4 8 Pnzgyek Vllalatrtkels Bevezets A vllalat rtke

4 -8. Pénzügyek Vállalatértékelés Bevezetés: A vállalat értéke, vállalatértékelés (1. fejezet) Pénzügyek Tanszék Pálinkó Éva BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 1

Tematika és követelmények Ph. D 2015/16. II. félév február 19. február 26. március 4. március 11. március 18. március 25. Ea. Tematika száma Vállalati érték, értékelés célja, módszerei. DCF alapú értékelés: A pénzáramok számításba vétele 2 DCF alapú értékelés: A pénzáramok számításba vétele. FCF 3 A tőkeköltség 4 Pénzáramok előrejelzése(historikus módszerek és egyéb módszerek) I. 5 Pénzáramok előrejelzése(historikus módszerek és egyéb módszerek) II. A tőkeköltség előrejelzése a vállalatértékelésben. A DCF alapú 6 értékelés lezárása 1 április 01. 7Értékteremtés, és értékrombolás. április 08. 8 Csőd, csődelkerülő eljárás pénzügyi hatékonysági kritériumai I. április 15. április 22. április 29. május 06. 9 Csőd, csődelkerülő eljárás pénzügyi hatékonysági kritériumai II. 10Értékelés. Prezentációk I. 11Értékelés. Prezentációk II. 12Értékelés. Prezentációk III. 13Értékelés. Prezentációk IV. május 13.

Tematika és követelmények Célkitűzés(Vállalti pénzügyi ismeretek szélesítése, az ismert elméleti összefüggések adaptálása a vállaltértékelés gyakorlatában) Jegyzet és előadás (Pálinkó-Szabó: Vállalati pénzügyek II. ) Információk: • Neptun • www. uti. bme. hu (segédanyagok-előadások, faliújság-üzenetek) • palinko@finance. bme. hu

Követelmények A kiadott/választott évközi feladat megfelelő színvonalú elvégzése az aláírás feltétele. Évközi feladat: Az évközi feladatok az első előadás alkalmával kerülnek megbeszélésre, amely feladat, egy házi dolgozat (cikk kezdemény) elkészítése min. 15 oldal terjedelemben, valamint annak prezentálása. Téma: Pl. A csődbejutott vállalatok kivezetése a piacról (A téma kapcsolása a Ph. D Hallgató kutatási témájához! Pl. : A felszámolások környezeti hatása. A csődközeli vállalatok tőkeköltsége és a CAPM, Vevőérték meghatározása. Humántőke értéke…. ) A téma kiválasztásának határideje: 2016. március 3. (Kérem a választott téma rövid (1/2 old. ) leírását e-mailben küldjétek át!) A dolgozat leadásának határideje: a prezentáció időpontja előtt 24 órával. A prezentáció időpontja a választott témák leadását követően kerül meghatározásra.

Követelmények (folyt. ) Azok a Hallgatók, akik kiemelkedő színvonalú munkát végeztek a félév folyamán, megajánlott jegyet kapnak. Erről a szorgalmi időszak utolsó óráját követő napon tájékoztatom a Ph. D Hallgatókat! A tárgy írásbeli vizsgával zárul, amelyben a kiadott oktatási segédanyag, valamint az előadások anyagára vonatkozó elméleti kérdések, azok alkalmazásához kapcsolódó kérdések („gondolkodtató”, problémamegoldó képességet mérő feladatok) mellett, példák, számítási feladatok szerepelnek

3. I. Rész Bevezetés Vállalatértékelés/Értékteremtés/ Értékrombolás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 6

4 -6. II. Rész II. 1. Vállalatértékelés. Értékkategóriák Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 7

Vállalatértékelés 4 -5. Ár/értékkategóriák • • • Piaci ár (érték) Belső érték Valós érték (Fair Value) Likvidációs érték Könyv szerinti érték BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 8

Általunk használt ár/értékkategóriák 4. • Piaci ár (érték? ) …, amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi szerződés keretében az értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat. … a legvalószínűbb ár, amely érvényesíthető. (A piaci ár az érték zajos becslése. ) • Belső érték …A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek tekintünk. Piaci ár/érték Külső értékelés Mennyit fizetnének érte a piacon • Aktuális piaci várakozások hatása • Piaci kereslet-kínálat hatása • Piaci likviditási helyzet • Befektetői pszichológia • Piaci hatékonyság érvényesülése Belső értékelés Mennyit ér az értékelő számára: • Egyéni várakozások szerepe • Privát információk szerepe Forrás: Martin Hajdu György alapján 9

Általunk használt ár/értékkategóriák 5. • Valós érték (Fair Value) … belső értékek konszenzusaként alakul ki, …azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon. (Folyamatos működésen, azonos stratégián alapuló, hatékony tőkepiac feltételezése mellett megállapított érték. ) XY… (201. . . 12. . . ) Target price HUF 580 per share Fair Value HUF 506 per share Current price HUF 517 per share („On a 2011 and 2012 forward EV/EBITDA of 4. 2 x and 4. 1 x XY…trades at a discount of 18. 6% compared to its peers. … expected to rise to 12. 7% in 2013. ) 10

Általunk használt ár/értékkategóriák 5. Belső érték Valós érték (Fair Value) Piaci ár Mindegyik esetében érvényes: • A felek érdekeltek az adott ügyletben • A felek jól informáltak, racionálisak és önérdekkövetőek • Elegendő idő áll rendelkezésre a tranzakció lebonyolításához • „Going concern” elv érvényessége mellett történik az érték meghatározása. • Likvidációs érték … a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. • Könyv szerinti érték … a vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege 11

Általunk használt ár/értékkategóriák 5. • Likvidációs érték … a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. Árbevétel változás EBIT változás NOPLAT növekedési üteme (g) K (ΔIC/NOPLAT) 2008 5500168 5208047 5294689 -5, 31% 1, 66% 185000 -145430 442, 30% -178, 61% 176960 -145430 540, 34% -82, 18% 34114 32750 ROIC RONIC IC év eleji ΔIC FCF WACCágazat Diszkonttényező Évek száma PV 2007 2010 2011 Átlag 2040162 3003290 -61, 47% 47, 21% -322086 -37044 121, 47% -88, 50% -322086 -37044 221, 47% 11, 50% 440, 34% -182, 18% 121, 47% -88, 50% 4, 3194959 -0, 28515 1, 321029 -10, 6618 2012 2013 2014 2015 2016 -36666 -36958 -37532 -38152 98, 98% 100, 80% 101, 55% 101, 65% -38802, 5 101, 71% 72, 78% -1, 02% 0, 80% 1, 55% 1, 65% -1, 3266 -1, 3266 1, 71% -1, 3266 10, 99% -6, 12% -13, 33% -1, 86% -2, 58% -1, 54% -1, 52% -1, 51% -1, 50% - 2009 1610197 764378 -42, 18% -425, 99% -66, 99% 2374575 2416045 1990560 41470 -425485 394954 -587418 -186900 103399 -431998 6, 35% 6, 35% Forrás: MSC házi feladatok egyikének megoldásából (2012. ) 2385514 2434155 2483183 2532973 2583585 48640, 7 49028, 3 49789, 7 50611, 8 - -85306 -85986 -87322 -88763 -38802, 5 6, 35% 6, 35% 0, 94029 1 -80213 0, 88415 2 -76025 0, 83136 3 -72596 0, 78172 4 -69388 0, 735043 5 -28521, 5 12

Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 13

Értékelés szerepe, célja Vállalati pénzügyek (életciklus) – Tranzakciók: • Vállalat átalakulás, megszűnés. • Vállalat, vagy üzletágainak eladása, vétele. • Vállalati részvények tőzsdére vezetése. • Vállalat felvásárlás, egyesülés. Stb. – Folyamatos értékmeghatározás – Egyéb helyzetek: • Csőd és felszámolás. • Vállalatok privatizációja. Portfoliómenedzsment …. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 14

Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 15

Vállalatértékelési módszerek 5 -6. • Diszkontált cash flow modell, DCF modell …az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon tartásából/működtetéséből származó pénzáram jelenértékeként ragadjuk meg. • Piaci összehasonlító módszer … az elemző hasonló eszközök árazását vizsgálja, egy releváns változó segítségével • Reálopciós értékelés … a részvény opciós jellemzőkkel rendelkezik, így az értékeléshez opcióárazási modellt használunk • Eszközalapú értékelés … a vállalati eszközportfolió elemeinek megragadásán keresztül jut el a vállalat értékéhez. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 16

Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 17

Elmélet és gyakorlat Oktatás • minden információ rendelkezésre áll • egyértelmű helyzetek, egy helyes megoldás • racionális megközelítés • mindenki ugyanazokat a módszereket alkalmazza Gyakorlat • adatbányászat, adatgenerálás • eltérő helyzet értelmezések • illúziók • különböző felkészültség, • különböző pozíciójú felek Szubjektív elemek az értékelésben BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 18

Szubjektív elemek az értékelésben Az értékelés tudomány vagy művészet? • az értékelés a tudomány által szigorúan meghatározott mederben folyik, vagy • az értékelés művészet, ahol hozzáértő elemzők manipulálják az értékelés során felhasznált paramétereket, hogy az általuk kívánt eredményhez jussanak.

Szubjektív elemek az értékelésben Elfogultság forrásai: • Információ gyűjtés (más elemzők, tőzsdei árak, üzleti terv…) • Intézményi tényezők Torzítások megnyilvánulási formái: • Bemeneti paraméterek • Kapott érték felülvizsgálata • Prémiumok és diszkontok alkalmazása Teendők: • Intézményi nyomás csökkentése • Jutalom és büntetés lehetőségének kizárása • Standardizált módszerek

Szemléltető példa: Szubjektív/„Szubjektív” elemek az értékelésben „Az értékelés során a megbízás jellegének megfelelően az Érdeklődő sajátos befektetési szempontrendszerét vettük alapul, ezért, az egyedi szempontrendszer mérleglehetősége érdekében javasoltuk a Befektetési Érték, mint értékelési alap alkalmazását, amelyet annak ismertetését követően az Érdeklődő és Megbízónk elfogadott. Vizsgálataink eredményeképpen arra a következtetésre jutottunk, hogy ezen szempontrendszert a jövedelem megközelítéssel lehet a legjobban figyelembe venni, ezért ezt a módszert választottuk a befektetési érték meghatározására. A számításaink során” … „éves cash-flow modellt alkalmaztunk, amelyben a Tulajdonos adatszolgáltatása alapján figyelembe vettük a jelenleg érvényes bérleti szerződéseket. ”…”A pénzáramok jelenértékre történő számításánál az Érdeklődő által elvárt hozamszinttel kalkuláltunk, figyelembe véve, hogy az Érdeklődő a vásárlást nem piaci finanszírozású forrásokból tervezi, így a feltételezett akvizíció tőkeköltsége nem egyezik meg az átlagos piaci szereplőkével. Az RICS a következőképpen határozza meg a Befektetési Érték fogalmát: „Valamely eszköz meghatározott befektetési vagy működési célok esetén érvényes értéke egy adott tulajdonos vagy leendő tulajdonos számára: ” (RICS Valuation – Professional Standards Januar 2014, VPS 41. 4 pontja)”… „A jelentésben közzétett értékek az itt vázolt feltételezéseken alapulnak, és kizárólag az itt meghatározott felhasználási célra érvényesek… Következtetéseink csak a mellékelt korlátozó feltevésekkel együtt érvényesek. ” 21 RICS= Royal Institution of Chartered Surveyors (Földmérők Intézete). Az RICS 1980 -ban jelentette meg először ingatlanértékelési és értékbecslési kódexét (The Red Book), amit multinacionális cégek és pénzintézetek nemzetközi viszonylatban is elfogadnak. A legújabb verzió 2014 -ben jelent meg.

Feladat: A tanult pénzügyi ismeretei alapján elemezze a tanácsadó cég által meghatározott érték tartalmat, az adott ügylet lebonyolításához alkalmazott módszertant! Most nézzünk meg egy lehetséges megoldást! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 22

„A feladattal összefüggésben befektetési értéket kell számolni. Ez nem más, mint az eszköz meghatározott befektetési vagy működési célok esetén érvényes értéke egy meghatározott tulajdonos számára. Azaz míg a piaci érték azt mutatja meg, hogy mennyiért lehet eladni egy ingatlant, a befektetési érték a megrendelő számára készített értékbecslés egy adott, jól körülhatárolt esetre, azaz a megrendelő nem egy objektíven, bármely hasonló piaci szereplő számára értelmezhető mércét használ, hanem olyan preferenciák alapján határozza meg az értéket, amely az ő egyedi szempontjai szerint irányadó. A befektetési érték egy adott fél számára érvényes, és alapjában véve az eszköz birtoklásából származó előnyöket tükrözi. A befektetési érték meghatározásánál a diszkontált cash-flow modellt kell alkalmazni, amely a hatályos bérleti szerződés számait veszi alapul. …. Az értékelés ezen módszere tűnik helyes eredményre vezetőnek, mivel összehasonlító jellegű értékelést nem lehet végezni az ingatlan egyedi jellege miatt. Az Európai Értékelési Szabvány szerint lehetőség van eltérni a hagyományos értékelési módszerektől, amennyiben jogszabályi előírások, speciális körülmények ezt megkövetelik, itt pedig pontosan erről van szó. A befektetési érték alapul vétele azzal is igazolható, hogy a vevő az ingatlant megszerzését nem piacról finanszírozná, így olyan egyedi helyzetben van vevő tőkeköltség szempontjából, amely indokolja, hogy a saját preferenciáit előterébe helyező befektetési értéket számoljanak. A befektetési érték jellemzően nem egyezik meg az ingatlan valós piaci értékével, amire az értékbecslőnek a 23 jelentésben fel kell hívnia a figyelmet. ”

Szemléltető példa( a megoldáshoz egy kis kiegészítés) Az értékelés során használt kategóriák Összeg (millió euró) Ár/Értékkategóriá ktartalma Vételi ár (nettó) 45, 3 Tranzakció lebonyolítása során érvényesített ár Befektetési érték (5, 7% elvárt 46, 2 hozam mellett) A befektető által az adott jószágért maximálisan megadható ár Piaci ár (7, 5%-os piaci kamat 35 mellett) Fair value( valós piaci érték) (Az számít hogy mennyiért jutok forráshoz, vagy az, hogy mekkora az adott befektetés esetén a tőke alternatíva költsége? ? ? ) 24

6 -9. II. 2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 25

Visszatekintés: vállalat és projektértékelés 1. Mini-vállalat P 1 Ber-i döntések E 1 2. Mini-vállalat P 1 Finansz-i döntések E 2 P 1 P 2 E …. D Pn …. . n. Mini-vállalat Pn En = V Értékek összeadhatóságának Értékek szétválasztásának elve Érték megmaradás törvénye MM világ, ahol a befektetési és finanszírozási döntések függetleníthetők Döntések alapkérdése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 26

