Befektetsek Dr Ormos Mihly Befektetsek Etvs Lornd Tudomnyegyetem

Befektetések Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 1

Hol tartunk… • Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák – Releváns információ nélküli árfolyamváltozás lehetőségének felvetése – Szezonális árfolyammozgások és magyarázatai – Átlaghoz való visszatérés • Hosszútávú korrelációs vizsgálatok, regressziós vizsgálatok, varianciahányados • De. Bondt és Thaler módszere és eredményei Dr. Ormos Mihály, Befektetések 2

73 De. Bondt és Thaler Kumulált átlagos reziduumok 0, 20 0, 15 Vesztes portfólió 0, 10 0, 05 0 Nyertes portfólió -0, 05 -0, 10 0 5 10 15 20 25 30 35 Portfólió összeállítás után eltelt hónapok száma • Tanulságok: – 1. A nyerő és a vesztes portfóliók hozamai egyaránt átlaghoz visszatérő viselkedést mutatnak. – 2. Az 5 éves árfolyam visszafordulás a vesztes részvényeknél sokkal hangsúlyosabb , mint a nyerőknél (veszteseknél + 30%, míg a nyerteseknél 10% többlethozam). – túlélési torzítás – 3. A vesztesek többlethozamának legnagyobb része januárban realizálódott, ahogy az ábra három nagy „árfolyam” ugrása is mutatja. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 3

Válaszok 74 • Valamilyen kapcsolat van a „mérethatás” és a „vesztes hatás” között. – A vesztesek komoly leértékelődésen mentek keresztül, így kapitalizációjuk is komolyan csökkent a portfólió összeállításáig. – Viszont a vesztesek nem azonosak azokkal a kisvállatokkal, amelyekre a kiscég effektus során gondolunk. – 1987 -ben újabb vizsgálatba már bevonták az AMEX részvényeket is. • A vesztes portfóliónál nagyjából 25% abnormális hozam a portfólió összeállítását követő négy év alatt. • Ezek a cégek átlagosan 304 millió dollár piaci kapitalizációval bírtak, • míg a méret szerinti legkisebbeknél az átlagos piaci kapitalizáció 9 millió dollár. Ezek a társaságok átlagosan 30%-kal hoztak többet négy év alatt a piacnál, de köztük nagyon sokan vesztesek is. – Azaz a felmutatott eredmények két hatás eredőjeként jöttek létre. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 4

Ellenvélemény: megnőhetett a kockázat 74 • A veszteseknél vagy a kiscégeknél mért többlethozam a kockázatért járó kompenzáció, – azonban igazolást nem nyert a működési kockázatok mérésének hiányában. – Tegyük hozzá, hogyha ez igaz akkor baj van a CAPM-mel, mert meg növekedett b paraméter nem mérhető ezeknél a társaságoknál. – Ha bétákat a portfólió összeállítási periódus alatt mérjük, a vesztes portfólió szisztematikus kockázata alacsonyabb a nyerő portfólió kockázatánál. – Chan (1988 ), Vermaelen és Verstringe (1986 ) szerint ilyenkor nem a portfólió összeállítási időszakában mért kockázat a releváns, hanem a tesztperióduson mért kockázat, lehet, hogy a kockázat a „nyerés” és a „vesztés” során változik meg. – Ha így van akkor pedig a béták stabilitásával van baj. (azért tudunk érvelni ez ellen is…MM II. , megváltozó tevékenység stb. ) Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 5

Repost 75 • A tesztperiódusban a kockázat a veszteseknél 1, 263, míg a nyerteseknél (1, 043) – ez a különbség viszont nem elég a hozamkülönbség magyarázatára. • A béták különbözőségéből adódó magyarázat félrevezető lehet úgy a veszteseknél, ahogy a nyerőknél, hiszen ezeknek egészen eltérő és különleges időbeli hozam lefutásuk van. • Ennek szemléltetésére a portfóliókhoz két különböző típusú bétát is számoltak: – az egyiket olyan periódusokra, amikor a piac egésze növekedett, és egyet olyan periódusra, amikor a piac egésze esett. – A tesztperiódusban a vesztes portfólió bétája „bika piacon” 1, 39 volt, míg „medve piacon” 0, 88. (ez azért nem tűnik túl kockázatosnak…) – Ezzel szemben a nyerő portfólió „bika” bétája 0, 99, míg a „medve” béta 1, 2 volt – Jegyezzük meg, ha a kettőből egy arbitrázs portfóliát állítunk össze, akkor az a bika időszakban 0, 4 -es, a medve időszakban -0, 32 -es bétát adna. Ez annyit jelentene, hogy az arbitrázs portfólió felfelé megy, ha a piac felmegy, és felfelé megy akkor is, ha a piac esik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 6

