Befektetsek Dr Ormos Mihly Befektetsek Etvs Lornd Tudomnyegyetem
Befektetések Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 1
Hol tartunk… • Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák – Elméletek – Empíriák • Naptári hozammintázatok • Átlaghoz való visszatérés hosszú és rövidtávon • Pénzügyi változók hozam-meghatározó képessége • Kiscégeff-ektus Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 2
IPO – első piacra lépés 79 • Ritter (1991) – az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményével kapcsolatban 1526 darab 1975 -84 közötti eseményt vizsgált. – Ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés (a kereskedés első napjának zárásától) három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt hozott. – A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: • (1) rossz kockázatmérés (kockázatbecslés), • (2) balszerencse (véletlen), • (3) túlzott optimizmus vagy ehhez hasonló szeszély. – 2002 -re a jelenség eltűnt… Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 3
A két oldal 79 • Az eddig említett anomáliákra magyarázatok tömegével találkozhatunk. – A tőkepiaci hatékonyság fennállása mellett pálcát törők ezeket • olyan jelenségeknek tartották, amelyek azért léphettek fel, mert a piaci szereplők eddig nem gondoltak ilyen összefüggésekre, • információiknak nem volt része az ezekkel kapcsolatos ismerethalmaz, tudás. • Mivel nem gondoltak ezeknek a kapcsolatoknak a létezésére, így nem is indult meg ezen anomáliák, arbitrázslehetőségek kioltása. – Ezzel szemben mindazok, akik nem véletlenül fennmaradt anomáliákról beszélnek, azt állítják, hogy mindez • a kereskedés mikrostruktúrájából, illetve • az emberi viselkedés, gondolkodás sajátosságaiból fakadó törvényszerűségekből fakad. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 4
Az egyensúlyi modell finomítása 80 • The CAPM is Wanted Dead or Alive. – Eddig mindenre az volt a válasz, hogy valamilyen új kockázati paraméterre lenne szükség az egyensúlyi modell jobb valóságleíróképességéhez. – Térjünk vissza oda, hogy van egyfaktoros modellünk, amely leírja a tőkepiaci egyensúlyt. – Nézzük meg, hogy milyen tényezőkkel kell kiegészítenünk, • hogyan kell módosítanunk, ahhoz hogy a fenti anomáliákra valamelyest választ adjanak. • Azaz a következőkben mintegy esélyt adunk az „öreg modellnek” a túlélésre… Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 6
Egy vagy több periódus 80 • A CAPM egyik alapfeltételezése, hogy befektetők szemlélete rövidtávú, és ugyanazon értékpapír-tartási időszakra terveznek. • A valóságban sok befektető élete végéig tartó fogyasztási tervben gondolkodik, és lehet, hogy örökséget is akar hagyni. – Ez nehezen összeegyeztethető a homo-oeconomicussal… • A fogyasztási terv jelenlegi vagyonunk és befektetett portfóliónk hozamának a függvénye. – A befektetők át fogják rendezni portfóliójukat, valahányszor vagyonuk változása ezt megköveteli. • Fama (1970 ) igazolja, hogy a több periódusra kiterjesztett modell, megegyezik az egyperiódusú CAPM-mel, ha – a rövidtávú tervezési időszak feltételezését azzal helyettesítetjük, hogy a befektetők preferenciái az időben változatlanok, – a kockázatmentes kamatláb, valamint az értékpapírhozamok valószínűségeloszlása is csak előrejelezhető módon változik az idő múlásával. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 7
A CAPM és a likviditás: a likviditásprémium elmélete 80 • Likviditás: milyen könnyen és mekkora költségek mellett lehet egy eszközt pénzzé tenni, azaz eladni. • Mindannyian érezzük, hogy a likviditás hiánya jelentősen lenyomja az árfolyamokat. (nem vagyunk hajlandóak olyan sokat fizetni érte…) – Pratt (1989): a kevés tulajdonossal bíró (és ezért nem forgalmazott) vállalatok részvényeit a piac több mint 30%-kal alulértékeli. • Amihud és Mendelson (1986) fejlesztette ki a likviditás értékének kezelését. • Chordia, Roll és Subrahmanyam (2000) – szignifikáns kovarianciát mértek • a jegyzett vételi és eladási ajánlatok árfolyamkülönbözete, • az ajánlattevők száma, • a tényleges árfolyam-különbözetek, valamint • a piaci és az iparági likviditás között. – E szerint a likviditási kockázat szisztematikus, azaz nem diverzifikálható. . . • Ha ez igaz, akkor a likviditás a standard értékelés részét kell képezze! Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 8