Projektértékelés DCF modellje Kezdő pénzáram Végső pénzáram Pénzáramok függetlenségének elve + Tőkeköltség függetlenségének elve = Értékek függetlenségének elve Mini-vállalat koncepciója Működési pénzáram CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 ……… CFT Diszkontráta Projekt nettó jelenértéke = 7. Kezdő pénzáram jelenértéke + Működési pénzáram jelenértéke + Maradvány- érték jelenértéke Projekt értéke BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 27

Általános DCF modell a vállalat értékelésben Explicit periódus Implicit periódus Várható növekedés CF 1 CF 2 CF 3 7. Stabil növekedés Pénzáram ……. . CF 7 CF 8 ……… Diszkontráta Vállalat értéke = PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram) + PV (maradványérték) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 28

Általunk használt értékkategóriák (más megközelítésben) Eszközportfólió adózás előtti értéke (VBT) Saját tőke piaci értéke (E) Adósság piaci értéke (D) VBT= E+D+ TC VU, A= E VAT= E+D VL= E+D TC V(Value)=Üzleti tevékenység értéke, VBT=üzleti tevékenység adózás előtti értéke, VAT=üzleti tevékenyég adózás utáni értéke, (Asset) = Eszközök, D (Debt) = Hitel, Kötelezettségek, E (Equity) = Saját tőke értéke, VU =áttétel nélküli vállalat értéke, VL =áttételes vállalat értéke BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 29

Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve 9. Az értékelés tárgya • Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E) • Közvetett értékelés „A” vállalat piaci mérlege (V – D = E) Adósság értéke FCF(F) WACC Eszközportfólió (a vállalat teljes) értéke Tulajdonosi tőke értéke CFD r. D ECF r. E Értékek összeadhatóságának elve Értékek szétválasztásának elve BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 30

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 9. E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM APV Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (Vop + NOA) –D ) ECF FCF CCF BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva EVA 31

A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója 10. Vállalat piaci mérlege Működési érték Nem operatív eszközök értéke Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke Vállalat működési értéke (VOPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 32

Szemléltető példa: Értékelésről szóló jelentés „……értékelésről szóló jelentés tartalma: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK Magyarországi makrogazdasági trendek és pénzpiaci folyamatok Piaci áttekintő ……Kft. rövid bemutatása A pénzügyi kimutatások áttekintése ÉRTÉKELÉS Diszkontált cash-flow elemzés Piaci összehasonlító értékelés/ Nettó eszközérték módszer VÉGKÖVETKEZTETÉS 3. VÁLLALÁSOK ÉS KORLÁTOZÓ FELTÉTELEK” BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 33

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL „Vizsgálatunkat azért folytattuk, hogy 20. . . december 31 -i érvénnyel véleményt alkossunk az ……Kft. üzleti értékének valós piaci értékéről, folyamatos működést feltételezve. Tudomásunk szerint az értékről alkotott véleményünk üzleti döntések és könyvvizsgálat alapjául szolgálhat. ” 34

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft) Közbenső pénzáramlások jelenértéke 4 666 125 Diszkontált záró érték 19 331 412 Befektetett tőke becsült értéke 23 997 537 Mínusz: cash-pool pozíció 5 974 455 Mínusz: tartozás …. felé 164 844 Mínusz: egyéb hitelek 15 873 Plusz: …. . . adott kölcsönök 1 353 762 Plusz: egyéb adott kölcsönök 14 061 Plusz: részesedések 3 000 Plusz: pénzeszközök 329 307 Saját tőke értéke (100%) 19 542 495 Kerekítve 19 542 000 „A folyamatos használat feltételezésével megállapított érték nem képviseli azt az összeget, amely a társaság vagyontárgyainak esetleges darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából lenne realizálható. ” „A diszkontált cash-flow elemzéssel meghatározott érték nem képviseli azt a (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás működtetése folyamán egy adott jövőbeni időpontban a tulajdonosok rendelkezésére álló döntési helyzet értékéből fakad. ” 35

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL „Mielőtt az értékkel kapcsolatos véleményünket kialakítottuk volna, megtekintettük a társaságot, tanulmányoztuk piaci helyzetét, történetét a létrehozástól kezdve, valamint figyelembe vettük a következőket: • a társaság tevékenységének jellegét, • a társaságnak az értékelés aktuális időpontjában fennálló pénzügyi helyzetét, eszközei, befektetett tőkéje, az eszközök és a források könyv szerinti értékének elemzését; • a társaság stratégiai szándékait, üzleti terveit az értékelés időpontjában, különös tekintettel a nyereségre és a cash-flow-ra…… … a legnagyobb hangsúlyt az ……. . Kft. menedzsmentje által a 20. . – 20. . időszakra készített üzleti tervre helyeztük. ” „Nem állunk függőségi kapcsolatban az értékelt társasággal, sem annak tulajdonosaival. Megbízási díjunk nem függvénye az általunk megállapított üzletiértéknek. ”

A DCF alapú értékelés lépései 10. Az értékelés lépései Feladatok az értékelés során 1. Az értékelés keretének meghatározása FCF/WACC vagy EVA módszer, vagy egyéb DCF módszer kijelölése. 2. A múltbeli teljesítmény elemzése. Az elmúlt évek éves beszámolóinak, cash Korrekciók. Az értékképző flow kimutatásainak, a hozamoknak, a paraméterek meghatározása tőzsdei árfolyamoknak az elemzése. A múltbeli adatok korrekciója, aktualizálása. Az értékképző paraméterek kiemelése múltbeli adatokból. 3. Előrejelzés A pénzügyi kimutatások tételeinek, a diszkontrátának, illetve az értékképző paramétereknek az előrejelzése. Az előrejelzési időszakaszolása. A maradvány érték becslése 5. A végeredmény meghatározása A vállalat értékének meghatározása, értelmezése, ellenőrzése 37

10 -18. . II. 3. fejezet Az értékelés keretének meghatározása II. 3. 1. Cash flow kimutatás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 38

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM APV Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (Vop + NOA) –D ) ECF FCF CCF BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva EVA 39

Cash flow kimutatás 11. A pénzáram-kimutatás alaptípusai: • direkt (likviditási terv), • indirekt (pénzáram kimutatás) – szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, – FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 40

A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése Eszközök Források Saját tőke A vállalat befektetési tevékenységéhez kapcsolódó eszközök állományváltozásának hatása a pénzáramra Befektetett eszközök Forgóeszközök (pénzeszk. nélk. ) Bruttó működési pénzáram Adózott Amortizáeredmény ció Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Nettó forgótőke állományváltozásából fakadó CF I. Működési pénzáram + II. Befektetési pénzáram + III. Finanszírozási pénzáram = IV. Pénzeszközök állományváltozása 12. A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozásának hatása a pénzáramra 41

Szabályozott pénzáram kimutatás 12. E Ft Pénzáramok 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 42

FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szabályozott cash flow és FCF Szerkezeti azonosság(„kis” eltéréssel) ±Működési CF ±Befektetési CF ±Finanszírozási CF = Teljes pénzáram Tartalmi különbség Milyen fő Hogyan alakul a paraméterek hatottak forrást biztosítók a pénzállomány között felosztható változására? pénzáram? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 43

Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg Eszközök Az eszközök működtetéséből származó pénzáram Működési pénzáram = FCF Források Befektetett eszközök Saját tőke Forgótőke Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás 14. – = A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram Befektetési pénzáram Finanszírozási pénzáram BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 44

+ = FCF levezetése (e. Ft) Árbevétel 14. Működési költségek(am. nélkül) Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat, árf. vált. hatása) EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) kamat, adófizetés és az amortizáció előtti működési eredmény - Amortizáció = EBIT (earnings before interest and tax) kamat és adófizetés előtti működési eredmény - EBIT-re eső adó = NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) korrigált adóval csökkentett működési eredmény. Tisztán saját tőkefinanszírozás melletti adózott működési eredmény. + = = = Amortizáció Bruttó működési cash flow Működőtőke(Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra Nettó működési CF Bruttó beruházási CF (nettó+ amortizáció) FCF ( forrástbiztosítók CF-ja = működési CF- beruházási CF) + Hitelállomány változásának hatása a pénzáramra - Adózás utáni fizetett kamatok (finanszírozási célú hitelre) = ECF (tulajdonosi pénzáram) =FCF- CFD) 45

FCF levezetésére szolgáló kimutatás 16. Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 46

Megoldás. FCF és a működési 16. pénzáram: Eredménykimutatás (ezer 2011 Ft) Működési cash flow (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 +400 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 Üzemi eredmény EBITDA =500 Pénzügyi tevékenység eredménye Amortizáció -100 Adózás előtti eredmény EBIT =400 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) EBIT adója -80 NOPLAT =320 -50 +350 -70 Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény +100 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 47

Mérleg (ezer Ft) Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft) 2011 Készletek állományváltozása (ÁV) (150 -100) Vevők ÁV (300 -200) +50 +100 Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr. ) ÁV (200 -200) 0 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Működő tőke ÁV ((50+100)-(0)) +150 Szállítók 300 200 Tárgyi eszközök ÁV (2200 -2000) +200 Eszközök ÁV (ΔIC) +350 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt. ) 200 Befektetési CF -350 Források összesen 3500 3850 NOPLAT-ΔIC= FCF 320 -350= - 30 ezer Ft BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 48

Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram: 17. Finanszírozási CF (e Ft) 2011 Mérleg (ezer Ft) Hitelek állományváltozása (13501000) +350 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 Szállítók ÁV (200 -300) -100 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt. ) 200 3500 3850 Adózás utáni kamatkiadás (50*(10, 2) -40 Hitelező pénzárama(hitelezőnek -210 fizetett!!) Tulajdonos pénzárama FCF NOPLAT-ΔIC= FCF 320 -350= - 30 ezer Ft +180 -30 Források összesen BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 2010 2011 49

FCF levezetése 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT-re eső adó -80 =320 +420 Működő-tőke beruházás +150 -150 Beruházás (nettó) a bef. tőkébe +200 Beruházás(ΔIC) +350 =320 Amortizáció +100 Bruttó működési cash flow Működőtőke ÁV hatása a cash flowra Bruttó beruházási CF (nettó+amort. ) FCF(forrásbiztosítók CFja=műk. CF- beruh. CF) -80 NOPLAT (=Működési cash flow) NOPLAT Nettó működési CF EBIT-re eső adó 270 -30 FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-(ΔIC) Hitelezők pénzárama -210 Hitelezők pénzárama ECF (tulajdonosi pénzáram=FCFCFD) +180 ECF (tulajdonosi pénzáram) -30 -210 +180 50

18 -25. II. 3. 2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben (folytatás). Elvárt hozam, alkalmazott diszkontráták(visszatekintés) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 51

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM Teljes vállalat értékelés (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = Vop + NOA –D ) ECF FCF diszkontálásán alapuló működési érték APV FCF CCF BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva EVA 52

Visszatekintés, példa (1. ): Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (I. rész) 21. BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. Kérdések: a) Mekkora a vállalti eszközportfolió értéke? b) Mekkora az áttétel nélküli vállalat értéke? c) Mekkora az áttétel nélküli tulajdonosi tőke? d) Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak elvárt hozama? e) Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak kockázata? 53

Visszatekintés, példa (1. ): Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (II. rész) 22. BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%, bétája 0. Kérdések: f) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? g) Mekkora a forrást biztosítók, a hitelező valamint az áttételes tulajdonos (elvárt) hozama? h) Mekkora a forrást biztosítók kockázata? 54

Finanszírozás a tökéletes piacon MM I. • • Nincsenek adók, (t=0). Az osztalék kifizetési ráta 100%. Nincsenek tranzakciós költségek. Nincs működési kockázat, az EBIT állandó. Nincsenek pénzügyi nehézségek és csődköltségek. A vállalati pénzáramok örökjáradékot alkotnak és az amortizációt pótlásba fektetik (implicit feltételezés – nincs infláció). A magánszemély is ugyanolyan kamatláb mellett tud hitelt felvenni, mint a vállalat. A pénzügyi piacok végtelenek. 19. Miller-Modigliani I. • Vállalat/tevékenység értéke V=VU=VL • Tulajdonosi/részvényesi tőke (egységnyi) értéke Példa : Igazolja ezt az állítást, ha az áttétel nélküli vállalat 10000 db részvénnyel rendelkezett! 55

Finanszírozás a tökéletes piacon MM II. A vállalt cash flow-ja, hozama, kockázata a finanszírozási szerkezettől független!! A vállalat átlagos hozama, kockázata az egyes tőkeelemek hozamának és kockázatának a források részarányával súlyozott átlaga A eszköz oldalon kialakult • értékeket, • hozamot, kockázatot osztják szét a forrást biztosítók között!! r. A = [D/(E+D)] ∙ r. D + [E/(E+D)] ∙ r. E = r. WACC= [D/(E+D)] ∙ r. D + [E/(E+D)] ∙ r. E βA= [D/(E+D)] ∙ βD + [E/(E+D)] ∙ βE = β L= [D/(E+D)] ∙ βD + [E/(E+D)] ∙ βE, L 20.

Példa(3. ) – MM feltételekből kilépve - a létező piac Minden más feltétel változatlan, de a válság miatt a vállalat értékesítésében erős visszaesés következett be, amelynek eredményeként az eszköz-hozam 5%-ra csökken, miközben a hitelek kamata 15%-ra emelkedett. Kérdés: Hogyan változott a fenti folyamat eredményeként a tulajdonosok tényleges hozama? Megoldás: Példa I. D/E = 0; r. E, U= 15% Példa II. D/E = 1; r. E, L= 20% (ha r. A> r. D , a D/E növelése növeli az r. E, L-t) Megoldás: Példa III. r. E, L =helyett; ROE= 0, 05+ 0, 5/0, 5(0, 05 -0, 15) = -0, 05 ROE= -5% ha r. A< r. D , a D/E növelése rontja a tulajdonos tényleges hozamát! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 57

Visszatekintés, példa (1. ): Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (I. rész) 21. BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. Kérdések: a) Mekkora a vállalti eszközportfolió értéke? b) Mekkora az áttétel nélküli vállalat értéke? c) Mekkora az áttétel nélküli tulajdonosi tőke? d) Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak elvárt hozama? e) Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak kockázata? 58

Visszatekintés, példa (1. ): Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett (II. rész) 22. BCA Rt. tökéletes piacon működik(MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfolió kockázata megegyezik a piaci portfolió kockázatával. A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%, bétája 0. Kérdések: f) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? g) Mekkora a forrást biztosítók, a hitelező valamint az áttételes tulajdonos (elvárt) hozama? h) Mekkora a forrást biztosítók kockázata? 59

