Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro Winston Fritsch Brasília, 29 de Setembro de 2005 0

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro Estruturas de Project Finance em Reais: o desafio do modelo §novo A viabilização de financiamentos na modalidade de Project Finance é condição necessária para que se consiga atingir simultaneamente duas premissas básicas do novo modelo: a modicidade tarifária e o nível adequado de investimento privado § A instabilidade cambial na virada do século associada à manutenção do regime de câmbio flutuante causou profunda aversão dos investidores a riscos com descasamentos de moeda, que devem com isso procurar financiamentos em moeda local Último ciclo (1990) BNDES Novo Ciclo Órgãos bi e multilaterais Empréstimos longos em moeda estrangeira BNDES Órgãos bi e multilaterais Financiamento privado no mercado de capitais local O financiamento eficiente do novo ciclo de expansão dependerá crucialmente da criação, pelo setor financeiro e pelos órgãos reguladores, de estruturas de Project Finance que permitam a complementação de recursos do BNDES e outros financiadores públicos por financiamentos privados em moeda local 1

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro A importância da viabilização de estruturas de Project Finance § Project Finance é a modalidade onde os credores olham para o fluxo de caixa do projeto como a principal fonte de recursos para o repagamento do financiamento § Conseqüentemente, minimiza-se o nível de recurso aos ativos dos acionistas, ao contrário do financiamento bancário corporativo onde os credores analisam o crédito com base no fluxo gerado pelo conjunto dos ativos dos acionistas A dívida adicional para cada projeto não cresce com o número de empreendimentos Minimiza-se o impacto do financiamento dos projetos na capacidade de endividamento dos acionistas Dada a importância do BNDES na estruturação de financiamento do setor elétrico, é crucial que o banco retome ativamente a modalidade de Project Finance em suas operações 2

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro O surgimento do mercado de crédito privado de longo §prazo O continuado compromisso com responsabilidade fiscal e estabilidade de preços cria condições para queda das taxas de juros e crescimento do mercado de crédito de longo prazo Ajuste fiscal Estabilidade macroeconômica Ajuste externo Queda temporal da taxa de juros e alongamento/melhora do perfil da dívida pública “Crowding-in” e crescimento do mercado de crédito privado de longo prazo 3

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro Ativos alternativos de crédito privado de longo prazo § Nos últimos anos, surgiram modalidades de ativos de longo prazo, com base em securitização de recebíveis, como os FIDCs e os CRIs, que por sua regulamentação bem feita e rendimento superior tem tido crescente aceitação entre investidores institucionais FIDCs – Volume emitido CRIs – Volume emitido Fonte: CVM 4

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro FIDCs: a natureza do instrumento § O Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) é um veículo financeiro, regulamentado em 2001, que adquire recebíveis de empresa cedente, de qualquer natureza, através dos quais capta recursos junto a investidores no mercado de capitais § Os recebíveis são adquiridos através de cessão, segregados do fluxo de caixa da empresa, representando um true sale (venda efetiva), sem direito de regresso contra cedente § O investidor corre o risco de pagamento do Sacado, contra o qual a empresa cedente tinha os recebíveis. No caso de recebíveis a performar, os investidores passam também a correr o risco de performance na entrega do produto/serviço por parte do cedente § FIDCs se tornaram, nos últimos dois anos, a melhor opção para securitização de recebíveis, por possuírem condições tributárias melhores que outros veículos de securitização (SPE, por exemplo), e tem apresentado um dos maiores índices de crescimento no mercado financeiro nacional 5

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro FIDCs: estrutura típica Ag. Fiduciário Clientes 1 Empresa, ou empreendedor, estrutura novos projetos através da criação de SPE’s, que geram recebíveis a performar (future flow) 2 As SPE’s controladas pela Empresa cedem o fluxo futuro de direitos creditórios derivados contratos assinados com clientes para um Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), que se torna titular desses recebíveis e credor, portanto, dos clientes das SPE’s 3 Para fins de levantamento de recursos no mercado de capitais, FIDC emite cotas seniores e subordinadas, estas últimas subscritas pela Empresa, que terão como lastro o fluxo futuro de recebimento dos clientes 4 Investidores pagam ao FIDC pela compra de cotas seniores e o FIDC utiliza estes recursos para financiar os investimentos necessários das SPE’s que irão viabilizar os novos projetos comerciais 5 Após concluídos os projetos, garantidos por completion bonds, os clientes pagam por serviços e/ou bens prestados e/ou vendidos pelas SPE’s liquidando os direitos creditórios cedidos ao Fundo. Um agente fiduciário é responsável por todo o controle do fluxo financeiro da operação relativo às amortizações das cotas, conforme cronograma pré-estabelecido, para os investidores. Empresa, como investidora, recebe a remuneração das cotas subordinadas, que poderá ser mais alta que as seniores 5 4 FIDC Investidores 2 3 4 Projetos Empresa 1 Completion bond Seguradora 6

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro FIDCs: as vantagens do instrumento Os FIDCs apresentam várias vantagens em relação a outras formas usuais de financiamento corporativo (debêntures, empréstimos bancários, etc) Cotas lastreadas nos fluxos de pagamento relativos aos contratos do projeto financiado Customização do FIDC ao ciclo financeiro-operacional do projeto Desvincula os aportes de equity dos desembolsos de financiamento, como usual no BNDES Dispensa bridge loans de custo elevado Vantagens Não incrementa o passivo financeiro O investimento em cotas subordinadas é contabilizado como aplicação financeira no ativo, desonerando o balanço 7

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro O uso de ativos alternativos em estruturas de Project §Finance A viabilidade do uso de ativos alternativos em estruturas de Project Finance depende da: Existência de investidores com apetite para papéis de 10 anos ou mais de prazo § O apetite dos investidores por títulos de renda fixa de longo prazo vai depender da consolidação da atual perspectiva de queda temporal da taxa de juros sobre os títulos do tesouro de mais curto prazo, que levará os investidores institucionais a buscar maior rentabilidade dos títulos longos de boa qualidade de crédito “Qualidade" dos recebíveis § A "qualidade" dos recebíveis depende da previsibilidade e estabilidade do fluxo de caixa do projeto. Portanto, além dos riscos de projeto (que são mitigados por completion bonds ou garantias corporativas dos empreendedores) o principal determinante da estabilidade do fluxo de caixa é o impacto da regulação sobre a estabilidade da receita Em resumo, o novo ciclo de projetos privados do setor elétrico será financiado com o apoio do BNDES, mas deverá contar necessariamente, com um componente crucial de recursos captados através de ativos alternativos, no emergente mercado de capitais doméstico de longo prazo 8

Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro Problemas do financiamento de projetos de geração § Os riscos não-gerenciáveis com impacto sobre a estabilidade de receita dos projetos de geração relacionam-se, principalmente, aos riscos dos contratos de venda de energia e a certos aspectos dos contratos de concessão (como, por exemplo, a cláusula de término) § Os riscos associados aos PPAs podem ser de duas naturezas: Consumidores livres, que dependem do crédito do sacado Pool de distribuidoras (CCEAR), cuja avaliação é matéria controversa para a expansão eficiente do sistema é essencial que § As minutas de contratos relevantes como o CCEAR e os contratos de concessão sejam criticadas por representantes dos agentes privados antes de lançadas ao mercado § Os riscos não-gerenciáveis dos projetos de geração sejam alocados ao consumidor. Caso sejam alocados ao projeto, o investidor definirá a tarifa com base em cenários conservadores e o consumidor pagará tarifa mais alta independentemente do real valor futuro desses custos 9