CEPALILPES VIII CURSO INTERNACIONAL Preparacin y Evaluacin de

CEPAL/ILPES VIII CURSO INTERNACIONAL Preparación y Evaluación de Proyectos de Desarrollo Local Evaluación Privada de Proyectos 2. Construcción del flujo de fondos del proyecto Horacio Roura

CEPAL/ILPES Construcción del flujo de fondos: Acciones Identificar Establecer cuáles son los impactos relevantes del proyecto Medir Definir magnitud y signo de los impactos, en una unidad de medida Valorar Asignar a los impactos un valor en unidades monetarias Ordenar Establecer el orden temporal en el cual ocurrirán los impactos Comparar Determinar si los beneficios superan o no a costos e inversiones Optimizar Determinar si puede mejorarse el beneficio neto obtenido Inversiones Costos Beneficios

Efectos relevantes CEPAL/ILPES • La pregunta clave es ¿Cuáles son los efectos relevantes?

CEPAL/ILPES Relevancia de los efectos: De qué depende • Ámbito/enfoque – Efectos internos – Efectos externos • Comparación Con Proyecto vs Sin Proyecto – Efectos incrementales – Efectos no incrementales • Función objetivo – Efectos directos – Efectos indirectos

Relevancia de los efectos: Elementos conceptuales CEPAL/ILPES • Conceptos básicos – Incrementalidad – Costo de oportunidad • Conceptos adicionales – – – – Costos hundidos e inevitables Carácter económico de los costos y beneficios Beneficios y costos indirectos Beneficios y costos externos Condiciones necesarias y suficientes Proyectos “forzados” Horizonte relevante Opciones reales

Relevancia de los efectos: Elementos aplicados CEPAL/ILPES • Tratamiento de – – – – – Capital de trabajo Amortizaciones de activos Impuesto al valor agregado Impuesto a las ganancias Final del proyecto y perpetuidad Moneda e inflación Moneda y tipo de cambio Distinta vida útil de los activos del proyecto Intereses cobrados y pagados ( Sesión Financiamiento)

CEPAL/ILPES Relevancia de los efectos: Elementos formales • Distinciones, convenciones, explicitaciones y decisiones – – Distinción entre período y momento Convenciones acerca de cuándo se generan los ingresos y egresos Explicitación de los supuestos Decisión acerca de los períodos de análisis

CEPAL/ILPES Flujo de fondos: Elementos formales

Elementos formales: Distinción entre período y momento CEPAL/ILPES • Un proyecto tiene efectos sobre más de un período: meses, trimestres, semestres, años • Cada período se inicia y finaliza en un momento determinado Momento 0 Período 1 3 2 1 2 3 4 4 5 7 6 5 6 7 8 8

CEPAL/ILPES Elementos formales: Convenciones sobre ingresos y egresos • Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de cada período Los ingresos y egresos del período 1 se ubican en el momento 1 Momento 0 Período 1 3 2 1 2 3 Las inversiones iniciales se colocan en el momento 0 4 4 5 7 6 5 6 7 8 8

CEPAL/ILPES Elementos formales: Decisión acerca de los períodos de análisis • Dada la convención acerca de ingresos y egresos, debe decidirse si mostrar el proyecto en períodos anuales o intraanuales – Se suele mostrar el primer año en períodos intraanuales, y los restantes en años – Se puede hacer una proyección de trabajo intraanual y otra “para mostrar”, en años

CEPAL/ILPES Elementos formales: Explicitación de los supuestos • Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista explícita de los supuestos utilizados

CEPAL/ILPES Flujo de fondos: Elementos conceptuales

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Incrementalidad • Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni los medios, sino los incrementales: – Aquellos que aparecen sólo si el proyecto se hace – Se debe tener en cuenta la variación que se produce como consecuencia del proyecto – El proyecto no sólo debe ser rentable, sino que debe ser la mejor alternativa • El proyecto • Un proyecto alternativo • La situación actual optimizada

Incrementalidad: Ejemplo CEPAL/ILPES Proyecto A: Inversión= $1, 000 Situación Actual: Inversión= $0 Proy Incr. Proy. Incr. A-SA: FN(1 = $100 (1 aa 10) $137 FN(1 a 10)= $163 $200 $614 VAN 10% = $843 Inversión= $1, 000 VAN 10% $0 10%==$229 FN(1 a 10)= $300 VAN 10% = $843 Proyecto B: Proy. Incr. B-SA: B-A. : Inversión= $1, 200 Inversión=$200 $1, 200 FN(1 a 10)= $350 FN FN(1(1 aa 10) $250 10)==$50 VAN 10% = $951 VAN 10% $336 10%==$108