Visszatekintés, példa (2. ): Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat a t. C> 0 melletti MM-világban 24. BCA Rt. esetében a forrásbiztosítók között felosztható adózás előtti pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 12% (adózás utáni hozam). A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%. A társasági adó t. C= 20%. Határozza meg egy a t. C> 0 melletti MM-világban: a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 60

Megoldás VA = VU =1500(10, 2)/0, 12 VU =10000 + VD = 5000 VE, L = 6000 PV(Adómegtakarítás) = (D∙r. D∙t. C )/ r. D = = D∙t. C =5000 ∙ 0, 2= =1000 VL = 11000 a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, VL = VU + Dt. C valamint az áttételes tulajdonosi VL = 10000+1000 tőke értéke? VL = 11000 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva VL = 11000 VL =VD + VE, L= =D+E=11000 61

Megoldás (folyt. ) 25. b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, r. A≠ r. WACC valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? r. E, L= 0, 12+(5000/6000)(0, 12 -0, 1)(1 -0, 2) r. E, L= 13, 33% r. WACC= (5000/11000)0, 1(1 -0, 2) +(6000/11000)0, 1333=0, 1091 r. WACC, AT= 10, 91% r. A≠ r. WACC, AT, a vállalati átlagos tőkeköltség az áttétel hatására (a t. C> 0 melletti MM-világban), az áttétel nélküli vállalat elvárt hozama alatt van! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 62

Megoldás (folyt. ) 25. c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? Eredmény levezetése FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 Hitel kamata -500 EBIT-re eső adó -300 Adózás előtti eredmény =1000 =1200/0, 1091= = 11000$ VE, L = ECF/r. E, L= = 800/0, 1333= = 6000$ Társasági adó -200 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) Adózott eredmény +800 Adózott kamat köt. -400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 PV(adómegtakarítás) =100$/0, 1=1000$ BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva VL= FCF/r. WACC VD= CFD/r. D =500/0, 1= 63 = 5000$

25 -35. II. 3. 3. -3. 5 fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az EVA BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Megoldás (folyt. ) 25. c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? Eredmény levezetése FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 Hitel kamata -500 EBIT-re eső adó -300 Adózás előtti eredmény =1000 Társasági adó -200 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) Adózott eredmény +800 Adózott kamat köt. -400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 PV(adómegtakarítás) =100$/0, 1=1000$ BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva =1200 VL= FCF/r. WACC =1200/0, 1091= = 11000$ VE, L = ECF/r. E, L= = 800/0, 1333= = 6000$ VD= CFD/r. D =500/0, 1= 65 = 5000$

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták 26. kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) APV eltérését az áttétel nélküli vállalat/projekt értékétől a következő finanszírozási hatások eredményezhetik: • hitel tranzakciós költsége, • hitel adómegtakarító hatása, • pénzügyi nehézségek költsége, • nem piaci kamatláb mellett történő finanszírozás hatása.

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták . 27. kombinációi Eredmény levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 Hitel kamata -500 Adózás előtti eredmény =1000 Társasági adó -200 Adózott eredmény +800 APV E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) r. A= r. U= r. E, U=12% VA = VU =1500(1 -0, 2)/0, 12 =10000 =1200 PV(Adómegtakarítás) = (D∙r. D∙t. C )/ r. D = Adózott kamat köt. -400 = D∙t. C =5000 ∙ 0, 2= Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 =1000

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták 26. kombinációi E Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer FCF Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) FCF (free cash flow)= adózott működési pénzáram, amely a hitelezők és tulajdonosok „követelésének” fedezésére szolgál (áttétel nélküli pénzáram, UCF). Adózás utáni működési pénzáram – Beruházási(Befektetési) pénzáram FCF = Adózott részvényesi pénzáramlás („osztalék”) + Kamatköltség (1– t. C) + Részvényesi és hitelezői források állományváltozása r. WACC meghatározása: a pénzáram „valóságtól való eltérését” a tőkeköltség csökkentésével (a valóságtól való eltérítésével) korrigáljuk, itt jelenik meg az adómegtakarító hatás. Tőkeköltség ≠ Diszkontráta

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták 27. kombinációi E Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) FCF és ECF levezetése FCF Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt. -400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 r. E, L= 0, 12+(5000/6000)(0, 12 -0, 1)(1 -0, 2) r. E, L= 13, 33% r. WACC= (5000/11000)0, 1(1 -0, 2) +(6000/11000)0, 1333=0, 1091 r. WACC, AT= 10, 91%

FCF - Indirekt típusú Cash Flow – = + – – = EBIT (Earnings Before Interest and Tax), Adó és kamatfizetés előtti eredmény EBIT után fizetendő adó (EBIT∙TC) Hitel hatása nélküli, adózott működési eredmény (NOPLAT) Amortizáció Befektetett eszközök növekménye(bruttó beruházás) WCR (Working Capital Requirements) Forgótőke növekménye FCF (áttétel nélküli – forrást biztosítók között felosztható – pénzáram) 70

Közvetett és közvetlen DCF modellek, 26 -27. pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) CCF =1200 Adómegtakarító hatás +100 Forrást biztosítók pénzárama (=CCF) 1300 r. WACC, BT= (5000/11000)0, 1 +(6000/11000)0, 1333 r. WACC, BT= 11, 818%

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) EVA 28.

Alkalmazott DCF módszerek - EVA Az EVA (economic value added), mint a vállalati értékteremtés követésének módszere Árbevétel (= pénzbevétel) ROIC Számviteli költség Normál profit Gazdasági profit Tőkeköltség WACC Számviteli fedezeti pont Értékrombolás ROIC < WACC Gazdasági fedezeti pont Értékteremtés ROIC > WACC 33.

Alkalmazott DCF módszerek - EVA módszere Gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték (EVA) = IC (ROIC–WACC) A hozzáadott értéket alakító paraméterek: • Befektetett tőke (IC invested capital) • Befektetett tőke jövedelmezősége (ROIC, return on invested capital) • A vállalati/projekt átlagos tőkeköltsége (WACC) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 32 -33.

Alkalmazott DCF módszerek - EVA 34. EVA módszer (economic value added) Ahol: IC EVA ROIC r. WACC = (invested capital) befektetett tőke. = (economic value added) a meglevő és jövőbeli beruházás révén elért gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték. EVA= IC ⋅ (ROIC–WACC). = (return on invested capital) befektetett tőke „tényleges”, (várható) jövedelmezősége. = vállalat/projekt súlyozott átlagos tőkeköltsége. Örökjáradék esetén: = 75

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) EVA 28.

