BEHAVIORAL CORPORATE FINANCE A SURVEY BakerWurgler Seminar Behavioral

BEHAVIORAL CORPORATE FINANCE: A SURVEY Baker-Wurgler Seminar Behavioral Finance 1

Introduction l Corporate finance bertujuan menjelaskan kontrak financial dan perilaku investasi yang berkembang dari adanya interaksi antara manager dan investor. l Diperlukan pemahaman tentang preferensi dan keyakinan dari manager dan investor. l Artikel ini mengulas tentang behavioral corporate finance mengganti asumsi rational dengan asumsi behavioral yang lebih realistik perilaku irrational investor dan irrational manager. l Pembahasan terbagi menjadi theoretical framework, empirical challenges dan empirical evidence. Seminar Behavioral Finance 2

IRRATIONAL INVESTOR APPROACH l Dua building block untuk irrational investor yang coexist dengan rational manager: 1. Irrational investor bisa mempengaruhi harga sekuritas limited on arbitrage Survey telah banyak dilakukan di pasar yang tidak effisien mispricing bisa dan telah terjadi. 2. Manager cukup smart untuk mampu membedakan antara harga pasar dengan nilai fundamental, dengan beberapa justifikasi: Seminar Behavioral Finance 3

1. Corporate manager memiliki informasi superior dan bisa menciptakan informasi yang mengguntungkan 2. Kendala yang dihadapi corporate manager lebih sedikit dibanding smart money manager 3. Dengan mengikuti intuisi berdasarkan rule of thumb, manager dapat mengidentifikasi mispricing Seminar Behavioral Finance 4

a. Theoritical Framework l Dalam irrational investor approach, manager menyeimbangkan 3 tujuan: 1. Fundamental value memilih dan mendanai proyek untuk meningkatkan present value future cash flow f(K; )-K 2. Catering memaximalkan harga saham saat ini melakukan tindakan yang dapat meningkatkan harga saham melebihi fundamental value-nya δ(-) 3. Market timing Mengeksploitasi mispricing untuk mendapatkan keuntungan mensuplai sekuritas yang overvalued dan membeli kembali sekuritas yang undervalued e δ(-) Seminar Behavioral Finance 5

l Sehingga investasi dan pendanaan yang dipilih adalah untuk: max λ ((f(K; )-K + eδ(-)) + (1 - λ)δ(-) dimana λ= manager’s horizon K, e l Optimalisasi kebijakan investasi fk (K; )=1 -(e+(1 - λ)/ λ)δ(-) marginal value yang diperoleh dari invetasi, dibobot dengan cost of capital. Pengaruh bersih dari incremental investment pada mispricing catering dan market timing gain l Optimalisasi kebijakan pendanaan -fe (K; )= δ(-) + (e+(1 - λ)/ λ)δ(-) marginal value lost dari pergeseran struktur modal kearah ekuitas dibobot dengan market timing gain dampak tambahan ekuitas yang di-issue pada mispricing catering dan market timing gain Seminar Behavioral Finance 6

l 1. a. b. Special cases Kebijakan investasi konsekuensi mispricing pada investasi: fe ≠ 0 Saat struktur modal optimal(kapasitas hutang berada pada batas) keuntungan dari market timing menyeimbangkan penurunan nilai fundamental akibat hutang δk ≠ 0 Struktur modal tidak optimal mispricing merupakan fungsi investasi. 2. Kebijakan pendanaan assumsi δe, negatif saat manager memiliki horison yang panjang akan menjual ekuitas hingga marginal revenue sama dengan marginal cost saat horisonnya pendek manager akan menjual lebih sedikit ekuitas apabila biayanya lebih kecil dari leverage. 3. Kebijakan lain kebijakan dividen mempengaruhi fundamental value melalui pajak dan mispricing. Seminar Behavioral Finance 7

