Bab 11 TEORI STRUKTUR MODAL Struktur modal berkaitan

Bab 11: TEORI STRUKTUR MODAL Struktur modal berkaitan dengan pembelanjaan jangka panjang, yaitu perbandingan utang jangka panjang dengan modal sendiri Teori struktur modal menjelaskan bagaimana pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, biaya modal, dan harga pasar saham ?

Asumsi-asumsi Dalam Teori Struktur Modal Tidak ada pajak dan biaya kebangkrutan Rasio utang terhadap modal dapat dirubah dengan jalan menerbitkan saham untuk melunasi utang atau menambah utang untuk membeli saham yang beredar Perusahaan mempunyai kebijakan untuk membayarkan seluruh laba sebagai dividen Investor mempunyai harapan yang sama terhadap laba operasi perusahaan di masa yang akan datang Pendapatan operasi perusahaan diharapkan tidak mengalami pertumbuhan

Terdapat tiga macam tingkat kapitalisasi atau pengembalian, yaitu: Tingkat pengembalian utang (ki) F Biaya bunga tahunan ki = ------------------B Nilai pasar utang Tingkat pengembalian saham biasa (ke) E Pendapatan bagi saham biasa ke = ---------------------S Nilai pasar saham biasa Tingkat pengembalian perusahaan (ko) o Laba bersih operasi ko = ------------------V Nilai total perusahaan V=B+S

Biaya modal perusahaan sama dengan biya modal rata-rata tertimbang B S ko = ki (-----) + ke (-----) B+S Untuk menjelaskan bagaimana pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, biaya modal dan harga pasar saham, ada beberapa pendekatan: Pendekatan laba bersih (Net Income Approach) Pendekatan laba bersih operasi (Net Operating Income Approach) Pendekatan tradisional (Traditional Approach) Modigliani – Miller Position

Pendekatan laba bersih (Net Income Approach) Anggap suatu perusahaan mempunyai utang Rp 1. 000 dengan bunga 15% per tahun. Laba bersih operasi yang diharapkan setiap tahun Rp 1. 000 dan tingkat kapitalisasi saham biasa (ke) sebesar 20%. Berapa nilai perusahaan ? Berapa biaya modal perusahaan ? Berapa harga pasar saham perusahaan ?

Berdasarkan Net Income Approach, maka nilai perusahaan : O - Laba bersih operasi F - Biaya bunga Rp 1. 000 ( 150) -------E - Laba bagi pemegang saham Rp 850 ke -Tingkat kapitalisasi saham 0, 20 -------S - Nilai pasar saham Rp 4. 250 B - Nilai pasar utang 1. 000 -------V- Nilai total perusahaan Rp 5. 250 =====

Biaya modal perusahaan (ko): o Rp 1. 000 ko = ---------- x 100% =19, 05% v Rp 5. 250 Apabila perusahaan meningkatkan jumlah utang dari Rp 1. 000 menjadi Rp 3. 000, dan menggunakan tambahan utang untuk membeli kembali saham yang beredar dan suku bunga tetap 15%, maka nilai perusahaan dan biaya modal perusahaan menjadi:

Nilai perusahaan setelah perubahan struktur modal : O- Laba bersih operasi F- Biaya bunga E- Laba bagi saham biasa ke- tingkat kapitalisasi saham S- Nilai pasar saham B- Nilai pasar utang V- Nilai total perusahaan Rp 1. 000 ( 450) ------Rp 550 0, 20 ------Rp 2. 750 3. 000 ------Rp 5. 750 =====

Biya modal perusahaan setelah perubahan struktur modal: o Rp 1. 000 ko = ----------- x 100% = 17, 39% v Rp 5. 750 Pengaruh perubahan struktur modal terhadap harga pasar saham berdasarkan pendekatan Net Income: Jika mula-mula harga saham Rp 10 per lembar, maka jumlah saham yang beredar sebanyak 425, (Rp 4. 250/ Rp 10). Apabila tambahan utang Rp 2. 000 dipakai membeli kembali saham yang beredar, maka jumlah saham yang bisa dibeli sebanyak 200 lembar (Rp 2. 000/ Rp 10). Dengan demikian setelah sebagian saham dibeli kembali jumlah saham yang beredar tinggal sebanyak 225 lembar dengan nilai Rp 2. 750 atau harga perlembar saham Rp 12, 2 , (Rp 2. 750 / 225), lebih tinggi dari Rp 10.

Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal: Biaya modal (%) ke ko ki 0 B/S Berdasarkan pendekatan NI, struktur modal optimal tercapai ketika penggunaan utang maksimal.