Átlaghoz való visszatérés rövidtávon 75 • A rövidtáv azért jó, mert ha egy részvény pl. 10%-ot esik vagy emelkedik egy nap, attól még a kockázata nem valószínű, hogy arányosan megváltozott volna, a társaság mérete viszont pontosan 10%-kal változott. • Azaz, ha a hozam megfordulás átlagosan megfigyelhető rövidtávon, akkor a mérettől és a b-tól eltérő faktor „mozgatja” az árakat. • Egészen sok rövdtávú tanulmány született… – kettőt nézünk át részletesebben • Bremer és Sweeney (1988) és • Lehmann (1988) Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 7

76 Eredmények Szerzők Minta Módszertan Eredmények Dyl és Maxfield (1987) Napi hozamok 19741984 NYSE és AMEX részvények Adni vagy venni a 3 legnagyobb 1 napos nyereséget / veszteséget produkáló részvényt 200 véletlenszerűen kiválasztott kereskedési napon következő 10 kereskedési napon a nyertesek: -1. 8%; vesztesek: +3. 6% Bremer és Sweeney (1988) Napi hozamok 19621986 Fortune 500 részvényei Az összes részvénnyel kereskedni, amelyik 7. 5, 10 vagy 15%-nál nagyobb elmozdulást produkált. következő 5 kereskedési napon a nyertesek: -0. 004%; vesztesek: 3. 95% Brown, • Így nincs mérethatás, az részvénnyel 500 legnagyobb Napi hozamok 1963 -hiszen Azez összes kereskedni, cég. amelyik a piaci Harlow és következő 10 kereskedési napon a 1985 problémát, A S&P 500 200 hogy modell szerint várható hozamnál • Nem jelent a nagyon alacsony árú 2. 5%-nál részvényeknélnyertesek: az árfolyamváltozás Tinic +0. 003%; vesztesek: +0. 37% legnagyobb részvénye nagyobb elmozdulást produkált. (1988) jelentős része az ajánlati sávon keresztül csapódhat le. Heti hozamok 1963 • 1305 „esést” és 3218 „növekedést” vizsgáltak. dolgozott, amelyek egy Howe Azokkal a részvényekkel 1981 NYSE és AMEX (1986) hét alatt legalább 50%-os árváltozás produkáltak • Miután részvények az „eseményeket, ugrásokat” azonosították következő 10 kereskedési héten a nyertesek: -13. 0%; vesztesek +13. 8% Jagedeesh (1987) 2. 5%-os többlethozam az extrém decilisek portfóliójával. a részvények árfolyamát 20 Aznapig követték. összes olyan részvényt megvette, amelyek a Heti hozamok 1962 stratégiával 39%-os hozamot generált • A 10%veszteseknél öt nap alatt átlagosan 3, 95% hozamot mértekahat (az esés 13% volt…) Lehmann piaci átlag alatti hozamokat produkálta (vesztesek) 1986 NYSE és AMEX hónap alatt, amely hozam 2/3 -át a (1988) elmúlt héten, és rövidre eladta az • 7, 5%-osrészvények és a 15%-os esésnélaz az eredmények 2, 84% ésazokat, 6, 18% többlethozam 5 napra. vesztesek hosszú pozíciója eredményezett. amelyek a piac felett teljesítettek (nyerők). • A nyerteseknél nem volt többlethozam (negatív vagy pozitív) közvetlenül az „esemény” után. Rosneberg Megvette az összes olyan részvényt, amelyik a a stratégiával 1. 36%-os havi hozamot • Reid Ezésnagyon hasonlít ahhoz, amit hosszútávon mértek, azaz szignifikáns korrelációt mérhetünk havi hozamok 1945(többfaktoros piaci modell alapján) negatív generált, amelynek nagy részét a vesztesek Lanstein 1980 NYSEde részvények hozamot generált és rövidre eladta a veszteseknél, nincs korreláció a nyerteseknél, ésazezellenkező hosszú pozíciója eredményezte. (1985) előjelűeket. • a korreláció arányosan növekszik az árfolyamban bekövetkezett „ugrás” mértékével. havi hozamok 19811984 NYSE részvények Egyszerű CAPM alapján az elmúlt hónap és év teljesítménye alapján képzett decilis portfóliók. Brown és 1 -től 6 hónapos CAPM alapján számított többlethozamok alapján nagy visszafordulás a veszteseknél, Harlow hozamok 1946 -1983 azokat mérte, amelyek értéke 20% és 65% között alacsony csökkenés a nyerteseknél, kivéve (1988) NYSE részvények volt 1 és 6 hónap között. az első hónapot. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 8