B. Empirical Challenges Ukuran mispricing l Ex ante misvaluation Market to book ratio Semakin tinggi market to book ratio perusahaan overvalued Fama and French (1992) menemukan bahwa market to book ratio berhubungan terbalik dengan future stock return Akan tetapi nilai buku bukan estimator yang tepat untuk fundamental value summary dari kinerja akuntansi masa lalu Seminar Behavioral Finance 8

l l Ex post misvaluation Idenya dari seringnya harga saham mengalami penurunan setelah corporate even, diduga terjadi inflated (penggelembungan) pada saat even ada abnormal return yang predictable Corporate even secara sistematik bersamaan dengan peningkatan risk, sehingga ada return yang disyaratkan (Fama 1998) Interaksi cross-sectional prediksi fe positif mispricing untuk perusahaan dengan financial constraint (Baker et al, 2003) pendekatan ini membutuhkan proxy dengan pendekatan ex ante atau ex post. Seminar Behavioral Finance 9

• a. b. C. Kebijakan Investasi Real Investment Mispricing mempengaruhi real investment dengan 2 cara: Investasi sebagai subject mispricing investor overestimate terhadap nilai investasi Keynes (1936) sentimen investor dominan menentukan investasi. Malkiel (1990), Ofek and Richardson (2002) booming internet Huberman (2004) investment sensitif terhadap proxy mispricing. Kendala pendanaan perusahaan tidak bisa mengambil kesempatan investasi yang valuable undervalued. Stein (1996) investasi lebih sensitif terhadap mispricing di perusahaan yang equity-dependent. Manager dengan long-horizon di perusahaan yang undervalued akan sedikit mengambil kesempatan investasi (underinvest) Seminar Behavioral Finance 10

• Merger dan akuisi Shleifer and Vishny (2003) model market timing pada akuisisi dengan asumsi acquirer overvalued untuk melindungi temporary overvaluation Teoh et. al (2003), Ang dan Cheng (2003) - Terdapat korelasi positif antara mispricing dengan volume merger acquirer lebih overpriced. Bouman et. al (2003), pada periode valuation tinggi investor welcome terhadap pengumuman akuisisi Overvaluation mendorong aktivitas merger Seminar Behavioral Finance 11

• Diversifikasi dan fokus apakah evidence yang ada konsisten dengan pandangan tahun 1960 -an bahwa konglomerasi dilakukan sebagai usaha untuk memenuhi selera investor Ravenscraft dan Scherer (1987) konglomerasi mencapai puncak di tahun 1968 dan mulai runtuh pada pertengahan 1968 Matsusaka (1993) diversifikasi dalam akuisi awalnya disambut baik dengan pengaruh positif saat diumumkan, akhir 1970 an terjadi pergeseran selera investor terhadap pengumuman diversifikasi dan tahun 80 -an berpengaruh negatif Seminar Behavioral Finance 12

D. Financial Policy l • Equity issue Overvaluation merupakan motif untuk meng-issue ekuitas. Graham dan Harvey (2001) Harga saham merupakan faktor penting yang dipertimbangkan dalam keputusan untuk mengissue equity. Equity issuence berhubungan positif terhadap ex ante indikator overvaluation Pagano et. al (1998), Stigler (1964) Repurchases Undervaluation merupakan motif untuk melakukan repurchases Brav et. al (2004), Ikenberry et. al (2000) Manager cenderung meng-issue ekuitas sebelum return turun dan melakukan repurchases sebelum return naik. Seminar Behavioral Finance 13

l Debt issues Interest rate merupakan faktor penting dalam pengambilan keputusan tentang debt Graham dan Harvey (2001), Marsh (1982) Perusahaan yang meng-issue debt diikuti stock return rendah Affect-Graves (1999), Sloan (2003) Ekuitas yang overvaluation menciptakan kapasitas hutang cost of debt menjadi lebih rendah manager menjadi optimistik karena modal bisa diperoleh dengan murah overinvestment (Baker et. al(2003) Seminar Behavioral Finance 14