Illikviditási prémium 80 • Tőkepiac: 1. Sok befektető van, akik árelfogadók 2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra 3. Tökéletes az informáltság 4. Nincsenek tranzakciós költségek • Minden ügyletnek van tranzakciós költsége, azaz egyetlen értékpapír sem tökéletesen likvid. • A befektetők a likvidebb eszközöket preferálják, amelyeknek alacsonyabbak a tranzakciós költségei, így világos, hogy a viszonylag illikvid eszközök alacsonyabb áron forognak, – vagy másként az illikvid eszközök várható hozama magasabb. • Így az illikviditási prémiumot minden eszköz árában figyelembe kell venni. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 9
Építsünk egyszerű modellt 81 • A legegyszerűbb esetből indulunk ki – ahol a szisztematikus kockázat elhanyagolható. – Képzeljük el, hogy csak sok korrelálatlan értékpapír van. – Ebből következően az ezekből létrehozott jól diverzifikált portfóliók hozamának szórása a zérushoz közelít, – azaz piaci portfólió éppen olyan biztonságos, mint a kockázatmentes eszköz. – Ekkor a piac kockázati prémiuma zérus. – Így annak ellenére, hogy minden értékpapír bétája 1, – minden értékpapír várható hozama egyenlő a kockázatmentes kamatlábbal, amelyet a kincstárjegy hozamának tekintünk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 10
Még néhány feltételezés 81 • E(ri)=rf=r • Tegyük fel még, hogy – a befektetők előre tudják, hogy meddig áll szándékukban portfóliójuk megtartása, és azt is, – hogy n-féle befektetőtípus létezik, akiket a befektetésük időtartama alapján csoportosítunk. • Az 1. típusú befektetők egy periódus múlva számolják fel befektetésüket, a 2. típusúak két periódus múlva és így tovább, • a leghosszabb távú befektetést tartó (n típusú) befektetők n perióduson keresztül szándékoznak birtokolni portfóliójukat. – Csak kétfajta értékpapír létezik: likvid (L) és illikvid (I). – c. L: egy likvid (L-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. – c. I: egy illikvid (I-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. – a kincstárjegynek nincs likvidációs költsége. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 11
Alapösszefüggések 81 • Így egy h befektetési horizontú (h típusú) befektető egy periódusra jutó hozama c. L/h %-kal csökken. – Ha egy részvénynél a jutalékok és a vételi és eladási árfolyam közötti különbözet együttesen 10%-os tranzakciós költséget jelentene, akkor az a befektető, aki ezt az értékpapírt öt éven keresztül birtokolja, évente 2%-ponttal kevesebb hozamot realizálna, míg egy tízéves értékpapír-befektetés éves hozama csak 1%-ponttal csökkenne. • Az illikvid (I típusú) eszköznek nagyobb a likvidációs költsége (c. I>c. L), ami az egy periódusra jutó hozam c. I/h %-os csökkenésében nyilvánul meg. • Így az, aki h perióduson át L típusú értékpapírt tart, E(r)=E(r. L)-c. L/h nagyságú, tranzakciós költségekkel csökkentett nettó várható hozamra számíthat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 12
81 Azaz Eszköz Bruttó hozam Egy periódusra jutó likvidációs költség Befektető típusa 1 2 … n Kockázatmentes r 0 r r … r Nettó hozam r - c. L/2 … r - c. L/n L típusú r c. L I típusú r c. I r - c. I r – c. I/2 … r - c. I/n • Ezek a nettó hozamok nem illeszkednek be konzisztensen a piaci egyensúlyba – mivel ha minden eszköz ugyanakkora r bruttó hozamot ígér, az összes befektető a nulla tranzakciós költségű kincstárjegyet részesíti előnyben. – Ennek az lesz a következménye, hogy az L, és az I típusú részvény árfolyama esik, – így a várható hozamuk megnő, méghozzá addig a pontig, amíg a befektetők már hajlandóak lesznek arra, hogy ezeket a részvényeket is tartsák. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 13
