Beruhzsi dntsek Tke kltsgvets 11 12 Elads Dr
Beruházási döntések Tőke költségvetés 11. -12. Előadás Dr. Solt Eszter BME 2017.
Beruházási döntések Megtérülési idő • A megtérülési idő arra ad választ, hogy hány év alatt kapjuk vissza az eredetileg befektetett pénzünket a beruházás eredményeként képződő jövedelmekből • (Kezdő befektetés összege/Várható évi jövedelem) vagy (Beruházási ráfordítás/Átlagos nyereség) • Ha az évi várható jövedelmek nem azonosak, akkor meg kell keresni azt az időpontot, amikor a halmozott jövedelmek éppen megegyeznek a kezdő befektetés összegével
Megtérülési idő • Ha a megtérülési időt használjuk döntési kritériumként, akkor ahhoz, hogy döntéseinkben következetesek legyünk, meg kell határoznunk egy általunk megkövetelt megtérülési időt • Diszkontált megtérülési idő: azt fejezi ki, hogy hány évig kell a beruházásnak működnie, hogy a nettó jelenérték szempontjából értelmezhető, ésszerű legyen. Hány év diszkontált jövedelméből térül meg az eredetileg befektetett tőke
Megtérülési idő • A megtérülési idő alkalmazásának előnyei: • egyszerű kiszámítani, és könnyű megérteni • bizonyos szempontból információt nyújt a javasolt beruházások kockázatáról • előnyben részesíti a likviditást
Megtérülési idő • A megtérülési idő alkalmazásának hátrányai: • nem veszi figyelembe a pénz időértékét • a megengedhető maximális megtérülési idő meghatározása erősen szubjektív • nem méri a beruházási javaslat jövedelmezőségét, és figyelmen kívül hagyja, hogy a megtérülési idő után mekkora hozamok képződnek és meddig • a cég számára fontos távlati szempontok háttérbe szorulnak
Tőkekorlát • A beruházási döntések egyik fő pontja a finanszírozási források, azaz a befektethető tőke megléte. • Kemény tőkekorlátról beszélünk abban az esetben, ha a vállalkozásnak nincs elég saját tőkéje a beruházások megvalósításához, külső forrásból pedig a piac tökéletlensége miatt nem tud, vagy csak kedvezőtlen feltételekkel tud elegendő forráshoz jutni • Puha tőkekorlátról beszélünk abban az esetben, ha a vállalkozás rendelkezik annyi tőkével, hogy beruházásokat valósítson meg, de a pénzügyi vezetők bizonyos korlátokat állítanak fel annak érdekében, hogy a folyamatokat kézben lehessen tartani
Jövedelmezőségi index (PI) • A jövedelmezőségi index (PI) egy arányszám, amely megmutatja a beruházások hozamának összesített jelenértékéhez hogy viszonyul a beruházás jelenlegi ráfordítása • Akkor döntünk a beruházás mellett, ha PI értéke nagyobb mint egy, PI > 1
Példa 1 • Két egymást kölcsönösen kizáró beruházással kapcsolatos pénzáramok a következők: ÉV 0 1 2 3 4 A beruházás Becsült pénzáramok -10. 000 4. 000 B beruházás Becsült pénzáramok -6. 000 4. 000 A tőke alternatíva költsége: 12%. A befektetések nettó jelenértéke és jövedelmezőségi indexe (PI) alapján melyik lehetőséget tartja megfelelőnek?