• Cross-border issue Froot dan Debora (1999) Mispricing antar pasar sekuritas international mungkin terjadi international market timing Graham dan Harvey (2001), Henderson et. al (2004) CFO di US yang ingin meningkatkan hutang sangat mempertimbangkan foreign interest rate yang rendah. Henderson et. al (2004), saat foreign issue di US atau UK tinggi return di pasar tersebut lebih rendah dibanding return di pasar domestik Seminar Behavioral Finance 15

l Capital structure Merupakan hasil komulatif dari suatu serial yang panjang tentang keputusan pendanaan. Market timing berdampak penting pada struktur modal Baker dan Wurgler(2002) saat rata-rata tertimbang market to book ratio tinggi eksternal financing meningkat meng- issue ekuitas market to book ratio berbanding terbalik dengan debt to asset ratio Hovakimian (2004) ekuitas yang di-issue tidak terlalu berpengaruh terhadap struktur modal peningkatan rata tertimbang market to book informasi growth meningkatkan target leverage Seminar Behavioral Finance 16

E. Other Corporate Decision l l Dividen Long (1978), investor memandang cash dividend penting meningkatkan motive catering. Baker dan Wurgler (2004 a) perusahaan membayar dividen pada saat sahamnya overvalued Catering insentive dari dividen bervariasi antar waktu (Fama dan French (2002)) investor memandang dividen berdasarkan selfcontrol problem, prospect theory, mental accounting dan regret aversion (Shefrin dan Statman (1984)) Nama perusahaan Merupakan contoh dari catering berhubungan dengan overpriced Malkiel (1990) : ” tronic boom”, Cooper et. al (2001): dotcom Merubah nama perusahaan pertujuan untuk meningkatkan fundamental value of franchise Seminar Behavioral Finance 17

l Earning Management CEO percaya bahwa investor lebih perhatian terhadap EPS daripada cash flow Graham et. al (2004) Manager dengan short horizon sering melakukan earning management untuk mengelabui investor dan meng-issue ekuitas yang overvalued Teoh et. al (1998 a, b) l Executive Compensation assume: manager mendapat insentive untuk meng-cater mispricing jangka pendek Kontrak yang optimal mengurangi tindakan CEO yang costly Scheinkman dan Xiong (2003), Bolton et. al (2003) Seminar Behavioral Finance 18

IRRATIONAL MANAGER APPROACH l Irrational manager beroperasi di pasar modal yang efisien l Perilaku manager yang menyimpang dari rational expectation dan mengharapkan maksimum utility manager yakin bisa memaximimkan nilai perusahaan kenyataannya terjadi deviasi dari ideal l Pendekatan ini membahas perilaku bias yang disebabkan karena optimisme dan overconfidence manager dengan alasan: Seminar Behavioral Finance 19

1. Managerial bias strong and robust 2. Managerial bias mudah dimodelkan optimisme dimodelkan sebagai overestimate terhadap mean dan overconfidence dimodelkan sebagai underestimate terhadap variance. 3. Overconfidence mendorong untuk berani mengambil risiko 4. Saat manager memulai tanpa perilaku bias, atribut bias akan mendorong manager untuk overconfidence Seminar Behavioral Finance 20

A. Theoretical Framework l Asumsi: manager optimis terhadap nilai dari asset dan kesempatan investasi perusahaan l Menyeimbangkan 2 tujuan yaitu: Memaximumkan nilai fundamental (1+γ)f(K; )-K Meminimalkan cost of capital eγf(K; ) 1. 2. l Optimistik manager akan memilih investasi baru dan mendanainya untuk: max (1+γ)f(K; )-K-eγf(K; ) K, e Seminar Behavioral Finance 21

l Optimalisasi kebijakan investasi fk (K; )=1/(1+(1 - e)γ) Marginal value sama dengan cost of capital (1) manager yang overinvest, mendapatkan marginal value < 1 l Optimalisasi kebijakan pendanaan (1+γ)fe(K; ) = γ(f(K; )+ efe(K; )) marginal value lost karena perubahan struktur modal, dibobot berdasarkan kerugian market timing Seminar Behavioral Finance 22