Oldjuk fel a problémát 82 • Tegyük fel ezért, hogy – mind az L, mind az I értékpapír bruttó hozama a likvidációs költség valamekkora hányadával magasabb r-nél. – Pontosabban fogalmazva: az L típusú részvénynek r+xc. L, az I típusúnak r+yc. I a bruttó várható hozama, – ahol x<1 és y<1 (x-nek és y-nak azért kell 1 -nél kisebbnek lennie, mert ellenkező esetben a diverzifikált részvényportfóliók nagyobb nettó hozamot biztosítanának, mint a kockázatmentes eszköz). – A h befektetési időhorizontú befektető számára az L típusú részvény nettó hozama tehát: Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 14
82 A likvidációs költség hatása • Általánosságban a befektetők által realizált hozamok a következők lesznek: Eszköz Bruttó hozam Egy periódusra jutó likvidációs költség Befektető típusa 1 2 … n Kockázatmentes r 0 r r … r L típusú r+xc. L I típusú r+yc. I Nettó hozam r+c. L(x-1) r+c. I(y-1) r+c. L(x -1/2) r+ c. I(y-1/2) … … r+c. L(x - 1/n) r+c. I(y-1/n) – A rövidebb távú befektetők esetében a likvidációs költség nagyobb hatást gyakorol az egy időszakra jutó hozamra. – Ennek az az oka, hogy a költség kevesebb időperiódus között oszlik meg. – Ahogy a befektetési időtáv közelít a végtelenhez, a tranzakciós költség egy periódusra jutó hatása zérushoz, a nettó hozam pedig a bruttó hozamhoz közelít. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 15
A három eszköztípus nettó hozama különböző időtávokon 83 Nettó hozam I típusú részvények L típusú részvények r Kincstárjegyek hr. L Kincstárjegyek dom L típusú részvények dominálnak Befektetési időtáv h. LI I típusú részvények dominálnak • Nagyon rövid befektetési időtartamra mindkét típusú részvény rosszabb teljesítményt nyújt a kincstárjegynél. • Megfelelően hosszú befektetési időhorizontra az L típusú likvid részvény jobb teljesítményt nyújt, mint a kincstárjegy. Azok a befektetők, akik hr. L-nél hosszabb távra fektetnek be, az L típusú részvényt jobban kedvelik, mint a kincstárjegyet. • Mivel c. I nagyobb c. L-nél, hosszabb időhorizontra a viszonylag illikvid I-típusú részvény nettó hozama meghaladja az L típusút. Így a h. LI-nél hosszabb időhorizontú befektetők a legkevésbé likvid részvényekre specializálódnak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 16
Egyensúlyi illikviditási prémiumok 83 • A h. LI időhorizontú marginális befektető számára az I és L típusú részvény nettó hozama ugyanakkora. Így • ebből y: • Az illikvid részvény várható bruttó hozama ekkor Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 17
I és L típusú részvények prémiuma 83 • Emlékezzünk, hogy az L típusú részvény bruttó hozama r. L=r+xc. L, így megállapíthatjuk, hogy az I típusú részvény illikviditási prémiuma az L típusúhoz képest: • Az L típusú részvény illikviditási prémiuma a kincstárjegyhez képest: – Itt az lesz a marginális befektető, akinek közömbös, hogy kincstárjegyet vagy L típusú részvényt vesz, amit hr. L időn keresztül tart, és r nettó hozamot realizál. • Ebből következően r+c. L(x– 1/hr. L)=r, amiből az következik, hogy x=1/hr. L, az L típusú részvény illikviditási prémiuma xc. L=c. L/hr. L Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 18
Tanulságok 84 • Az egyensúlyi várható hozamok megnőnek, kárpótlásul a tranzakciós költségek okozta veszteségekért. • Az illikviditási prémium nem lineáris függvénye a tranzakciós költségeknek. • Valójában az illikviditási prémium egységnyi tranzakciós költségre eső növekménye monoton csökken a tranzakciós költségek növekedésével. – Ahhoz, hogy ezt belássuk, kell még egy kis csűrés csavarás… Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 19
Lássuk be… 84 • Tegyük fel, hogy – c. L=1%, és c. I-c. L=1%. • Azaz a tranzakciós költség 1%-kal növekszik, ahogyan a kincstárjegyről a likvid részvényre váltunk, és újabb 1%-kal, ha ezután befektetésünket kevésbé likvid részvényre cseréljük. – E szerint az L típusú részvénynek 1/hr. L az illikviditási prémiuma a tranzakciós költségektől mentes kincstárjegyhez képest. – E szerint pedig az I típusú részvény L típusú feletti illikviditási prémiuma 1/h. LI. – De h. LI meghaladja hr. L-t (az előző ábrából), így megállapíthatjuk, hogy az illikviditás marginális hatása csökken, ahogyan az egyre kevésbé likvid eszközök felé haladunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 20
