Befektetsek II Dr Ormos Mihly egyetemi tanr Etvs
Befektetések II. Dr. Ormos Mihály egyetemi tanár Eötvös Loránd Tudományegyetem Gazdálkodástudományi Intézet Dr. Ormos Mihály, Befektetések 1
Befektetések II. • Csak speciális, szakos hallgatóknak. • A tárgy továbbra is befektetési lehetőségekkel, illetve ezek árazásával foglalkozik. • Ezer szálon kötődik a már eddig tanultakhoz, de leginkább – Üzleti gazdaságtanhoz, – Befektetések I-hez, – Vállalati pénzügyekhez, – Közgazdaságtanhoz. • Mielőtt a részletekkel foglalkoznánk egy kis bevezetőként felidézzük a fenti tárgyak azon fejezeteit, amelyekre építünk e tárgy keretein belül. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 2
Számonkérés • A tárgy vizsgával zárul, azaz nincsenek félévközi számonkérések, se zh. , se házi dolgozat, se semmi. • Írásbeli vizsga • A jegyzet 200 oldalas, szabályszerűen 240 lehetne, azaz nem túl hosszú. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 3
Befektetések II. • A tradicionális pénzügyi és befektetés elmélet – különleges világ, megannyi egyszerűsítő feltétellel – ennek köszönhetően aránylag jól és könnyen modellezhető. • Nagyjából az 1980 -as évekig stabil és megingathatatlan lábakon álló építményként jelenik meg. • Ezt követően elkezdenek elszaporodni azok a kutatási eredmények, amelyek a tőkepiaci árazódás valamely területéhez kapcsolódó anomáliát tárnak fel. Ezekre válaszok is születnek. • A tárgy során – bevezetésként visszatekintés – anomáiliák – védekezés az egyensúlyi modellek területén – tőkepiaci mikrostruktúra és pénzügyi viselkedéstan – további anomáliák – és ha marad idő, akkor befektetés alapok és portfóliókezelés Dr. Ormos Mihály, Befektetések 4
Üzleti gazdaságtan • Hasznosság, érték és egyéni választások – Nem mindegy, hogy valami kinél van, hiszen a hasznosság egy emberben kerül felszínre, egy tárgy önmagában haszontalan. – Azt és annyiból tartjuk értékesnek, ami és amennyire hasznos számunkra. „Úgy általában” egy tárgy nem lehet se hasznos, se értékes. – A közgazdaságtanban mindent egyéni választásokkal magyarázunk. • Homo oeconomicusi racionalitás – Önző, gazdasági viselkedése önérdek-vezérelt, csakis saját hasznosságának maximalizálására törekszik. Félresöpri mások érdekeit, nem gondol társadalmi egyenlőségre, jövő generációjára stb. – Érdekeinek ilyen alapú képviseletéhez korlátlan belátási képességekkel és információmennyiséggel rendelkezik, azaz • rendelkezik a szükséges információkkal az egyes cselekvési lehetőségekről; • világos, stabil preferenciái vannak; • képes a valószínűség-számítás matematikai tételeinek pontos követésére. – Amikor ez nem megy marad a korlátozott racionalitás. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 5
Üzleti gazdaságtan • Vagyon hasznossága és kockázatkerülés – szentpétervári paradoxon – „A vagyon növekményének hasznossága fordított arányban lesz a már korábban birtokolt javak mennyiségével. ” Bernoulli U(W) növekvő és konkáv vagyonra vonatkozó hasznosságfüggvény – Monoton MU(W) – A vagyon csökkenő határhasznossága egyúttal kockázatkerülő (kockázatelutasító) magatartást is tükröz. W Dr. Ormos Mihály, Befektetések 6
Üzleti gazdaságtan • Kockázatkerülés mérése U(W) – Abszolút kockázatkerülési együttható (a biztos egyenértékesekkel ragadható meg, konstans, a vagyontól független értéket ad Arrow és Pratt definíciója szerint a hasznosságfüggvény második és az első U(W 1) deriváltjának hányadosa) U(W 0) U(W 1)+U(W 2) – Relatív kockázatkerülési együttható, a vagyon függvényében alakul. 2 – A konstans. U(W abszolút kockázatkerülés viszont vagyon-független 2) eredményeket ad: a vagyon pillanatnyi állásától függetlenül állandóak a biztos egyenértékesek, így a kockázati prémiumok is. W 1 Dr. Ormos Mihály, Befektetések W 0 W 2 W 7
Neumann-Morgenstern féle racionalitási axiómarendszer • A döntéshozó képes hasznosságuk szerint rangsorolni az egyes lehetséges kimenetele-ket. (Rendezhetőség vagy összehasonlíthatóság axiómája. ) • Amennyiben a döntéshozó A-t előnyben részesíti B-vel szemben, valamint B-t Cvel szemben, akkor A-t is előnyben fogja részesíteni C-vel szemben. (Tranzitivitás axiómá-ja. ) • A fenti A, B és C lehetőségeket tekintve mindig létezik (a legjobb) A-nak és (a legrosszabb) C-nek egy olyan valószínűségekkel súlyozott változata, amely mellett a döntéshozó közömbös lenne e változat kombináció és a B kimenet választása között. (Mérhetőség vagy folytonosság axiómája. ) • Amennyiben a döntéshozó A-t előnyben részesíti B-vel szemben, akkor előnyben fogja részesíteni az Ap 1 valószínűséggel és B (1–p 1) valószínűséggel kombinációt az Ap 2 és B (1–p 2) kombinációval szemben, ha p 1 > p 2. (Monotonitás axiómája. ) • Az egyes lehetséges kimenetelek hasznosságai és bekövetkezésük valószínűségei egymástól függetlenek kell, hogy legyenek. (Függetlenség axiómája. ) Dr. Ormos Mihály, Befektetések 8
