Conceitos Bsicos de Anlise de Investimento Prof Antonio
Conceitos Básicos de Análise de Investimento Prof. Antonio Lopo Martinez 1
Análise de Projetos n Análise das adições potenciais de ativos fixos. n Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. n Muito importante para o futuro de uma organização. 2
Classificação de Projetos n Substituição l Manter capacidade produtiva n Substituição l Modernização / redução de custos n Expansão l Produtos ou mercados existentes 3
Classificação de Projetos n Expansão l Novos produtos ou mercados n Projetos ambientais ou de segurança l Mandatórios n Pesquisa e Desenvolvimento n Outros 4
Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC) 5
Tipos de Projetos n INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). n MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto 6
Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO. 7
Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC) Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto “Anormal” Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas. 8
Entrada (+) ou Saída (-) no Ano 0 1 2 3 4 5 FC - + + + FC - + + - - + + + FC + + + - - - FC - + + FNC FNC 9
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa Investimento Inicial Saída de Caixa 10
O que é período de payback ? O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta? 11
Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos) Fluxot Acumulado 0 1 2 -100 10 -90 60 -30 2. 4 3 0 80 50 Payback. L = 2 + 30/80 = 2, 375 anos. 12
Projeto S (Pequeno: FCs rápidos) 0 1 -100 70 Acumulado -100 -30 Fluxot 1. 6 0 2 3 50 20 20 40 Payback. S = 1 + 30/50 = 1, 6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis). 13
Pontos Fortes do Payback n Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. n Fácil de calcular e entender. Pontos Fracos do Payback n Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. n Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback. 14
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L. 0 10% 1 2 2. 7 3 10 60 80 Fluxot -100 VPFt -100 9. 09 49. 59 60. 11 Acumul -100 -90. 91 -41. 32 18. 79 Payback descontado= 2 + 41. 32/60. 11 = 2. 7 anos. Recuperação investimento + custo de capital 15 em 2, 7 anos.
Valor Presente Líquido (VPL) Soma dos VPs das entradas e saídas. n VPL = å t=0 CFt. t (1 + k) Se existe uma saída em t = 0, então n VPL = å t=1 CFt - CF 0. t (1 + k) 16
Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: 0 1 2 3 10 60 80 10% -100. 00 9. 09 49. 58 60. 11 18. 78 = VPLL VPLS = $19. 98. 17
Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g 10 g CF 1 60 g CF 2 80 g CF 3 10 i f CF 0 NPV = 18. 78 = VPLL. 18
Critério de Utilização do Método VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >, = 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL. Maior adição de valor. 19
Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? n Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL. n Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda. 20
Taxa Interna de Retorno (TIR) 0 1 2 3 CF 0 Custo CF 1 CF 2 Entradas CF 3 TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0. 21
VPL: Insere k, encontra-se o VPL. CFt å t = VPL. t = 0 (1 + k ) n TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR. 22
Qual é a TIR do Projeto L? 0 TIR = ? -100. 00 PV 1 1 2 3 10 60 80 PV 2 PV 3 0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: TIRL = 18. 13%. TIRS = 23. 56%. 23
Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g 10 g CF 1 60 g CF 2 80 g CF 3 f IRR CF 0 = 18, 13 = TIRL. 24
Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título? Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR. 0 1 2 10 90 90 1090 TIR = ? -1134. 2 TIR = 7, 08% 25
Critério de Utilização do Método da TIR Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo. 26
Critério de Aceitação Pela TIR n Se TIR >, = k, aceita o projeto. n Se TIR < k, rejeita o projeto. 27
Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos? n Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. n Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL. A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k. 28
Definição de Índice de Lucratividade (IL) IL = Valor Presente das entradas de caixa. Valor Presente das saídas de caixa 29
Cálculo do IL de cada projeto. Projeto L: $9. 09 + $49. 59 + $60. 11 ILL = = 1, 19. $100 Projeto S: $63. 64 + $41. 32 + $15. 03 ILS = = 1, 20. $100 30
Critério de Aceitação Pelo IL n Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1, projeto é rejeitado. n Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. n Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito. 31
Cálculo de Possíveis VPLs Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto: k 0 5 10 15 20 VPLL 50 33 19 7 (4) VPLS 40 29 20 12 5 32
VPL ($) k 0 5 10 15 20 50 40 Ponto de Intercepção = 8. 7% 30 20 VPLL 50 33 19 7 (4) VPLS 40 29 20 12 5 S TIRS = 23. 6% 10 L 0 5 -10 10 15 20 23. 6 Taxa de Desconto (%) TIRL = 18. 1% 33
VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes. VPL ($) TIR > k e VPL > 0 Aceita. k > IRR e VPL < 0. Rejeita. TIR k (%) 34
Projetos Mutuamente Excludentes VPL k < 8. 7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL CONFLITO L k > 8. 7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL NÃO HÁ CONFLITO S k 8. 7 TIRs % k TIRL 35
Como Encontrar a Taxa de Intercepção 1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8. 68, que arredondada é 8. 7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, 36 um projeto domina o outro.