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Costo de oportunidad • Los costos relevantes son los costos de oportunidad – Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de la incrementalidad) • Son la primera aproximación al valor de los recursos empleados o generados por el proyecto – La determinación de estos costos se obtiene de la comparación entre la Situación Con Proyecto y la Situación Sin Proyecto – Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del proyecto y flujo del proyecto alternativo – Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir

CEPAL/ILPES Costo de oportunidad: Ejemplo Proyecto A: Inversión requerida: • Edificios de Z m 2 • Terreno de X m 2 Empresa M: Tiene un terreno ocioso: • Adquirido por $1, 000 • Valor mercado = $900 Empresa N: No tiene terreno: • Valor mercado = $900 Con proyecto Terreno un uso, no vendible Compra un terreno en $900 Sin proyecto Terreno ocioso, vendible en $900 Sin proyecto No compra un terreno Inversión en terreno = $900

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Costos hundidos e inevitables • No hay que considerar los costos que ya se han producido y que la realización del proyecto no puede alterar de ninguna forma. – Costos irrecuperables • Ejemplo: Valor histórico de un activo – Costos aún no incurridos, pero inevitables • Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido – Simétricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables • Ejemplo: una subvención independiente del proyecto

CEPAL/ILPES Costos hundidos e inevitables: Ejemplo Empresa M: Tiene un terreno ocioso: • Adquirido por $1, 000 • Restan abonar $500 • Valor mercado = $300 Valor de mercado = costo de oportunidad del terreno = parte recuperable del activo Valor pagado por el terreno + impuestos y mantenimiento pagado = costo hundido Impuestos y mantenimiento por pagar = costo inevitable (mientras no se venda el terreno)

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Carácter económico de costos y beneficios • Todos los costos y beneficios que se consideren deben corresponder a conceptos económicos • Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes • Los costos y beneficios contables sólo tienen importancia por su efecto impositivo – – Amortizaciones - vida útil contable Costos imputados Valoración a costo histórico Transferencias

CEPAL/ILPES Carácter económico de costos y beneficios: Ejemplo Empresa. M M(SP): (CP): Ingresos==$1, 500 $2, 000 GGOps Ops==$700 $1, 100 GGCorp==$400 $450 RRNeto==$400 $450 Proyecto (Con) (Ec) Ingresos = = $500 (SP-Con) UN 1 (CP-Con) UN 2 (CP-Con) (SP-Con) Ingresos = $800 Ingresos = $700 GOps = $450 GOps = $250 $200 GCorp = $150 $200 GOps = = $400 GCorp = = $150 RNeto = $200 RNeto = $300 $250 RNeto = = ($50) $50

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Costos y beneficios indirectos • Los costos y beneficios directos son aquellos que impactan directamente en la función objetivo; los indirectos, los que impactan en una variable de la función objetivo • En muchos casos alcanza considerar los efectos directos • En otros casos, los costos y beneficios indirectos pueden ser determinantes.

CEPAL/ILPES Costos y beneficios indirectos: Ejemplo Efectos directos: Inversión= $200 MM Empresa Z: Actividad agropecuaria Proyecto A: Incorporación de semillas transgénicas en la producción de soja Efectos: ahorro de costos, mejor calidad VAN 10% = $500 MM Efectos indirectos: Peor percepción de la marca en el mercado europeo => menores ventas => menores ganancias VAN 10% = -$50 + Función Objetivo: Valor de la empresa en el mercado ED = + $500 MM EI = - $50 MM VAN 10% = $450 MM -

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Costos y beneficios externos • Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta (aunque no se computen en el cálculo de la rentabilidad): – Por posibles reacciones para internalizar los costos • Ej. : Presión social para el tratamiento de la contaminación – Por ventajas derivadas de esa internalización • Ej. : Anticiparse a tratar la contaminación mejora la imagen

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Costos y beneficios externos • Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta (aunque no se computen en el cálculo de la rentabilidad): – Por efectos sobre la empresa madre, corporación o subsidiarias • Ej. : Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que pueden ser aprovechados por otras unidades de negocio – Para aprovechar el impacto negociador de beneficios externos • Ej. : Si el proyecto hace más eficiente a la empresa A, proveedora de B, ésta también se beneficia -por lo que puede estar interesada en financiar el proyecto-.