Pendekatan laba bersih operasi (Net Operating Income Approach) Pendekatan ini mengasumsikan biaya modal perusahaan (ko) tetap pada berbagai tingkat penggunaan utang, yaitu (ko)=20% O- Laba bersih operasi ko-Biaya modal perusahaan Rp 1. 000 0, 20 ------V- Nilai total perusahaan Rp 5. 000 B- Nilai pasar utang 1. 000 ------S- Nilai pasar saham Rp 4. 000 ======= E Rp 850 Biaya modal saham (ke) = ------------ x 100% = 21, 25% S Rp 4. 000

Apabila jumlah utang bertambah dari Rp 1. 000 menjadi Rp 3. 000 dan tambahan utang dipakai untuk membeli kembali saham yang beredar, maka: O- Laba bersih operasi ko- Biaya modal perusahaan Rp 1. 000 0, 20 ------V- Nilai total perusahaan Rp 5. 000 B- Nilai pasar utang 3. 000 ------S- Nilai pasar saham Rp 2. 000 ===== E Rp 550 Biaya modal saham (ke) = --------- x 100% S Rp 2. 000 = 27, 5%

Pengaruh perubahan struktur modal terhadap harga pasar saham berdasarkan pendekatan Net Operating Income: Misalkan, harga saham mula-mula Rp 10 dengan nilai pasar Rp 4. 000, berarti jumlah saham yang beredar sebanyak 400 lembar (Rp 4. 000/Rp 10). Dengan menggunakan tambahan utang untuk membeli saham yang beredar, maka jumlah saham yang bisa dibeli sebanyak 200 lembar, (Rp 2, 000/Rp 10), sehingga jumlah saham yang masih beredar sebanyak 200 lembar dengan nilai Rp 2. 000, atau dengan kata lain harga saham Rp 10, tetap tidak berubah.

Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal berdasarkan pendekatan Net Operating Income: Biaya modal (%) ke ko ki B/S 0 Berdasarkan pendekatan NOI tidak ada struktur modal optimal

Pendekatan Tradisional (Traditional Approach) Pendekatan tradisional mengemukakan ada struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan atau meminimumkan biaya modal perusahaan. Dengan menambah utang pada mulanya perusahaan dapat menurunkan biaya modalnya (ko) dan meningkatkan nilai perusahaan, walaupun tingkat kapitalisasi saham meningkat karena bertambahnya risiko, peningkatan tersebut tidak melebihi manfaat yang diperoleh dari penggunaan utang yang biayanya (ki) lebih murah. Melampaui jumlah penggunaan utang tertentu tingkat kapitalisasi saham meningkat melebihi manfaat penambahan utang dan biaya utang juga meningkat, sehingga biaya modal perusahaan naik dan nilai perusahaan turun.

Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal berdasarkan pendekatan tradisional: Biaya modal (%) ke ko ki 0 B/S*optimal B/S Berdasarkan pendekatan tradisional ada struktur modal optimal, yaitu pada tingkat biaya modal perusahaan minimal.

Modigliani – Miller Position I Modigliani – Miller (MM) mendukung pendekatan NOI, yang menyatakan perubahan struktur modal tidak memengaruhi nilai perusahaan. Menurut MM nilai total perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal, melainkan dipengaruhi oleh investasi yang dilakukan perusahaan dan kemampuan menghasilkan laba Asumsi yang dikemukakan MM: ü Pasar modal sempurna ü Expected value bagi semua investor sama. ü Perusahaan dapat dikelompokkan dalam kelas risiko yang sama ü Tidak ada pajak pendapatan perusahaan

Proses Arbitrage: Jika dua perusahaan memiliki struktur modal yang berbeda, berdasar pendekatan tradisional, nilai perusahaan yang menggunakan utang akan lebih besar daripada nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang, atau nilai perusahaan yang menggunakan utang lebih besar akan lebih tinggi daripada nilai perusahaan yang menggunakan utang lebih kecil. MM berpendapat perbedaan nilai tersebut tidak akan berlangsung lama, karena terjadi proses arbitrage, sehingga nilai kedua perusahaan tersebut sama

Misalkan, perusahaan A dan B adalah sama kecuali perusahaan A tidak menggunakan utang sedangkan perusahaan B mempunyai utang Rp 30. 000 dengan bunga 12%. O- Laba bersih operasi F- Biaya bunga E- Pendapatan saham ke- Tingkat Kapitalisasi saham S- Nilai pasar saham B- Nilai pasar utang V- Nilai total perusahaan ko- Biaya modal perusahaan Perush. A Perush. B ---------------Rp 10. 000 0 3. 600 ---------------Rp 10. 000 Rp 6. 400 0, 15 0, 16 ---------------Rp 66. 667 Rp 40. 000 0 30. 000 ---------------Rp 66. 667 Rp 70. 000 ===== 15% 14, 3%

Proses arbitrage berlangsung sbb: MM berpendapat dengan investasi di perusahaan A, investor perusahaan B dapat memperoleh pendapatan yang sama tanpa meningkatkan risiko, sehingga investor di B menjual sahamnya dipindahkan ke A. - Menjual 1% saham perusahaan B (Rp 400) - Meminjam sebesar 1% dari utang perusahaan B (Rp 300) dengan bunga 12% - Membeli 1% saham perusahaan A (Rp 667) Pendapatan bersih investasi saham A : - Pendapatan investasi saham A : ( 15% x Rp 666, 67) = Rp 100 - Bunga pinjaman: (12% x Rp 300) 36 ------ Pendapatan bersih Rp 64 Pendapatan investasi saham B: 16% x Rp 400 = Rp 64