Por que os VPLs possíveis se cruzam? n Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. n Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, 37 VPLS > VPLL.
Suposições de Taxas de Reinvestimento n VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). n TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. n Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes. 38
Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC. 39
TIRM para Projeto L (k = 10%): 0 10% -100. 0 1 2 10. 0 60. 0 3 80. 0 10% 66. 0 10% TIRM = 16, 5% -100. 0 VP saídas $100 = $158. 1 (1+TIRML)3 12. 1 158, 1 VF entradas TIRML = 16, 5% 40
Por que usar TIRM ao invés da TIR? n TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. n TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. n Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR. 41
Projeto Pavillion : VPL e TIR? 0 -800 k = 10% 1 2 5, 000 -5, 000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$386. 78 IRR = ERROR. Por que? 42
Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: VPL Possíveis VPLs TIR 2 = 400% 450 0 -800 100 400 k TIR 1 = 25% 43
Projeto A ou Projeto B ? K Investimento Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 VPL TIR Projeto A 15% - 100. 000 60. 000 50. 000 40. 000 39. 152 35, 1% Projeto B 15% - 100. 000 15. 000 20. 000 90. 000 110. 000 50. 236 31, 2% 44
Múltiplas TIRs Anos 0 1 2 3 4 Fluxo (160) 1. 000 (900) (160) TIR´s : 35, 46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos 0 1 2 3 4 5 Fluxo 200 (400) 100 100 TIR = ? 45
Lógica das Múltiplas TIRs n Com taxas de desconto baixas, o VP do FC 2 é maior & negativo, então o VPL< 0. n Com taxas de desconto altas, o VP de FC 1 e FC 2 são baixos, então FC 0 domina e novamente VPL < 0. n No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC 2 que FC 1 , então VPL > 0. n Resultado: 2 TIRs. 46
Quando nós temos fluxos de caixa não -convencionais, utiliza-se a TIRM: 0 -800, 000 1 5, 000 2 -5, 000 VP saídas @ 10% = -4, 932, 231. 40. VF entradas @ 10% = 5, 500, 000. TIRM = 5. 6% 47
Aceita-se Projeto P? NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5, 6% 5. 6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386, 777. 48
Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos Prof. Antonio Lopo Martinez n Fluxos de caixa relevantes n Tratamento do capital de giro n Projetos com vidas desiguais 49
Projeto Proposto n Custo: $200. 000 + $10. 000 frete + $30. 000 instalação. n Valor depreciável $240. 000. n Estoques irão aumentar em $25. 000 e fornecedores irão aumentar em $5. 000. n Vida econômica = 4 anos. n Valor residual = $25. 000. n Depreciação Acelerada MACRS 3 anos 50
n Vendas brutas incrementais = $250, 000. n Custos operacionais incrementais = $125, 000. n Alíquota de I. R. = 40%. n Custo de capital = 10%. 51
Diagrama do Fluxo de Caixa 0 1 2 3 4 Saída Inicial FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO 4 FCL 0 FCL 1 + FCL 2 FCL 3 FC Terminal FCL 4 52
Estimativa dode Fluxo de Caixa Fluxo Caixa n Departamentos Envolvidos n Receitas n Custos / Despesas n Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil n Momento de ocorrência dos fluxos de caixa 53
Fluxo de Caixa Incremental = Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto 54
Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros ? Dividendos? n NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. n Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade. 55
Suponham que $100, 000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? n NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais. 56
Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $25. 000 ao ano. A análise do projeto é afetada ? n SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25, 000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. n Custo de oportunidade após o I. R. = $25. 000 (1 - T) = $15. 000 custo anual. 57
Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50, 000 por ano. A análise do projeto é afetada ? n SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais. n A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. n Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos. 58
Efeitos Tributários n Fluxo de caixa após I. R. n Efeitos da depreciação. n Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos 59
Investimento Líquido t = 0 (000 s) Equipamento Frete + Instalação Mudança Cap. Giro CF 0 Líquido D Cap. Giro ($200) (40) (20) ($260) = $25, 000 - $5, 000 = $20, 000. 60
Base da Depreciação Base = Custo + Transporte + Instalação $240. 000 61
Despesa Anual Depreciação (000 s) Ano 1 2 3 4 % x Base = $240 0. 33 0. 45 0. 15 0. 07 Depr. $ 79 108 36 17 62
Alterações no Capital de Giro n Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques n Aumento do financiamento (Passivo Circulante) n Alterações no capital de giro 63
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000 s) Receita líquida Depreciação Lucro antes I. R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107 64
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000 s) Receita líquida Depreciação Lucro antes I. R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107 Ano 4 $125 (17) $108 (43) $ 65 17 $ 82 65
Fluxo de Caixa Final t = 4 (000 s) Valor residual Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final $25 (10) 20 $35 66
O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado? Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original 67 (-) Depreciação Acumulada
Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000 s) n Valor original n Após 3 anos n Valor venda n Impostos n Fluxo caixa = $240. = $17 remanescente. = $25. = 0. 4($25 -$17) = $3. 2. = $25 -$3. 2=$21. 7. 68
Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto 0 1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117 Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81, 573. TIR = 23. 8%. *Em milhares. 69
Qual é a TIRM do projeto? (000 s) 0 1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117. 0 97. 9 142. 8 142. 4 (260) TIRM = 17, 8% 500. 1 70
Qual é o payback do projeto? (000 s) 0 1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117 (35) 54 171 Acumulado: (260) (153) Payback = 2 + 35/89 = 2. 4 anos. 71
A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir ? SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta. 72
Fatores Relevantes da Substituição n Receitas. n Custos. n A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. n Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem. 73
Qual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de caixa? n Coordenação com outros departamentos n Manutenção da consistência das suposições n Eliminação de erros nas projeções 74
O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ? n Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. n Se a empresa tem muitos projetos erros são randômicos, eles serão anulados (Estimativa do VPL agregado será OK). n Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados). 75
Custo de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez n Custo dos componentes de capital l Capital de Terceiros / Dívidas l Ações Preferenciais l Ações Ordinárias n Custo Médio Ponderado de Capital CMPC n Custo Marginal de Capital CMC 76
CUSTO DE CAPITAL n A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia. 77
CUSTO DE CAPITAL n Importância: l Maximizar o Valor da Empresa • Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital • Necessidade de Estimar CC l Orçamento de Capital (Investimentos) 78
FONTES DE RECURSOS Balanço Passivos Circulantes Empréstimos a Longo Prazo Ativo Patrimônio Líquido Ações Preferências Ações Ordinários Lucros Retidos 79
Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma empresa ? n Dívidas de longo prazo n Ações Preferenciais n Ações Ordinárias: l Lucros Retidos l Novas Ações Ordinárias 80
O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou depois do imposto de renda? Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I. R. ). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I. R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Somente kd necessita de ajustes. 81
Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais) ? O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais. 82
CAPITAL DE TERCEIROS n Empréstimos Bancários n Commercial Paper n Debêntures n Leasing l Ajuste Tributário - benefício kd = custo pré ( 1 - T ) 83
Componentes do custo das dívidas n Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa forma kd AT = kd BT(1 - T) = 10%(1 - 0. 40) = 6%. n Uso de taxa nominal. n Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados. 84
n Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco. n Eles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos. 85
Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos ks: 1. CAPM: ks = k. RF + (k. M - k. RF)b. 2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : ks = D 1/P 0 + g. 3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium: ks = kd + RP. 86
CAPM (Capital Asset Price Model) Taxa Livre de Risco Sistemático CAPM => ks = R f + ( k m - R f ) b Retorno de Mercado 87
Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM? k. RF = 7%, MRP = 6%, b = 1. 2. ks = k. RF + (k. M - k. RF )b = 7. 0% + (6. 0%)1. 2 = 14. 2%. 88
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ^ D 1 K s= Po +g n Estimando a Taxa de Crescimento g l Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS) l Modelo de Retenção • g=b(r) (ROE) (1 - Pay Ratio) l Previsão de Analistas 89
Custo dos lucros retidos, ks , através do modelo FCD com: D 0 = $4, 19; P 0 = $50; g = 5%. D 1 D 0(1 + g) ks = P + g = +g P 0 0 $4. 19(1. 05) = + 0. 05 $50 = 0. 088 + 0. 05 = 13. 8%. 90
Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante? n SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos. n Cálculos não simples. 91
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium n Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco l Para estimar o Prêmio p/ Risco: • Pesquisa • FCD 92
Cálculo de ks através do método bond -yield-plus-risk-premium. (kd = 10%, RP = 4%. ) ks = kd + RP = 10. 0% + 4. 0% = 14. 0% n Prêmio de Risco ¹ PR CAPM. 93
Estimativa Razoável de ks? Método Estimativa CAPM 14, 2% DCF 13, 8% kd + RP 14, 0% Média 14, 0% 94
Custo Médio Ponderado de Capital CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke) Participação determinada (Estrutura de Capital Objetivo) n. Estrutura de Capital n 30% Cap. De Terceiros n 10% Ações Preferenciais n 60% Capital Próprio n. Cada $1 deve manter as participações acima 95
Fatores que Afetam o WACC n Incontroláveis l Nível das taxas de juros l Alíquota de imposto de renda n Controláveis l Estrutura de Capital l Política de Dividendos l Política de Investimentos 96
CMPC (%) 15 CMPC 1 = 11. 1% CMPC 2 = 12. 1% 10 $500 $2. 000 Valores de Novo Capital (em milhares) 97
Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital) A $ 700. 000 17, 0% B 500. 000 15, 0% C 800. 000 11, 5% $2. 000 Qual deve ser aceito? 98
% A = 17 B = 15 CMC 12, 1 11, 1 QOI Orç. Capital 500 1. 200 2. 000 $ 99
n Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC). n Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC). n Orçamento de Capital = $1, 2 milhões. 100
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