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 29. E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM FCF és ECF levezetése ECF Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) 1500 EBIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt. -400 Tulajdonosi pénzáram (=ECF) +800 r. E, L= 0, 12+(5000/6000)(0, 12 -0, 1)(1 -0, 2) r. E, L= 13, 33% BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 77

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 30. E Közvetlen módszerek alkalmazásának egyenértékűsége: Közvetlen részvénytőke értékelés DDM DIV < ECF • Stabilitási igény. (Az osztalékok volatilitása alacsonyabb a pénzáram volatilitásánál) • Jövőbeni beruházási szükségletek fedezésére tartalékolnak • Adózási tényezők • Jelzőszerep • Menedzseri önérdek BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 78

Alkalmazott DCF módszerek - A DIV és az ECF alakulása 30. Number of firms Sum of Dividends Net Income FCFE Payout Dividends/F CFE Advertising 30 $400. 93 $5, 594. 30 $6, 455. 60 7. 17% 6. 21% Aerospace/Defense 66 $4, 350. 59 $35, 035. 70 $33, 257. 11 12. 42% 13. 08% Air Transport 44 $2, 416. 43 $25, 898. 70 $20, 299. 06 9. 33% 11. 90% Apparel 53 $451. 31 $5, 363. 00 $4, 492. 38 8. 42% 10. 05% Auto & Truck 20 $3, 662. 06 $42, 056. 50 $46, 378. 00 8. 71% 7. 90% Auto Parts 54 $1, 296. 15 $7, 219. 30 $7, 265. 31 17. 95% 17. 84% Bank 477 $23, 589. 79 $65, 402. 00 36. 07% Bank (Canadian) 8 $9, 212. 45 $19, 704. 30 46. 75% Bank (Midwest) 39 $5, 152. 53 $9, 429. 40 54. 64% Beverage 41 $6, 939. 35 $29, 683. 10 $29, 443. 18 23. 38% 23. 57% Biotechnology 108 $38. 60 $7, 880. 00 $7, 166. 65 0. 49% 0. 54% Industry Name Forrás: Damodaran (2009. ) …… Total Market 6870 $384, 960. 59 $2, 372, 679. 30 $1, 044, 487. 68 16. 22% 36. 86%

Az előrejelzése menete: Az értékvezérlők azonosítása Modellalkotás Az előrejelzés időtartamának szakaszolása Pénzáram és tőkeköltség előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

35 -42. II. 3. 6 fejezet Az értékvezérlők azonosítása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A DCF módszerek alkalmazása vállalatértékelésben Értékelő feladata: • FCF előrejelzése Historikus adatok Fundamentumok Elemzői becslések Üzleti terv 35. 1. A mérleg, eredménykimutatás, sorainak előrejelzése alapján összeállított FCF kimutatás készítése 2. A vállalati értéket meghatározó értékvezérlők/ értékparaméterek előrejelzése • WACC előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 82

A DCF módszerek és az értékvezérlők azonosítása 36 -37. Értékelő feladata: belső értéket meghatározó tényezők minél szélesebb körű feltárására Flow és stock kategóriák • NOPLAT FCFt = NOPLAT t – Δ IC t • g (growth rate), a NOPLAT növekedési üteme • IC (invested capital) • Δ IC • r. WACC BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 83

Az értékvezérlők azonosítása Értékvezérlők Flow és stock kategóriák jövedelmezőségi mutató / működésbe újonnan bevont források jövedelmezősége FCFt = NOPLAT t – Δ IC t növekedési ütem, újrabefektetés/ újrabefektetési ráta IC r. WACC 36 -37. r. WACC tőkeköltség 84

Az értékvezérlők azonosítása 37. A vállalat működési (VOPA ) értéke: A vállalat működési (VOPA) értékét alakító paraméterek: • • • Befektetett tőke átlagos jövedelmezősége Visszaforgatott tőke jövedelmezősége Átlagos tőkeköltség Növekedési ütem A NOPLAT növekedési ütemének (g) hatása nem egyértelmű a cég értékére: ROIC>WACC, a növekedés értékteremtő ROIC<WACC, a növekedés értékromboló ROIC = WACC, a növekedés nincs hatással a cég értékére BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 85

Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései Értékvezérlők(e. Ft) IC éves induló értéke 1. év 2. év 10 000 39. 3. év ROIC 10, 00% 12, 00% 13, 00% WACC 10, 00% 32, 00% 16, 00% 100, 00% 60, 00% 40, 00% ΔIC FCFF RONIC g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT Nyereség visszaforgatási ráta Forrás: Fazakas, 115. old.

Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései IC(t+1) =ICt + ΔIC ICt*ROIC(t+1) ΔIC/ NOPLAT Értékvezérlők IC éves induló értéke(e. Ft) NOPLATΔIC ΔNOPLAT/Δ ICt-1 2. év 3. év 10 000 11 792 ROIC 10, 00% 12, 00% 13, 00% WACC 10, 00% 32, 00% 16, 00% g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT*K 1. év 39. Nyereség visszaforgatási ráta (K) ΔIC 1 000 1 320 1 533 100% 60% 40% 1 000 792 613 FCFF - 528 920 RONIC 32, 00% 26, 89% Forrás: Fazakas, 115. old.

Cégértékelés értékvezérlők alapján - FCF 1. év IC éves induló értéke(e. Ft) 2. év 3. év TV TV feltételek 10 000 11 792 ROIC(TV periódusban RONIC) Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) 10, 00% 12, 00% 100% 60% NOPLAT 1 000 g (NOPLAT évi növ. üteme) 13, 00% 10, 00% 40% 1 320 1 533 32% 16% 0% 4, 00% IC éves induló értéke(e. Ft) 10 000 11 792 ΔIC 1 000 792 613 - 528 920 FCFF TV 10% PV (FCF- explicit) PV (TV) Cégérték WACC Maradványérték aránya 10% 10% Forrás: Fazakas, 115. old.

TV feltételek Cégértékelés értékvezérlők alapján - FCF 2. év 1. év IC éves induló értéke(e. Ft) 3. év 12 405 10 000 11 792 ROIC (TV periódusban RONIC) 10, 00% TV feltételek 12, 00% 13, 00% 10, 00% Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) 100% 60% 40% NOPLAT 1 000 1 320 1 533 1 594 g (NOPLAT évi növ. üteme) IC éves induló értéke(e. Ft) 10 000 11 792 12405 ΔIC 1 000 792 613 0 - 528 920 1594 FCFF TV WACC PV (FCF- explicit) PV (TV) Cégérték Maradványérték aránya 32% 10, 00% 16% 4, 00% 15 940 10, 00% 13 103 91, 40% 11 976 0, 00% 10, 00% - 436 691 1 594 10, 00% Forrás: Fazakas, 115. old.

Cégértékelés értékvezérlők alapján - EVA 1. év IC éves induló értéke(e. Ft) 2. év TV feltételek 3. év TV feltételek 10 000 11 792 12 405 ROIC(TV periódusban RONIC) Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) 10, 00% 12, 00% 100% 60% 13, 00% 10, 00% 40% NOPLAT 1 000 1 320 1 533 g (NOPLAT évi növ. üteme) 32% 0% 1 594 16% 4, 00% IC éves induló értéke(e. Ft) 10 000 11 792 12 405 ΔIC 1 000 792 613 WACC 10, 00% EVA TV PV (EVA- explicit) PV (TV) PV(EVA) IC Cégérték Maradványérték aránya 10, 00% 0 10, 00% Forrás: Fazakas, 126. old.

Cégértékelés értékvezérlők alapján - EVA 2. év 1. év IC éves induló értéke(e. Ft) 3. év 10 000 11 000 ROIC(TV periódusban RONIC) Nyereség visszaforgatási ráta (K=ΔIC/NOPLAT) TV feltételek 11 792 12 405 10, 00% 12, 00% 13, 00% 100% 60% 40% 10, 00% 12, 85% 0% NOPLAT 1 000 1 320 1 533 1 594 g (NOPLAT évi növ. üteme) 32% 16% 4, 00% IC éves induló értéke(e. Ft) 10 000 11 792 12 405 ΔIC 1 000 WACC EVA IC*(ROICWACC TV PV (EVA- explicit) PV (TV) 10, 00% 792 613 0 10, 00% - 220, 00 353, 76 353, 54 3 535, 40 - 181, 82 265, 79 2 656, 20 PV(EVA) 3 103, 81 IC 10 000, 00 Cégérték 13 103, 81 Maradványérték aránya 20, 27% Forrás: Fazakas, 126. old.