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Condiciones necesarias y suficientes • Las condiciones necesarias para la generación de un costo o beneficio no son lo mismo que las suficientes. – Que potencialmente pueda obtenerse un beneficio muy atractivo, es una condición necesaria, pero para materializarlo deben darse también las condiciones suficientes. • Ejemplo 1: Internet La red implica miles de demandas insatisfechas que pueden alcanzarse instantáneamente. ¿Cuál es la condición suficiente para que me compren a mí? • Ejemplo 2: Infraestructura La infraestructura de un cine (pantalla, sonido, asientos, etc. ) es necesaria para el éxito, pero no suficiente (localización, programación, precio, etc. )

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Cuidado con los proyectos “forzados” • Una disminución de costos equivale a un aumento de beneficios, pero no es lo mismo ¿Cuál es el origen de los costos? Puede ser un caso de proyecto forzado – Tipo 1: Crear un problema para una solución ya existente • Ejemplo: Protección mafiosa; los virus de computación generados por las empresas ídem – Tipo 2: Identificar un problema como no solucionable o como “caja negra”, y atacar sólo los efectos, o no identificar como tal una distorsión previamente introducida • Ejemplo: Ante una situación de ausentismo elevado, aumentar las sanciones a quienes faltan, más que buscar las causas • Ejemplo: Solicitar desde la Casa Central muchos informes, y luego implementar un proyecto para ahorrar papel

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Horizonte del proyecto • La determinación del horizonte del proyecto no debería ser burocrática – La vida del proyecto tiene tres “etapas”: Inversión, Horizonte Explícito, Valor Residual • La determinación del horizonte del proyecto debe hacerse en función de la duración económica de los activos y del período de ventaja competitiva del proyecto

CEPAL/ILPES Horizonte del proyecto: Duración económica • El valor más pequeño entre la vida útil técnica y el tiempo que tarda en ser económicamente obsoleto : – Vida útil técnica: período durante el cual el activo mantiene sus características técnicas – Obsolescencia económica: período a partir del cual es conveniente cambiar el activo por otro – Dos activos iguales, en distintos proyectos, tendrán distintas duraciones económicas si la obsolescencia (desde la óptica del proyecto) es distinta • Ejemplo: Un computador utilizado para escribir cartas y otro, similar, para diseño gráfico

CEPAL/ILPES Horizonte del proyecto: Período de ventaja competitiva (PVC) • Es el período durante el cual el proyecto puede apropiarse de beneficios por encima de los “normales” – Es decir, el período que contribuye a un VAN > 0 Rentabilidad Fuerzas competitivas PVC Costo de oportunidad del capital Tiempo

CEPAL/ILPES Horizonte del proyecto: Factores que influyen en el PVC • Economías de escala • Existencia de recursos “diferenciales” – Capacidad del management – Idem de la fuerza de ventas – Infraestructura, localización • Tasa de cambio del sector • Barreras de entrada

CEPAL/ILPES Horizonte del proyecto: Recomendación • El horizonte explícito de la evaluación debería establecerse en relación al PVC del proyecto (o eventualmente de la empresa) – Eso implica que un horizonte explícito menor que el PVC puede llevar a errores en el análisis del proyecto – Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

CEPAL/ILPES VA Inversión VA FN 1 -4 Horizonte del proyecto: Ejemplo de PVC (1, 000) 1, 147 V Continuidad 683 Total 830

CEPAL/ILPES VA FN 1 -4 V Continuidad Total Horizonte del proyecto: Ejemplo de PVC 830 0 830

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales Costos y beneficios intangibles • Definir a un costo o beneficio como intangible debería ser una “última instancia” – Siempre debería hacerse el intento de valorar un efecto – “It’s better to be vaguely right than precisely wrong” (Keynes) • La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar ciertos costos y beneficios no significa que no se los considere en la decisión

CEPAL/ILPES Costos y beneficios intangibles: “Valuación” • Los intangibles se “valúan” contra el VAN – Ejemplo: – A es un proyecto “estratégico” cuyo VAN es, VAN = -$100 MM. – Sin embargo, se aprueba su ejecución debido a los beneficios “estratégicos” – La pregunta es: Los beneficios estratégicos, ¿valen $100 MM?

Elementos conceptuales: Opciones reales CEPAL/ILPES • Deben identificarse (e intentar valorarse) las opciones reales “insertas” en el proyecto – – – Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto) Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a imprevistos) Crecimiento estratégico Posibilidad de consumo Generación de nuevos proyectos

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos • Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de igual riesgo – El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una tasa con riesgo – La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del proyecto

CEPAL/ILPES Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos • Inflación: El proyecto debe expresarse en una moneda comparable con la tasa de descuento – Valores constantes Tasa real – Valores corrientes Tasa nominal

CEPAL/ILPES Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave • El flujo de fondos relevante es el incremental – Incrementalidad – Costo de oportunidad – Costos hundidos e inevitables • Los efectos relevantes son los que generan movimientos de fondos – Carácter económico de costos y beneficios

CEPAL/ILPES Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (II) • Deben identificarse todos los efectos, aún aquellos que no se incluyen en el flujo – Beneficios y costos indirectos – Beneficios y costos externos – Beneficios y costos intangibles • Deben establecerse las condiciones en las que son relevantes los costos y beneficios detectados – Enfoque y ámbito del proyecto – Función objetivo – Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo

CEPAL/ILPES Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (III) • Se debe determinar cuál es el horizonte relevante – Período de ventaja competitiva – Cierre del proyecto o perpetuidad • Se debe ser coherente en el tratamiento del riesgo y de la inflación – Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento • Se deben separar las decisiones de inversión de las de financiamiento – Establecer los impactos del financiamiento

CEPAL/ILPES Flujo de fondos: Elementos aplicados Tratamiento de Capital de trabajo Amortizaciones de activos Impuesto al valor agregado Distinta vida útil de los activos

Tratamiento del capital de trabajo CEPAL/ILPES • El capital de trabajo se define como – – – Caja operativa Deudores por ventas Inventarios Proveedores IVA (eventualmente) • Los saldos de estas cuentas se estiman en función de ventas y compras y de la política comercial • La inversión es el diferencial de cada período • El capital de trabajo se recupera al final del proyecto

CEPAL/ILPES Este es la necesidad de capital de trabajo de la semana Capital de trabajo: Concepto Este es el incremento requerido por las mayores ventas Este es el recupero de capital de trabajo al final de la semana

CEPAL/ILPES Capital de trabajo: Cálculo por saldo de las cuentas Una mayor rotación reduce las necesidades de capital de trabajoc

CEPAL/ILPES Tratamiento de amortizaciones de activos • La amortización es un cargo contable es convencional; no refleja un valor económico • Se resta de los ingresos en el estado de resultados, para calcular el resultado imponible – Un ajuste más preciso reemplaza la amortización contable con la amortización impositiva • Se vuelve a sumar al resultado después de impuestos, para obtener el flujo de fondos relevante

CEPAL/ILPES Tratamiento de las amortizaciones Ejemplos Caso 1: Amortizaciones períodicas Caso 2: Venta de un bien de uso

Tratamiento del IVA CEPAL/ILPES • La posición de la empresa frente al IVA es la diferencia entre dos movimientos: – El IVA cobrado a los clientes IVA débito – El IVA pagado a los proveedores IVA crédito

Opciones de tratamiento del IVA CEPAL/ILPES • Opción 1: Las ventas y las compras se computan con IVA. Se calcula la posición ante el IVA y si es deudora se resta • Opción 2: Las ventas y las compras se consideran netas de IVA

CEPAL/ILPES Tratamiento del IVA: Ejemplo

CEPAL/ILPES Tratamiento del impuesto a las ganancias • El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del proyecto • Se calcula como Resultado operativo menos Amortizaciones de activos fijos menos Resultado financiero

CEPAL/ILPES Opciones de tratamiento del impuesto a las ganancias • Opción 1: Calcular en la misma planilla el resultado imponible, luego el flujo neto • Opción 2: Calcular el resultado imponible en una planilla aparte, y exportar el monto a pagar al flujo • En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto pagaría si se financiara totalmente con capital propio – Los intereses se computan para obtener el flujo del proyecto financiado, o flujo del accionista

Tratamiento del final del proyecto CEPAL/ILPES • La vida del proyecto tiene tres etapas – Inversión – Horizonte explícito – Valor residual • El cálculo del valor residual presenta dos opciones – Cierre del proyecto – Continuidad

CEPAL/ILPES Tratamiento del final del proyecto: Cierre del proyecto • En el último período – el de cierre– deben identificarse los costos y beneficios específicos: • Ingresos por venta de bienes de uso – Como tales o como desechos – Memo: Tratamiento del valor de libros • Ingreso por recupero del capital de trabajo • Egresos por costos de cierre – Indemnizaciones de la mano de obra – Costo de disposición de desechos – Costos de cierre propiamente dichos

CEPAL/ILPES Tratamiento del final del proyecto: Continuidad • El proyecto continúa “por muchos años” o “eternamente”, por lo que debe calcularse el valor de continuidad • El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto de todos los períodos posteriores al final del horizonte explícito

CEPAL/ILPES Tratamiento del final del proyecto: Cálculo del valor de continuidad • Caso 1: El proyecto dura “n” años y genera un flujo neto constante

CEPAL/ILPES Tratamiento del final del proyecto: Cálculo del valor de continuidad • Caso 2: El proyecto dura “n” años y genera un flujo neto que crece a una tasa constante

CEPAL/ILPES Valor de Continuidad: Ejemplo

Costo anual equivalente CEPAL/ILPES • Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en el valor de continuidad, o para comparar entre dos activos de distinta vida útil, se utiliza el – Costo Anual Equivalente transformación del VA del activo a una anualidad constante • Requerimientos: – Vida útil – Tasa relevante – Valor residual

CEPAL/ILPES Costo anual equivalente: Ejemplo de selección de activos de distinta vida útil • Decisión entre dos máquinas de igual output: La máquina B es más barata, pero dura menos Considerando la necesidad de repetir la inversión en B en el año 3, A es más económica