Harry Markowitz – Portfólió elmélet • Egy tőkepiaci lehetőség NPV-je éppen nulla, hiszen bevételei és költségei különbsége várhatóan éppen fedezi a tőkeköltséget. • Portfólió elmélet – Markowitz olyan befektetőknek állít össze portfoliókat, akik „a várt hozamot kívánatosnak, a hozadék szórását nemkívánatosnak tartják”. – Nagyobb hozamért egyre nagyobb kockázatot kell vállalni hatékony portfóliókat tartva is. – Az egyes hatékony portfóliók között nincs különbség: Markowitz csupán „étlapot” kínál. – Nem elég egy befektetésnek csupán a várható hozamát és a kockázatát vizsgálni: a portfóliótartás jelensége miatt, annak a többi befektetéshez való viszonya is döntő fontosságú. – Egy befektetés tényleges kockázatának érzékelése, megítélése befektetőnként eltérő. – Markowitz-féle portfólióelmélet gyakorlati alkalmazása szinte reménytelen. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 9
2. hét Dr. Ormos Mihály, Befektetések 10
William Sharpe – CAPM • „A portfólióelemzés egyszerűsített modellje” (1963) – Tőkepiaci: 1. Sok befektető van, akik árelfogadók. 2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. 3. Tökéletes az informáltság. 4. Nincsenek tranzakciós költségek. – Befektetők: 1. Markowitz-féle portfólió-modellt követik. 2. Várakozásaik homogének. – Befektetési lehetőségek: 1. Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. 2. A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 11
CAPM • Béta – A karakterisztikus egyenessel i értékpapír teljes szórását (kockázatosságát) lényegében két részre bontjuk: M-től tökéletesen függő piaci (nem diverzifikálható, szisztematikus) és M-től tökéletesen független („epszilonos”, diverzifikálható, nem szisztematikus) részekre: – Egy befektetés (értékpapír) befektetők számára jelentkező (releváns) kockázata a piaci portfólió szórásának és a befektetés (értékpapír) bétájának szorzata: Dr. Ormos Mihály, Befektetések 12
A CAPM Értékpapír-piaci egyenes Piaci portfólió Dr. Ormos Mihály, Befektetések 13
Árfolyam-előrejelzési próbálkozások I. • Belső érték (fundamentális elemzés) – Jövőbeli várható jövedelmek és kockázat – Az árfolyamok a „piac” belső értékre adott becsléseit tükrözik. (A piac „így” áraz. ) • Ha a piaci ár a belső érték alá megy, akkor venni, ha fölé megy, akkor eladni kell. • Lehet ezt tehetséggel, szakszerűséggel vagy exkluzív információkkal. • „Közgazdasági logika” – Makrogazdasági, iparági, vállalati stb. elemzések Dr. Ormos Mihály, Befektetések 14
E(F 1) 0 1 P 0 ? E(Fn) E(F 2) 2 … … n N E(r) Jók Hozam Kockázat E(FN) rf Rosszak β Dr. Ormos Mihály, Befektetések 15
E(F 1) 0 1 P 0 E(Fn) E(F 2) 2 „Olcsó” „Megfelelő árú” … … n E(FN) N E(r) Hozam Kockázat rf β Dr. Ormos Mihály, Befektetések 16
… E(r) … rf β Dr. Ormos Mihály, Befektetések 17
Árfolyam-előrejelzési próbálkozások II. • Légvár (buborék) elmélet (technikai elemzés) – Ez a pszichológiai tényezőkre épít, de legalábbis nem közgazdaságiakra. – Ha a pillanatnyi ár a piac általános vélekedése szerint sem tükrözi a szintén általános vélekedés szerinti belső értéket. • A befektetés nyilvánvalóan „nem ér annyit”. – Akkor alakul ki, ha a piac szereplői arra számítanak, hogy az ár belső értéktől való távolodása még tovább tart, azaz az áremelkedés (illetve árcsökkenés) minden fundamentális hatás nélkül tovább folytatódik. • Idősorok (diagramok, táblázatok stb. ) szerkesztése és értelmezése. • Chartelemzők, chartisták • Visszatérő, így előrejelezhető viselkedési sémák, motívumok keresése. – Céljuk inkább annak megjóslása, hogy más befektetők miként fognak cselekedni a jövőben. Az árfolyamoknak van emlékezete. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 18
Befektetések I. • Piacok és eszközök – Pénzügyi közvetítés – Kockázat, információ, likviditás – Szabályozottság – Elsődleges és másodlagos piacok – Értékpapírok • váltó, kötvény, jelzáloglevél, letéti jegy, részvény, befektetési jegy – Tőzsde • ajánlatvezérelt piac vs. árjegyzői piac • Hozamok és árfolyamok – Diszkrét és folytonos hozam közti különbség – Állandó várható hozam és szórás (volatilitás) valamint emlékezet nélküliség! Dr. Ormos Mihály, Befektetések 19