Alkalmazás: A növekedés értékelése Jövedelmezőség vagy növekedés? ? RVG(Relative Vaue of Grow) = 1% növekedés értéke/1% haszonkulcs javulás mértéke Milyen vállalati stratégiát kövessünk? Vállalat RVG Megjelölt/látható stratégia GE 11, 4 Növekedés Merril Lynch 10, 5 Haszonkulcs Procter & Gamble 7, 2 Növekedés Office Depot 0, 7 Növekedés Wal-Mart 1, 6 Növekedés Forrás: Mass, N. G. Harvard Bussinessmanager, 2005 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 92

42 -51. . II. 4. fejezet A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 93

Historikus adatok. A múltbeli adatok felülvizsgálata Aktualizálása: • elavultság – gyorsan változó makrogazdasági környezet, • fiatal, exponenciálisan növekvő vállalatok, • nagy volatilitást mutató vállalatok esetében. Múltbeli adatok (mérleg, eredménykimutatás) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 42. Korrekciója Normalizálása 94

43. Eset: Az eredménytételek aktualizálása EREDMÉNYADATOK AKTUALIZÁLÁSA (AP Ny. Rt. ) MHUF 2009. június Árbevétel (MHUF) 2008. június 2008. éves 12 hónapos görgetett 12996 15809 32 796 29 983 550 1156 1 337 731 Működési eredményhányad (%) 4, 23% 7, 31% 4, 08% 2, 44% Saját tőke 18534 17214 17 855 18534 EBIT (MHUF) Hitelek 0 0 ROC (%) 7, 49% 3, 94% Módszer: 12 havi görgetett eredményadatok = 2008. éves - 2008. féléves + 2009. féléves =32796 -15809 +12996 = 29983 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 95

A múltbeli adatok felülvizsgálata 43. Korrekciója: Aktualizálása Múltbeli adatok Normalizálása • működési ráfordítások, beruházások, pénzügyi ráfordítások besorolásából -, • az egyes tételek értékének meghatározásából -, • az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény. Forrás: Takács András alapján (Dierks-Patel, 16. korr. tételt azonosított) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 96

Múltbeli adatok felülvizsgálata Aktualizálása Eredményadatok Korrekciója Normalizálásának követelménye és módszerei: • historikus számtani vagy mértani átlag, • historikus ROIC átlag, • iparági eredményhányad alkalmazása. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 97

51 -60. II. 5. fejezet A vállalati pénzáram előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 98

A pénzáramok előrejelzése Feladat: • az előrejelzési periódus szakaszolása és az értékképző paraméterek meghatározása szempontjából • értékelni kell a vállalat stratégiai helyzetét - a globális, regionális, - adott nemzetgazdaság, - iparági sajátosságok figyelembevételével, - a vállalat versenyelőnyének, esetleges versenyhátrányának a számításba vétele. • a kulcsfontosságú paraméterek valószerűségének ellenőrzése • különböző szcenáriók kidolgozása (Copeland 1999. 235. old. ). Legfontosabb értékteremtő tényezők ▫ EBIT, NOPLAT, IC ▫ g (NOPLAT növekedése) ▫ K (újrabefektetési ráta (ΔIC)) ▫ ROIC ▫ WACC 99

A vállalat stratégiai helyzete 52. 123 Általános értékteremtési modell A vállalati versenyelőnyök fennállása: Tervezett ROIC(%) ROIC > WACC ROIC = WACC ROIC < WACC Explicit periódus Implicit 20 10 WACC 0 5 Forrás: mckinsey. com 10 15 20 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 100

A versenyelőnyök forrásának azonosítása 52. ROIC > WACC A ROIC-ot alakító paraméterek alapján a versenyelőnyök típusa: • Magasabb fogyasztói érték (prémium ár) • Költségelőnyök a versenytársakkal szemben. • Befektetett tőke hatékonysága a versenytársakkal szemben. A versenyelőnyök fennállásának időszaka alakítja a növekedési periódus hosszát. 101

A versenyelőnyök forrásának azonosítása 53. Meddig tartható fönn a magasabb növekedés időszaka? ROIC > WACC • Magasabb újra befektetést és növekedést indukál • • Mekkora a jelenlegi növekedési ütem és az iparági átlagos növekedési ütem viszonya? Milyen hosszú a belépési korlátok (jogi tényezők, szabadalmak, márkanév, stb. ) fennállásának várható időtartama? Hogyan viszonyul a cég mérete az adott részpiac méretéhez? Explicit/implicit periódus meghatározása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 102

Meddig tartható fönn a magasabb növekedés időszaka? (A versenyelőny statikus és dinamikus értelmezése) Egy eszköz a versenyelőnyök periódusának mérésére: CAP (Competitiv Advantage Period) MICAP(Market Implied Competitiv Advantage Period) = Rv árfolyam*Rv darabszáma/IC*(ROIC-WACC) Példa: Microsoft 1986 1996 Eladási forgalom(millió USD) 200 8 700 Kapitalizáció(millió USD) 519 100 000 8 -10 év 17 -20 év MICAP Forrás: M. Mauboussin- P. Jonson(1997. ), In Takács Gy. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 8 -10 éves MICAP esetén a tőzsdei érték 33000 millió USD 2/3 -a a CAP növekedéséből keletkezeik!!! 103

…vagy, eltérő gyakorlat a növekedési(explicit) és stabil(implicit) időszak szétválasztására BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 104

ROIC ELOSZLÁS NEM PÉNZÜGYI VÁLLALKOZÁSOKRA Éves ROIC Goodwill nélkül, 1963 -2003 Százalék Körülbelül a minta 50%-a 5 -15%-os ROIC-kal rendelkezett ROIC <-10. 0 -5. 0 0. 0 2. 5 5. 0 7. 5 10. 0 12. 5 15. 0 17. 5 20. 0 22. 5 25. 0 30. 0 35. 0 40. 0>40. 0 5 7 ROIC szint alatti megfigyelések százaléka 11 15 25 42 56 66 74 80 84 87 89 92 94 95 100 A minta 84%-a 20% alatti ROICkal rendelkezett Forrás: Compustat, Mc. Kinsey & Company’s corporate performance database 105

ROIC DECAY ANALYSIS: NEM PÉNZÜGYI VÁLLALKOZÁSOKRA 54. Portfolio ROIC mediánja* százalék ROIC százalék >20 15 -20 10 -15 5 -10 <5 Évek száma a portfolio kialakítását követően *A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC mértéke szerint Forrás: Compustat; Mc. Kinsey & Company’s corporate performance database 106

Portfolió ROIC mediánja* % 54. ROIC százalék >20 15 -20 10 -15 5 -10 <5 Portfolió bevétel növ. ütemének mediánja* % Bevétel növekedés Százalék >20 15 -20 10 -15 5 -10 <5 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva *A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC mértéke szerint Forrás: Compustat; Mc. Kinsey & Company’s corporate performance database 107

…vagy, eltérő gyakorlat a növekedési(explicit) és stabil(implicit) időszak szétválasztására = 5 -10 éves explicit periódus vagy a módszer finomítása több periódusos modellel BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 108

Az értékelést alakító historikus adatok, makrogazdasági és ágazati/részpiaci feltételek összerendezése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 109