Eredmények 76 Minta Eredmények • Szerzők Stratégiája a hozammegfordulásra épít: Módszertan a múlt heti nyerők (minden olyan részvényről, amely a Dylpiaci és Napifelett hozamok 1974 Adni vagy venni 3 legnagyobb 1 finanszírozza napos átlag teljesített) rövidre valóa eladásából a múltbeli vesztesekben következő 10 kereskedési napon a Maxfield 1984 NYSE és AMEX nyereséget / veszteséget produkáló részvényt 200 nyertesek: -1. 8%; hosszú vesztesek: pozíciót. +3. 6% (mindenrészvények részvényt beleértve, amely a piaci átlagkereskedési alatt volt múlt héten) felvett (1987) véletlenszerűen kiválasztott napon • Itt sokkal több papírról Bremer és Napi hozamok 1962 - van szó, hiszen lényegében minden NYSE és AMEX részvény szerepel. összes részvénnyel kereskedni, amelyik 7. 5, 10 következő 5 kereskedési napon a Sweeney 1986 Fortune 500 • Az így kialakított arbitrázs. Az portfólióban az egyes részvények súlya arányos volt az előző heti vagy 15%-nál nagyobb elmozdulást produkált. nyertesek: -0. 004%; vesztesek: 3. 95% (1988) részvényei többlet hozammal, azaz ezek súlya sokkal nagyobb a portfólióban. Brown, • A stratégia tranzakciót eredményezett hetente, ez sok…és költséges Napi átlagosan hozamok 1963 -2000 vétel-eladás Az összes részvénnyel kereskedni, amelyik a piaci Harlow és következő 10 kereskedési napon a 1985 A S&P 500 200 szerint várható hozamnál • Ha ct=0, 1% minden lábon ésmodell a hosszú pozíció értéke 2. 5%-nál (a múlt hét veszteseiben) 100 vesztesek: millió +0. 37% dollár, Tinic nyertesek: +0. 003%; legnagyobb részvénye nagyobb elmozdulást produkált. (1988) hasonlóan a rövidre eladások (múlt hét nyerteseiben) értéke 100 millió dollár. • Az így összeállt arbitrázs portfólió hat hónap alatt átlagosan 38, 77 következő millió 10 dollárt eredményezett, Heti hozamok 1963 Howe Azokkal a részvényekkel dolgozott, amelyek egy kereskedési héten a 19812/3 -át NYSE ésa. AMEX amelynek vesztesekhéthosszú pozíciója eredményezte. (1986) alatt legalább 50%-os árváltozás produkáltak nyertesek: -13. 0%; vesztesek +13. 8% részvények Heti hozamok 19621986 NYSE és AMEX részvények Az összes olyan részvényt megvette, amelyek a piaci átlag alatti hozamokat produkálta (vesztesek) az elmúlt héten, és rövidre eladta az azokat, amelyek a piac felett teljesítettek (nyerők). a stratégiával 39%-os hozamot generált hat hónap alatt, amely hozam 2/3 -át a vesztesek hosszú pozíciója eredményezte. Rosneberg Reid és Lanstein (1985) havi hozamok 19451980 NYSE részvények Megvette az összes olyan részvényt, amelyik a (többfaktoros piaci modell alapján) negatív hozamot generált és rövidre eladta az ellenkező előjelűeket. a stratégiával 1. 36%-os havi hozamot generált, amelynek nagy részét a vesztesek hosszú pozíciója eredményezte. Jagedeesh (1987) havi hozamok 19811984 NYSE részvények Egyszerű CAPM alapján az elmúlt hónap és év teljesítménye alapján képzett decilis portfóliók. 2. 5%-os többlethozam az extrém decilisek portfóliójával. Lehmann (1988) Brown és 1 -től 6 hónapos CAPM alapján számított többlethozamok alapján nagy visszafordulás a veszteseknél, Harlow hozamok 1946 -1983 azokat mérte, amelyek értéke 20% és 65% között alacsony csökkenés a nyerteseknél, kivéve (1988) NYSE részvények volt 1 és 6 hónap között. az első hónapot. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 9