EMH • Tökéletesen árazó tőkepiaci világ árazása – Egységesen informált, racionális befektetők, tranzakciós költségek nélküli, végtelen gyors reakciói. – A befektetések állandó kockázatosságai (bétái) miatt állandó hozamelvárások. – Az új információk („hírek”) nulla várható értéke és időben állandó szórása miatt állandó volatilitás és időbeli függetlenség („emlékezetnélküliséget”). • Hatékonyság – Eugene Fama – „Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki. ” – „Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál. ” Dr. Ormos Mihály, Befektetések 20
EMH • Tőkepiaci hatékonyság szintjei – Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje • A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb. ) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. (tesztek: sorozat tesztek, egységgyök tesztek, auto- és keresztkorreláció, variancia hányados, naptári hozammintázatok) – Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje • Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. (tesztek: eseményvizsgálatok) – Tőkepiaci hatékonyság erős szintje • Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. (teszt: események előtti periódus) Dr. Ormos Mihály, Befektetések 21
EMH • Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió – Technikai elemzés • Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. • „Nem megy” – Fundamentális elemzés • A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. • Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. – Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye. – ”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények. ” (Fama, 1970) – Mitől a nagy hatékonyság? Komplex alkalmazkodó rendszerek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 22
Átlagos abnormális árfolyamok Értjük… • Értjük a hatékonyság hipotézisét, de akkor: 8 0 0 10 20 30 Események utáni napok Dr. Ormos Mihály, Befektetések – Mi a magyarázat a túlreagálásra? – Van e ráció az alulreagálásban? – Mitől létezik a hozamok megfordulása, ha létezik? – Mitől az a nagy volatilitás? – Ha ezek jellemzőek, akkor ki is lehet használni őket, akkor van ingyen ebéd. – Vajon biztos nem kiszámítható mindez? 23
Befektetések II. 3 • Eddigi tanulmányainkban döntően a tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére. • Most a hatékonyságnak ellentmondó tényekre alapozott újabb irányzatokkal ismerkedhetünk majd meg. • Az egyik első ilyen eredmény De. Bondt és Thaler 1985 -ös munkája – Azt vizsgálták, hogy a tőkepiaci árfolyamok túlreagálást mutatnak-e? – Eredményeik szerint a befektetőkben mélyen él egy kognitív torzítás, ami miatt átlagosan túlreagálják a hosszútávon érkező negatív híreket, így előrejelezhetően félreárazzák az értékpapírokat. (részletek később) • Ellenállás – A tradicionális pénzügyi közgazdaságtan alapvetően az ilyen irányú eredményeket szkepszissel fogadja, mert nem fér bele a paradigmába. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 24
Magyarázatok 3 • A szerzők bizonyára programozási hibát vétettek. • Az eredmények korrektek, de a szerzők nem véletlenszerűen választották ki a részvényeket a portfóliókba (adathorgászat). • Az eredmények korrektek és robosztusak (azaz nem történt adathorgászat), de valójában nem kognitív torzítás révén történő félreárazásról van szó, – hanem egy új kockázati paramétert fedeztek fel a szerzők. • Richard Thaler a Pénzügyi viselkedéstan vége (The end of BF, ‘ 99). – A diszciplína ma már nem ellentmondásokat feszeget, hanem egyszerűen a hétköznapi pénzügyi oktatás és pénzügyi közgazdaságtan része. – a pénzügyi viselkedéstan, mint fogalom el is fog tűnni, hiszen a két fogalom, pénzügy és viselkedéstan lényegében ugyanazt fogja jelenteni, azaz redundáns kifejezéssé válik, és joggal tehetjük fel a kérdést: miféle pénzügy van még. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 25
Ceteris paribus 4 • Minél valóságosabbak a gazdasági szereplőkről alkotott feltételezéseink, annál jobb a közgazdaságtan és annál pontosabban írja le a befektetés-elmélet a képződő árakat. • Törekszünk arra, hogy az emberekkel kapcsolatos feltevéseink pszichológiai szempontból minél valóság hűbbek legyenek. • A hagyományos közgazdaságtan emberekkel, befektetőkkel kapcsolatos alaphipotézisei a következők voltak: – 100%-os önérdekkövetés, – teljes racionalitás, – tökéletes önuralom, – tökéletes informáltság stb. • Ezek azért mind támadhatók akár empirikusan, akár elméletileg. • A modellépítés szempontjait nézve a feltételezések elfogadása lényegében elfogadható, hiszen így a modell gyengébb, de legalább van modell. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 26