Gondolati síkon 84 • Ez utóbbi eredmény a következő, igen egyszerű okból adódik. – Emlékezzünk vissza, hogy a befektetők különböző eszközkategóriákba sorolják magukat, • a hosszabb távra befektetők a legmagasabb bruttó hozamot biztosító, de legkevésbé likvid eszközöket tartják. • Ezen befektetők számára az illikviditás hatása kevésbé költséges, mert a tranzakciós költségeket hosszú távon szét lehet teríteni. • Így ahogy ezek a költségek növekednek, a befektetési időtartam is nő, ami ellensúlyozza az elvárt bruttó hozam hatását. • Eddig korrelálatlan eszközökről beszéltünk, – ezért mellőzni tudtuk a szisztematikus kockázattal kapcsolatos problémákat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 21
Korreláló eszközök 84 • Ha a szisztematikus kockázati tényezők miatt az eszközök között van korreláció, – akkor az illikviditási prémium egyszerűen hozzáadódik a szokásos CAPM szerinti kockázati prémiumhoz. – A CAPM várható hozam-béta összefüggése úgy általánosítható, hogy belefoglaljuk a likviditás hatását: – ahol f(ci) az üzletkötéshez kapcsolódó költségek függvénye, ami az illikviditási prémium hatását méri, feltéve, hogy az i részvény tranzakciós költsége adott. • Így CAPM módosul, mivel az egyes befektetők optimális portfólióját a kockázat-hozam meggondolás mellett a likviditási költségre vonatkozó megfontolások is befolyásolják. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 22
Likviditás hatása a bruttó hozamra 85 • Az illikviditás és az átlagos hozam közti összefüggés (Amihud és Mandelson): Átlagos havi hozam (%) 1, 2 1 0, 8 0, 6 0, 4 0, 2 0 0 0, 5 1 1, 5 2 2, 5 3 3, 5 Árfolyamkülönbözet (%) • Az átlagos havi hozamok 1961 -1980 közötti adatokon vizsgálva 0, 35%-ról 1, 024%-ra emelkednek az árfolyam különbözet függvényében. • Az előbbi érték a leglikvidebb részvényekre, míg az utóbbi legnagyobb árfolyamkülönbözettel rendelkező részvényekre vonatkozik. • Ez kb. 8%-os éves különbség. Az árfolyam-különbözetek és a havi hozamok összefüggése nemlineáris, hanem ellaposodik az árfolyamkülönbözet növekedésével. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 23
A részvénybefektetések likviditási ára 85 • Szeretjük a likvidebb részvényeket – Ha likvid és illikvid részvények közül lehet választani, a legtöbb befektető olyan értékpapírokat választ – már amennyiben ezzel egyáltalán törődik –, amelyeket tudomása szerint könnyű megvenni és eladni. – A hosszú távú befektetőnek, aki nem kereskedik gyakran – ez az emberek többsége –, ez szükségtelenül drága lehet. – A részvények teljesítményéről szóló tanulmányok szerint a kevésbé likvid részvények általában sokkal – extrém esetben akár éves szinten több százalékponttal is – magasabb hozamot biztosítanak. . . – Emlékezzünk csak vissza a kiscég effektusra, ezek a cégek általában magasabb ajánlati sáv mellett kereskedettek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 24
Az illikviditási nyereség 85 • Amihud és Mendelson (1986) – A likviditást a teljes részvényárfolyam százalékában kifejezett vételi-eladási árfolyamkülönbözet segítségével definiálták és NYSE részvényeket, 19611980 közötti perióduson vizsgálták. – Specialisták, részvényjegyzők – ajánlati sávot tartanak, azaz olcsón vesznek drágábban eladnak, ez kompenzálja őket a nagyobb pakettért, a torzított portfólióért. • Ha egy részvény viszonylag illikvid, azaz nincs tömeges érdeklődés iránta, akkor nagyobb annak az esélye, hogy az értékpapír-kereskedő veszít az üzleten. • Ennek a kockázatnak a fedezésére a piac-vezetők még alacsonyabb árfolyamot kínálnak a potenciális eladók számára, amitől az árfolyamkülönbözet még nagyobb lesz. – Az árfolyam-különbözet (az ajánlati sáv a vételi árfolyam százalékában kifejezve) pl. a likvid IBM részvény 0, 1%-os értékétől akár 4 -5%-os különbözetig terjed. – A legnagyobb árfolyam-különbözet a kisebb kapitalizációjú, alacsonyabb árfolyamú részvényekre volt jellemző. Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 25
0, 03% 0, 06% 0, 13% 0, 31% 0, 33% 0, 63% 0, 44% 0, 88% 9, 52% 0, 50% 1, 87% Dr. Ormos Mihály, Befektetések, Eötvös Loránd Tudományegyetem, Gazdálkodástudományi Intézet 26
- Slides: 25