Makacs tények 77 • A már megismert anomáliákra általában a válasz a következő: – A hatékonyság direkt módon, önmagában nem tesztelhető. – A kapcsolt hipotézis nem hagyható figyelmen kívül. – Az anomália, amelyet felfedeztek lehetséges, hogy pontosabb egyensúlyi modellt igényel és már meg is szűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 10

Kockázat – kockázatérzékelés 77 • Válasszuk el a túlreagálást és a kockázatot, ahhoz, hogy a hozamok átlaghoz való visszafordulásának magyarázatát megadjuk. – Ha a többlethozamot, vagy a piaci indexek átlaghoz visszatérését a – számunkra e pillanatban még kevéssé átlátható – kockázatmérés megfelelően magyarázza, akkor már csak az hiányzik, hogy bebizonyítsuk, hogy az (időben változó) kockázat „valódi”. – A másik magyarázat szerint az érzékelt kockázat és a valós (aktuális) kockázat eltérhet egymástól. • Ez azért súlyos állítás… Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 11

A magyarázó modell alappillérei 78 • Példa az érzékelt és valós kockázat közti különbségre: – Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: • diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, ebola, daganat… – ez elég objektív lehetne és mégis… • Tegyük fel, hogy a befektető a vesztesek és a nyertesek kockázatát egyaránt magasabbnak érzékeli, mint az valójában. – A vesztesek nagyon kockázatosnak érezhetők, a csőd lehetősége, a pénzügyi nehézségek miatt. – A nyerők meg azért, mert „olyan magasságokba szárnyalt, ahonnan már csak esni lehet”… • Ha ezek igazak, akkor az áraknak esniük kellene. • Tegyük fel még, hogy a befektetők túlreagálják az újonnan érkező információkat pl. a nyereségekről, így elhibázzák a Bayes tételen alapuló, a jövőre vonatkozó előrelejzéseiket. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 12

Különleges kombináció 78 • A hibásan érzékelt kockázatoknak és hibás döntéshozatalnak vagy előrejelzésnek kombinációja megmagyarázhatja azt a hozamaszimmetriát, amelyet a vesztesek és nyerők hozamában mértünk. – A vesztesek árfolyama • a túlreagálás és a többlet kockázati prémium egyaránt lefelé mozgatják az árfolyamot. • Ez addig tart amíg nem érkezik új információ, amely azt mutatja, hogy félelmeik túlzóak és nyereségvárakozásaik túl pesszimisták, túl alacsonyak voltak, majd az árfolyam elkezd emelkedni. – A nyerőknél • a túlreagálás hatása túl magasra mozgatja az árfolyamot, • ezzel szemben a többlet kockázati prémium lefelé mozgatná, • mivel a két hatás ellentétes a visszafordulás kisebb, vagy nem is mérhető. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 13

Az információk hatásánál erőteljesebb ingadozás 78 • Schiller (1981) – részvényárfolyamok egységnyi időszakra eső szórásai (a volatilitások) jóval (5 -13 szorosan) meghaladták a későbbi osztalék-kifizetésekben mutatkozó változékonyságot 1871 és 1979 között. – Ez az eltérés olyan hatalmas, hogy a részvényárfolyam ingadozását lehetetlen a jövőbeni osztalékokra vonatkozó új információkkal magyarázni. • French és Roll (1985) – Mérésük szerint a részvényhozamok változékonysága sokkal alacsonyabb olyan időszakokban, amikor a tőkepiacok (tőzsdék) zárva vannak, mint amikor a nyitva. – Az értékre vonatkozó hírek előfordulásának valószínűsége nagyjából egyenletes kell, hogy legyen – pláne a mai globalizált világban. Sőt akár a zárva tartási időszakban érkező hírek gyakoribbak is lehetnek, ha ezt presszionálják… Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 14

Kiscég effektus 79 • Banz (1981) – A kis (alacsony tőkéjű, kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta 1931 -1975 között – A legkisebb ötven amerikai részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. – Átlagosan havi 1% abnormális hozameltérés, ami jelentős különbség. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 15

mára ennyi… Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 16