Tőkepiaci árazás korai anomáliái és következményei • A tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki, a következő alkalmakkal amelyek alapvetően befolyásolták a befektetés elméletet 1990 -es évek közepétől. • Érdemes megjegyezni, hogy az eredmények sokkal korábbra datálódnak, csak a 90 -es évek közepére állt össze és feszült egymásnak a két irányzat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 27
3. hét Dr. Ormos Mihály, Befektetések 28
Releváns információ nélküli árfolyam változás lehetősége 4 • Scholes (1972) – Nobel díj 1997 – Az egyik első olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli abnormális árfolyamváltozások is előfordulhatnak. – A nagy-volumenű tranzakciók tőkepiaci hatását vizsgálva három egymástól elkülönülő, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist állított fel, arra hívva fel ezzel a figyelmet, hogy a tőkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise által diktálttól. • helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) • információs hatás hipotézis (information effect hypothesis) • árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis) Dr. Ormos Mihály, Befektetések 29
Helyettesítési hipotézis 4 • A piacon nagyszámban találunk minden adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítőket, azaz az értékpapírok végtelenül helyettesíthetők, így egy részvény keresleti görbéje tökéletesen árrugalmas. • Tudjuk, hogy az értékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, amely paraméterekkel rendelkező portfóliók végtelen számban előállíthatók. • Erre építve még a kifejezetten nagy-volumenű tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusztán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenű tranzakciók is eltörpülnek a tőkepiac egésze mellett. • A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac szereplői mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvető piaci árazási modellekkel (mint pl. a CAPM) leírhatók. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 30
Információs hatás hipotézis 4 • Az árfolyamokra a nagyobb tranzakciók mégis csak hatással vannak, – méghozzá információ-értékük alapján, attól függően, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. • Ha a nagy volumenű tranzakciót – az eladó kezdeményezte, a piac szereplői azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valamilyen „rossz hír” hatására jött létre, – ha a vevő oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó hír” állhat a háttérben. • A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erősségéről árulkodik. • Önmagában a tranzakció, mint információ ármeghatározóvá válhat (nyájhatás? ). Dr. Ormos Mihály, Befektetések 31
Árnyomás hipotézis 5 • Egy részvény árfolyamára hatással vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentősebb átmeneti változások, függetlenül az új információktól. • Feltételezhető, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevő -eladó párok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínű. – Például ha egy nagyobb volumenű vételi szándék jelentkezik, az várhatóan árfolyam-növekedést idéz elő azért, hogy az egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyőzze”. • Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás elül, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. • E hipotézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletesen helyettesíthetőségének, amit a fentebbi helyettesítési hipotézis állított. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 32
Scholes mondanivalója 5 • Az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükből. • Ez azért problémának tűnik… Dr. Ormos Mihály, Befektetések 33
Scholes mondanivalója 5 • Az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükből. • Ez azért problémának tűnik… Dr. Ormos Mihály, Befektetések 34
Végtelen rugalmasság 12 • Andrei Shleifer (1986) és Harris és Gurel (1986) – Azok a részvények, amelyek bekerültek S&P 500 indexbe lényegében azonnal átlagosan 3%-al emelkedtek. – Szerintük új információ nélkül, pusztán az előbbi tény miatt történt az árfolyammozgás. – Az árfolyamemelkedés annak köszönhető, hogy az index-alapok, vagy egyéb befektetési alapok, amelyek követni szeretnék az index mozgását megnövelték a keresletet az adott részvények iránt. – Ezzel konzisztens, hogy ez a hatás hangsúlyosabbá vált az utóbbi években, amikor az indexkövető befektetési tevékenység egyre inkább képezi szerves részét a befektetési piac termékeinek. – Harris és Gurel mérései alapján ez az árváltozás csak átmeneti volt, és a többlethozam három hét alatt eliminálódott. – Ha elfogadjuk a részvények lefelé görbülő kínálati görbéjét, életre kelhet sok lehetséges magyarázat az anomalikus ármozgásokra. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 35
- Slides: 35