljuje i korporativni dug (prvoklasne korporativne obveznice) ECB ovim mjerama nastoji potaknuti ekonomski rast i spriječiti „razornu deflaciju”, ali će više oslanjati se na „forward guidance” strategiju u 2018. godini Guverner ECB-a Draghi izjavio je da je Helicopter Money (bespovratna alokacija novčane mase po sektorima nacionalne ekonomije, kako bi se potaknula agregatna potražnja u tržišnoj ekonomiji) zanimljiv koncept monetarne politike, ali da to ECB neće koristiti

Politika negativnih kamatnih stopa o ECB je uvela „negativne kamate” na višak likvidnosti banaka, tj. na depozite banaka kod ECB, želi se potaknuti funkcioniranje tzv. „lending channel” transmisijskog mehanizma monetarne politike, jer banke ne kreditiraju realnu ekonomiju o Efekti su bili otplata LTRO i T-LTRO 2, bez novog kreditiranja realne ekonomije (credit crunch, Zombie banke? )

ECB otkupljuje i korporativne obveznice, ali i bondove EIB-a o ECB je od 8. lipnja 2016. započela sa otkupom korporativnih obveznica, da potakne inflaciju, čemu se snažno suprotstavlja Njemačka. ECB najavila otkup dionica? o http: //www. euractiv. com/section/eurofinance/news/ecb-launches-corporate-bondbuy-in-attempt-to-reviveinflation/? nl_ref=14559497 o NBH/HNB je to radila 1990 -tih, ali vrlo kratko razdoblje (nematerijalizirani komercijalni zapisi hrvatskih kompanija bili su kolateral)

Krediti T-LTRO/T-LTRO 2 o Targetirane kvote za refinanciranje banaka koje odobravaju kredite SMEs o Radi se o pokušaju ECB da pokrene transmisijski mehanizam ECB-poslovne banke-realni sektor ekonomije, kako bi se prevladao credit crunch u EU (kredit uz nula posto kamate, na 4 godine) o Oblik tzv. „credit rationing”-a, kada ECB usmjerava plasmane banaka kreditnom politikom, refinanciranjem banaka

Forward Guidance u praksi o Forward Guidance daje jasan pogled na trade-off centralne banke izmedju vremena u kojem će se ostvariti ciljana inflacija te potpore monetarne politike za oporavak outputa i nezaposlenosti o To je komunikacijska strategija središnje banke, kojom ECB utječe na poslovna očekivanja tržišnih agenata o Primjerice, Bank of England MPC (Monetary Policy Committee), koristio je targete za nezaposlenost od 7 % (ako je aktualna bila 7, 7%), te inflaciju od 2, 5 posto (ako je aktualna bila 3 %) o Američki FED „targetira tržište rada u SAD”

Nove monetarne strategije o Promjena modela „one target - one instrument”? Osnovni cilj je bio niska i stabilna inflacija (core inflacija), dok se asset – price inflacija tolerirala, a instrument je bio određivanje kamatne stope o Monetarna strategija ciljane inflacije nije bila uspješna, jer se fokusirala samo na core inflaciju i CPI (headline inflation); centralne banke moraju spriječiti bubbles o Niska i stabilna inflacija (lowflation) sužava manevarski prostor za monetarnu i fiskalnu politiku, opasnost „zamke likvidnosti”, kombinacija deflacije i niskih/negativnih nominalnih kamatnih stopa o Financijska regulacija bila je mikro - prudencijalna, nije bila sastavni dio ostalih makroekonomskih politika, makro- prudencijalna politika postala važnom (Bazel III)

Nova makroekonomska paradigma o Monetarna politika (ciljevi, inflacija/deflacija, održavanje likvidnosti, Lo. LR, stabilnost bankovnog sustava) o Fiskalna politika (javni dug i ekonomski rast, fiskalni multiplikatori versus austerity, smanjivanje javnog duga, automatski stabilizatori) o Makroprudencijalni instrumenti centralne banke (kombinacija monetarne i makroprudencijalne politike)