Special cases 1. Kebijakan investasi manager yang optimis overinvest struktur modal optimal (debt berada posisi upper bound). Optimisme dan overconfidence managerial dapat mengurangi underinvestment. 2. Kebijakan pendanaan jika perusahaan mengalami kendala pendanaan (fe < 0) pendekatan optimisme memperediksi keputusan pendanaan dengan pecking order manager akan memilih dana dari internal dan debt outside equity menjadi pilihan terakhir. 3. Keputusan lain jika manager lebih optimis mengenai future cash flow dan assetnya, daripada outside investor pembayaran dividen lebih sustainable. Tetapi jika terdapat kesempatan investasi yang membutuhkan dana tidak ada meningkatkan dividen. Seminar Behavioral Finance 23

B. Empirical Challenges l Mengidentifikasi optimisme dan overconfidence tanpa ukuran yang jelas, pendekatan irrational manager sulit dibedakan dengan teori agency l Stein (2003) max (1+γ)f(K; )-K-c(e) K, e γ lebih merefleksikan preferensi private benefit daripada optimisme, c = biaya peningkatan outside equity Seminar Behavioral Finance 24

C. Kebijakan Investasi • Real Investment Entrepreneur memulai dengan optimisme dan overconfidence Cooper et. al (1998), Scarpetta et. al (2002) Optimisme mempengaruhi investasi pada mature firms Merrow et. al (1981) Sensitivitas investasi terhadap cashflow lebih tinggi untuk CEO yang lebih optimisme Malmendier dan Tate (2004) Seminar Behavioral Finance 25

• 1. 2. 3. Merger dan akuisisi Roll (1986) keberhasilan acquirer karena optimisme dan overconfidence dalam melakukan valuasi. Malmendier dan Tate (2004): Optimisme CEO melengkapi banyak merger yang nilainya meragukan Optimisme berpengaruh besar pada perusahaan yang kurang tergantung pada ekuitas Investor lebih skeptis terhadap pengumuman penawaran pada saat mereka optimis. Seminar Behavioral Finance 26

D. Kebijakan pendanaan l 1. 2. Capital Structure Model optimism memprediksi kebijakan pendanaan berdasarkan pecking order Donalson (1961), Fama dan French (2002) Untuk membedakan optimisme dengan penjelasan lain tentang pecking order, penelitian Malmendier dan Tate (2003, 2004) menunjukkan: Perusahaan yang dijalankan dengan optimisme sensitivitas investasi terhadap internal cash flow, lebih tinggi Manager yang optimistik memiliki kecenderungan lebih tinggi untuk melakukan akuisisi tidak tergantung pada ekuitas internal. Seminar Behavioral Finance 27

l Financial contracting Landier dan Thesmar (2004) 2 aspek dari kontrak dan optimisme. Karena optimisme cenderung berjalan tidak efisien sesuai rencana awal, maka kontrak yang optimal mentransfer pengawasan pada saat perubahan terjadi. Karena optimisme meyakini good state bersedia menukar hak kepemilikan dan control pada bad state untuk meningkatkan claim yang bagus. 1. 2. Seminar Behavioral Finance 28

E. Other Behavioral Pattern l • Bounded rationality Asumsi cara berpikir manager atau biaya untuk memperoleh informasi merupakan kendala Bounded-rational manager menanggulangi kompleksitas dengan rule of thumb yang menjamin tingkat kinerja yang bisa diterima dan tidak bias Conlisk (1996) Reference-point preference Berdasarkan eksperimen secara psikologi dan intuisi, nilai manusia berubah sesuai kondisi ekonomi keuntungan dan kerugian tergantung pada referensinya Kahneman dan Tversky’s (1997) Aplikasi reference point preference underpricing IPO Lougran dan Ritter (2002), Thaler (1980, 1985) Seminar Behavioral Finance 29

KESIMPULAN l Kedua pendekatan memiliki perbedaan pandangan tentang peran manager dan memilik perbedaan pada impikasinya l Dari sisi irrational investor maksimisasi nilai jangka panjang dan efisiensi ekonomi mensyaratkan agar manager tidak terpengaruh oleh harga saham jangka pendek. l Dari sisi irrational manager efisiensi mensyaratkan pembatasan keleluasaan dan tanggungjawab manager untuk merespon signal harga pasar. l Artikel ini menawarkan komplement yang berguna untuk paradigma lain dalam bidang behavioral corporate finance Seminar Behavioral Finance 30