Annuitás tábla
Megoldás • Egyenértékű pénzáramok esetén használhatjuk az annuitás számítást. • Annuitás faktor: AF = (1 + r)n -1/ r x (1 + r)n • Értékét kiolvashatjuk az annuitás faktor táblázatból: • AF(4, 12%) = 3, 037 • 3, 037 x 4 000 = 12 148 • NPVA = -10 000+4 000 x AF(4, 12%)=2 148
Megoldás • AF(2, 12%)= 1, 690 • 1, 690 x 4. 000 = 6. 760 • NPVB = -6 000+4 000 x AF(2, 12%) = 760 • PIA = 12 148/10 000 = 1, 2148 • PIB = 6 760/ 6 000 = 1, 1266 • Mindkét beruházás esetében PI>1
Megoldás • Ha a két projekt élettartama nem azonos, akkor a ráfordítások jelenértékét évi egyenértékű pénzárammá kell alakítani. A nettó jelenérték számítása ilyenkor a következőképpen történhet: • a kezdő tőkebefektetést alakítjuk évi annuitássá (ez az EAC; Equivalent Annual Cost of Investment), és hozzáadjuk az évi üzemeltetési költséghez • az egyszeri és folyamatos ráfordítások együttes jelenértékét alakítjuk át évi egyenértékű annuitássá: • NPVA egyenértékes = 2. 148/AF(4, 12%) = 707/év • NPVB egyenértékes = 760/AF(2, 12%) = 449/év • Az A beruházást kell választani
Diszkontráta • A gyakorlatban a tőke költségvetési számításoknál általában egyetlen diszkontrátát alkalmazunk az összes jövőbeli pénzáramlásra. • Például a pénzügyi vezető a CAPM felhasználásával kiszámolja a tőkeköltséget és aztán ezt a számot használja minden jövőbeli várható pénzáramlás diszkontálására • Egyebek mellett, a konstans diszkontráta azt is feltételezi, hogy a projekt kockázata nem változik
Kockázatmentes egyenértékes • Tudjuk, hogy ez szigorú értelemben véve nem lehet igaz, mert azok a kockázatok, amelyeknek a cégek ki vannak téve, folyamatosan változnak. • Ennek érdekében a várható pénzáramlásokat kockázatmentes egyenértékesükkel kell helyettesítenünk. • Ezt hívják a C 1 kockázatmentes egyenértékesének, jelölése CEQ 1 (certainty equivalent) • Mivel CEQ 1 biztonságos pénzáramlást jelent, a kockázatmentes kamatlábbal (rf) diszkontáljuk
Kockázatmentes egyenértékes • A kockázatmentes egyenértékes módszer elkülöníti az idő és a kockázat hatását. Amikor ezt a módszert alkalmazzuk, akkor azt kell kérdeznünk, hogy mi az a legkisebb olyan biztos összeg, amelyért elcserélném a kockázatos C 1 -et • A kockázatot is kifejező módosított diszkontráta az idő és a kockázat miatt is kompenzál
Példa 2 Egy 5 éves beruházás pénzáramai a következők: Év) Becsült pénzáram (e. Ft 0 - 10 000 1 + 5 000 2 + 6 000 3 + 7 000 4 + 4 000 5 + 3 000 Mennyi lenne a beruházás nettó jelenértéke biztos egyenértékesben, ha a kockázatmentes kamatláb 8%?
Megoldás • NPV=-10 000+5 000/1, 08+6 000/1, 082+7 000/1, 083+4 000/1, 084+ +3 000/1, 085 = 10 312 • NPV egyenértékes = 10 312/AF(5, 8%) = 2 582, 7/év
Vállalati tőkeköltség, tőkeszerkezet, Miller. Modigliani tételek • A vállalkozások működésük során különböző finanszírozási forrásokat használnak, amelyek használatának ára van, azaz költséggel jár • A jövedelemtulajdonosok szempontjai: • Ha a tulajdonosi érdekeket tartjuk szem előtt, akkor a vállalat vagyonának gyarapodását tekintjük elsődleges célnak • Ezt a célt akkor tudjuk elérni, ha minimalizáljuk a pénzforrások használati díját, azaz a tőke költségét • Vállalati oldalról nézve tehát a vállalati tőkeköltség az az ár, amelyet a hitelezőknek és a részvényeseknek kell fizetni a felhasznált forrásokért
Vállalati tőkeköltség, tőkeszerkezet, Miller. Modigliani tételek • A befektetők szempontjai: • Nézhetjük azonban ezt a kérdést a másik oldalról, a befektetők oldaláról is • Számukra a vállalati tőkeköltséget az általuk birtokolt részvényektől elvárt hozam fejezi ki • Ez az „r. A” hozam (a vállalati kockázatának megfelelő elvárt hozam), amely a befektetők elvárt megtérülését fejezi ki, és amellyel számolva megkapjuk a vállalati tőkeköltséget
Vállalati tőkeköltség • A vállalati tőkeköltség eszköz és forrás oldalról is kiszámítható, természetesen merül fel a kérdés, hogy vajon melyik oldal határozza meg a vállalati tőkeköltséget? • Azaz vajon hat-e a vállalati tőkeköltségre az eszközök vagy a források szerkezetének a megváltozása? • Mivel a vállalati tőkeköltség a vállalati pénzáramlás kockázatától, azaz ingadozásától függ, így egyértelmű, hogy a vállalat eszköz oldala határozza azt meg