Modigliani – Miller Position II Apabila pasar tidak sempurna, maka perubahan struktur modal dapat memengaruhi biaya modal perusahaan dan nilai perusahaan. Salah satu indikator pasar tidak sempurna adalah adanya pajak: - Pajak pendapatan perusahaan. - Pajak pendapatan pribadi

Pajak Pendapatan Perusahaan Misalkan perusahaan Xina dan Yuna mempunyai EBIT yang sama, yaitu Rp 2. 000, perusahaan Xina tidak punya utang sedangkan perusahaan Yuna punya utang Rp 5. 000 dengan bunga 12% dan tarif pajak 50%. Jumlah pendapatan yang diterima pemegang saham dan kreditur pada perusahaan yang menggunakan utang lebih besar daripada perusahaan yang tidak menggunakan utang.

Perbandingan pendapatan yang diterima oleh pemegang saham dan kreditur: EBIT Biaya bunga EBT Pajak (50%) EAT Pendapatan pemegang Saham dan kreditur P. Xina P. Yuna -------Rp 2. 000 0 600 -------Rp 2. 000 Rp 1. 400 1. 000 700 -------Rp 1. 000 Rp 700 Rp 1. 000 ==== Rp 1. 300 ==== Bagi perusahaan yang menggunakan utang total pendapatan yang diterima oleh pemegang saham dan kreditur lebih besar Rp 300, atau sama dengan bunga x tarif pajak (Rp 600 x 0, 5)

Present value tax shield jika perusahaan menggunakan utang permanen (jangka panjang): tc x r x B PV tax shield = ------ = tc x B r - tc = tarif pajak pendapatan perusahaan - B = jumlah utang - r = suku bunga PV tax shield = 0, 50 ( Rp 5. 000) = Rp 2. 500 atau PV tax shield = (Rp 300 / 0, 12) = Rp 2. 500

Nilai perusahaan yang menggunakan utang (leverage firm): Value of leverage firm = Value if unleverage + PV of tax shield Nilai P. Xina = Rp 1. 000 / 0, 16 = Rp 6. 250 (16%, merupakan tingkat kapitalisasi modal sendiri). Nilai tax shield perusahaan Yuna yang menggunakan utang Rp 2. 500, sehingga Nilai P. Yuna = Rp 6. 250 + Rp 2. 500 = Rp 8. 750

Pajak Pendapatan Perusahaan Dan Pajak Pendapatan Pribadi Dalam praktek pajak pendapatan perusahaan dan pajak pendapatan pribadi selalu ada. Jika pendapatan atas utang dan saham dikenakan tarif pajak yang sama, maka total pendapatan yang diterima pemegang saham dan kreditur pada perusahaan yang menggunakan utang lebih besar daripada perusahaan yang tidak menggunakan utang

Perbandingan total pendapatan pemegang saham dan kreditur antara leverage firm dan unleverge firm : Pendapatan utang Personal tax (30%) Pendapatan utang setelah pajak Pendapatan saham Personal tax (30%) Pendapatan saham setelah pajak Total pendapatan kreditur dan Pemegang saham P. Xina Rp 0 0 ------Rp 0 ======= Rp 1. 000 300 ------Rp 700 ======= P. Yuna Rp 600 180 -----Rp 420 ======= Rp 700 210 -----Rp 490 ====== Rp 700 ======= Rp 910 ======

PV tax shield jika ada pajak pribadi dan pajak perusahaan : ( 1 - tc ) ( 1 – tps ) PV tax shield = { 1 - ------------- } x B (1 - tpd) - tps = pahak pendapatan saham - tpd = pajak pendapatan utang - tc = pajak pendapatan perusahaan - B = jumlah utang Apabila tps = tpd, maka : PV tax shield = tc x B

Biaya Kebangkrutan Jika perusahaan menambah utang maka risiko kebangkrutan akan semakain besar, sehingga pemegang saham menuntut tingkat pengembalian yang lebih besar. Pengaruh penggunaan utang terhadap tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham adalah positif.

Grafik pengaruh penggunaan utang terhadap tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham (ke): Tingkat pengembalian saham (ke) dengan biaya kebangkrutan Premi risiko keuangan (ke) tanpa biaya kebangkrutan (ke) tanpa utang Premi risiko bisnis Risk free rate 0 B/S

Grafik : Pengaruh Pajak dan biaya kebangkrutan terhadap nilai perusahaan: Nilai perusahaan Pengaruh pajak terhadap nilai perusahaan Biaya kebangkrutan Value of tax shield Nilai perusahaan dengan pajak dan biaya kebangkrutan Value of firm unleverage 0 B/S optimal B/S