Financijska stabilnost o Centralna banka mora preventivno djelovati protiv stvaranja bubble ekonomije, tj. mora imati za cilj financijsku stabilnost o „Lean against the wind” strategija centralne banke (mora prevenirati pojavu asset bubbles) o Balone je teško na vrijeme identificirati, pa se treba fokusirati na određene vrste asset prices booms (kreditna ekspanzija banaka koja potiče bubbles posebice je opasna; regulacija kreditne aktivnosti banaka je nužna, kontrola „obujma i strukture kredita banaka”)

Kako djelovati uz niske kamate? o Kada je deflacijska kriza, kamatne stope su niske (zero lower bound, ZLB), gubi se manevarski prostor. Centralna banka mora izbjegavati „zamku likvidnosti”, ali … o Ako ipak uđe u „zamku likvidnosti”, treba poduzeti mjere „nekonvencionalne” monetarne politike (QE, Helicopter Money, etc. ) o Forward Guidance može jako pomoći o Prijeći sa „targetiranja inflacije” na „price-level targeting” ili „nominal-GDP targeting”

Osiguravanje likvidnosti sustava o o o Centralna banka uvijek mora osiguravati likvidnost bankovnog sustava („zajmodavac posljednjeg utočišta”, Lo. LR, to je temeljna funkcija centralnih banaka) Ali, u krizi – uz osiguranje depozita – trebalo bi osigurati likvidnost i ne-depozitnim institucijama, te drugim nebankarskim institucijama, te državi (indirektno ili direktno). Europsko osiguranje depozita (III. stup EU Bankovne Unije još je u fazi dogovora, otpori razvijenih članica EU, posebice Njemačke) Razlikovati „nelikvidnost” od „insolventnosti”, te postoji problem „moralnog hazarda” bankara, „risk management” nije dobar, „regulatory capture” problem, deregulacija/financijalizacija (kontrola kreditne politike komercijalnih banaka)

Kombinacija monetarne i makroprudencijalne politike centralne banke o Različiti institucionalni aranžmani, dualni mandat centralne banke ili dvije različite institucije (Bo. E i FSA u UK) o Najbolja je konsolidacija dvije politike u jednoj instituciji (središnjoj banci) o Bankovna unija EU predviđa dualni mandat Evropske centralne banke, pa se postavlja odnos ECB i SSM, te … o HNB i SSM (ako i kada Hrvatska uđe u SSM, radi kontrole „sistemskog rizika”, koji je povećan zbog krize banaka u Italiji i Agrokora)

Zaključak o o Ciljevi monetarne politike centralne banke mogu biti višestruki, ali moderni pristup traži da se monetarnom politikom djeluje na ekonomski rast i smanjivanje nezaposlenosti (ECB je promijenila svoju monetarnu strategiju, te započela QE) Stabilnost cijena (ciljana inflacija) najčešći je cilj monetarne politike centralnih banaka u tržišnim ekonomijama, ali niska inflacija i deflacija velika su opasnost za ekonomije u recesiji, pa MMF predlaže „asimetrični cilj” za optimalnu inflaciju između 1 posto i 3 - 4 posto, dok centralne banke moraju spriječiti stvaranje bubble ekonomije (ECB je to prihvatila u praksi, odredivši asimetrični target) Instrumenti monetarne politike razvijali su se tokom vremena, mogu biti kvantitativni i kvalitativni, ali u deflacijskoj krizi treba koristiti nekonvencionalnu monetarnu politiku (QE & OMT, te Lo. LR funkcija ECB -a), Sve u kombinaciji sa makroprudencijalnim strategijama (ECB je osnovala SSM, te predlaže Bazel IV. , odnosno dodatne rezervacije za NPLs EU banaka u idućoj godini)

Mario Draghi o politici ECB-a o ECB Press Conference, nakon usvajanja mjera monetarne politike, 14 December, 2017 o https: //www. youtube. com/watch? v=Zqkb. Vcu 6 jh 8 o Mario Draghi za ARD Deustchland, intervju, 4 October, 2016 (politički aspekti monetarne politike ECB u Njemačkoj) o https: //www. youtube. com/watch? v=Trmgp. Otf. Rfs o Stability, Equity and Monetary Policy, predavanje Marija Dragija, guvernera ECB na DIW Institutu, 25 October, 2016, Berlin o https: //www. youtube. com/watch? v=TFXq 9 n. TJis. A&featur e=youtu. be