Vállalati tőkeköltség • Azaz a vállalati tőkeköltség attól függ, hogy a vállalat milyen kockázatos tevékenységeket végez • A források kockázata is ebből következik • Azaz a vállalati tőkeköltség független a tőkeszerkezettől, a tőkeszerkezet csak az egyes forráselemek hozamára van hatással, a teljes vállalati hozamra nincs
A vállalati tőkeköltség, r. A (Cost of Assets) összetevői • a hitel tőkeköltsége (Cost of Debt); r. D • a saját tőke költsége (Cost of Equity); r. E • a súlyozott átlagos tőkeköltség (Weighted Average Cost of Capital) ; WACC)
Vállalati működés tökéletes piacon • A tökéletes piac jellemzői ugyanazok, mint amelyeket a tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) esetén: • minden befektető kockázatkerülő és egyben hozammaximalizáló, a befektetők várakozásai homogének, van kockázatmentes hitelfelvételi és hitelnyújtási lehetőség, a tőkepiac tökéletes (minden kereskedés tőzsdén történik), ezért a piac súrlódásmentes, azaz nincsenek adók, nincsenek tranzakciós költségek, az információknak nincsen költsége, mindenki egyformán informált, a kereskedés nyilvános, nincsenek intézményi korlátok, a kereskedés szabad, minden áru korlátlanul osztható, a befektetők árelfogadók, vagyis, sok egymástól független, önérdekét követő racionális befektető van, minden piaci szereplő kicsi a teljes piachoz képest, a részvényárfolyamok nem változnak
Modigliani-Miller tételek/ 1. tétel • Tökéletes tőkepiacon a finanszírozás érdektelen, • mert nincsenek adók, nincsenek tranzakciós költségek, nincs csődköltség, nincsenek pénzügyi nehézségek, mindig van lehetőség kockázatmentes kamatláb melletti hitelfelvételre és hitelnyújtásra • azaz a tőkeszerkezet nincs hatással a vállalat értékére • A vállalat értékét eszközei határozzák meg • Az eszközök összértéke adja a források összértékét
Modigliani-Miller tételek /1. tétel • Az eszközök által megtermelt CF adott, a forrástulajdonosok ezen osztozkodnak Az eszközök átlagos kockázatát viselik a forrástulajdonosok, finanszírozási arányuknak és kockázatviselési hajlandóságuknak megfelelően. • Az eszközök átlagos hozama egyenlő a forrástulajdonosok finanszírozási arányával számolt átlagos elvárt hozammal. A tőkeköltség (WACC) = r. A egyenlő a forrástulajdonosok átlagos elvárt hozamával
Modigliani-Miller tételek /2. tétel • A tőkeáttétel egy bizonyos szintje után azonban a hitelek egyre kockázatosabbak lesznek • így a kamatlábuk is nőni fog, egyre jobban megközelítve a vállalati eszközhozamot • Modigliani és Miller II. tétele alapján a részvények elvárt hozama a kockázatmentes hitelkamatok szakaszán lineárisan fog nőni • utána viszont a lineárisnál lassabban, hiszen a hitelkamatláb is emelkedik
Vállalati működés nem tökéletes piacon • Modigliani és Miller I. tétele alapján tehát: • amennyiben a vállalati adók hatását figyelembe vesszük, úgy a tőkeszerkezetnek van hatása a vállalat értékére a kamatok miatti adómegtakarítások miatt: • a tőkeáttételes vállalat értéke = tőkeáttétel nélküli vállalat értéke+ + PV(adómegtakarítások) • E képlet alapján úgy tűnik, hogy minden vállalat számára az az optimális stratégia, ha a lehető legtöbb hitelt veszi fel, hiszen ez esetben a legnagyobb az adómegtakarítások jelenértéke
Hitelfelvétel • A gyakorlatban azonban a cégek sokkal óvatosabb hitelfelvételi politikát folytatnak: • Az adóelőnyt a cég addig tudja kihasználni, ameddig legalább annyi üzemi eredménye van, mint a kamatkötelezettségei • Ha egy cégnek nincsen üzemi eredménye, akkor hitelfelvétellel nem tud adót megtakarítani, hiszen egyébként sem kellett volna adót fizetnie • Hitelfelvétel esetén a nyereséget nem termelő cég fix kötelezettségekkel (kamat és törlesztő részletek) terhelné meg magát, ami akár csődbe is juttathatja
- Slides: 28