Eset: AP Nyrt, eredménytételek normalizálása EBIT normalizásása (MHUF) 2004 2005 2006 2007 2008 Összesen 22 420 23 994 27 797 28 962 32 796 135 969 410 1 157 2 454 1 739 1 337 7 097 Működési eredményhányad (%) 1, 83% 4, 82% 8, 83% 6, 00% 4, 08% 5, 22% Saját tőke 11 306 12 495 14 564 16 296 17 855 72 516 4 128 3 039 1 523 242 0 8 932 2, 66% 7, 45% 15, 25% 10, 52% 7, 49% 8, 71% INPUT Árbevétel (MHUF) EBIT (MHUF) Hitelek ROC (%) OUTPUT (az előrejelzéshez felhasználható historikus adatokból kalkulált paraméterek) 7097/5= 1. módszer 7097/81448= Historikus EBIT átlag (MHUF) 1 419 2. módszer 17855*0, 0871= Historikus ROC átlag (%) EBIT = (D+E) x Historikus ROC átlag 3. módszer Iparági átlagos működési eredményhányad (%) 32796*0, 1= EBIT = Árbevétel x Iparági átlagos működési eredményhányad 8, 71% 1 556 10% 3 280 Külső iparági adat 110

Szemléltető pl. - makrogazdasági paraméterek 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK GDP (volumen index, előző év = 100) - háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100) 2004 104, 8 102, 5 2005 104, 0 103, 4 2006 104, 2 103, 7 2007 103, 9 101, 5 2008(évközi) 100, 61) 100, 62) - Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100) 107, 9 108, 5 105, 6 98, 2 97, 42) - Export (volumen index, előző év = 100) - Import (volumen index, előző év = 100) Ipari termelés (volumen index, előző év = 100) Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100) 118, 4 115, 2 107, 4 105, 8 111, 5 106, 1 107, 0 116, 1 118, 0 114, 4 107, 3 116, 1 115, 6 111, 4 110, 1 98, 4 104, 73) 104, 83) 98, 9 94, 9 105, 6 6, 1 106, 1 99 -3. 915 -7. 078 -8, 6 105, 6 7, 2 108, 8 106, 3 -2. 904 -6. 655 -7, 5 104, 4 7, 5 108, 1 103, 4 -2. 397 -6. 794 -7, 5 97 7, 4 108, 0 95, 2 -308 -6. 510 -6, 4 98, 13) 8, 04) 108, 23) 100, 93) +331) -6. 0742) 3. 633 6. 172 6. 024 4. 373 2. 2412) -1. 301 -6, 4 106, 8 -986 -7, 8 103, 6 -2. 042 -9, 3 103, 9 -1. 308 -5, 0 108, 0 -9075) 106, 1 108, 4 n. a. 14. 743 9, 50 7, 05 251, 68 A 1 20. 785 6, 00 6, 97 248, 05 A 1 23. 147 8, 00 6, 91 264, 27 A 1 - 26. 236 7, 50 7, 08 253, 35 A 1 - 11. 4376) 9, 506) 10, 366) 302, 666) 111 A 26) Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100) Munkanélküliségi ráta (éves átlag) Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100) Nettó reálkereset (előző év = 100) Külkereskedelmi mérleg (millió euro) Folyó fizetési mérleg (millió euro) % of GDP Működőtőke befektetések (millió euro) Államháztartás egyenlege (milliárd forint) % of GDP Fogyasztói árindex (előző év = 100) Hazai ipari árindex (előző év = 100) BUX index (év végi) Jegybanki alapkamat (%, év végi) 10 -éves Zéró kupon hozam (%, év végi) Ft/euro árfolyam (évi átlagos) Moody’s besorolás (év végi)

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK „ 1): előzetes; 2): Q 1 -Q 3; 3): Jan- November; 4): Okt. –Dec. ; 5): Jan. -Dec. ; 6): 2009. február 16. Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az infláció alakulásáról (2009. február 25), Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február 16. )” BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 112

Szemléltető példa: Piaci környezet R 2 = 0, 849 előrejelző R 2 = 0, 962 év éves növekedés ár International Energy Agency 2015 110 0. 04225066 Deutsche Bank 2015 105 0. 032598528 JP Morgan 2012 120 0. 158309792 Barclays 2015 140 0. 093752979 Bank of America 2014 150 0. 137993724 Goldman Sachs 2012 110 0. 108997194 Forrás: Arany László Projekt II. 2010/11/.

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Az ……. . piac várható alakulása régiónként, 2009 -ben (milliárd USD) 2009 felülv. / 2009 felülvizsgált becsült Afrika 1, 59 1, 51 1, 49 -1, 7 Távol-Kelet 6, 02 6, 3 6, 28 -0, 3 Kína 2, 65 2, 95 0 Kelet-Európa 1, 46 1, 54 1, 53 -0, 7 0, 5 0, 61 0 2, 18 2, 27 0 16, 62 16, 9 15, 78 -6, 6 2, 11 2, 17 2, 15 -1 11, 99 12, 54 12, 45 -0, 7 45, 13 46, 8 45, 51 2013 17, 3 milliárd USD 2018 17, 0 milliárd USD 2023 16, 4 milliárd USD Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió Kelet-Európa a piaci részesedését 3%ról 6%-ra növeli 2018 -ig -2, 8 India Közel-Kelet Észak-Amerika Dél-Amerika Nyugat-Európa Összesen 2008 tény 2009 becsült % Forrás: Team SAI alapján 114

Adatok elemzése és vállalati paraméterek előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 115

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ( …. Zrt. /Kft. bemutatása; Pénzügyi kimutatások áttekintése) Vállalat • Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete • Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események • Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok. 116

Szemléltető példa: Cash flow előrejelzés módszere XY. Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Árak, megren delők megtartása Tény 2008 Hónapok száma 0 Értékesítés nettó árbevétele Ft árf. hatás, de 2 192 533 ebből: …. árbev. Nettó árbevétel növekedése arányában Egyéb bevételek 23 259 sabilizálás Anyagköltség 90 321 ……. Összes anyagjellegű ráford. növekedése = előrejelzett ……… infláció Összes személyi jellegű ráfordítás Összes személyi jellegű ráford. növekedése Egyéb üzemi ráfordítások = pótlólagos beruházás EBITDA Értékcsökkenés Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége Korrigált EBIT ………. !! 487 995 Előrejelzett 2009 12 Előrejelzett 2010 12 Előrejelzett 2011 12 Előrejelzett 2012 12 Stabilizált időszak 2 165 450 1 139 540 -1, 2% 15 000 92 610 2 205 450 1 139 540 1, 8% 15 000 92 610 2 245 450 1 139 540 0, 0% 15 000 92 610 10, 5% 1, 6% 0, 0% 511 950 4, 9% 530 217 3, 6% 549 137 3, 6% 568 731 0, 0% 174 897 139 430 135 900 136 400 984 523 340 699 900 750 378 000 916 013 378 000 926 593 378 000 906 999 378 000 643 824 522 750 538 013 548 593 528 999 (3 615) 640 209 (9 500) 513 250 0 538 013 0 548 593 0 528 999

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Folyt. : Beruházás • Befektetett eszközökbe történő befektetés (= écs) • Működő tőkébe történő befektetés (árbevétel arányában, miután a racionalizálás megtörtént) • Társasági adó előrejelzése (16+4%, további veszteségelhatárolásra nincs mód, így marginális adókulccsal tervezünk) Táblázat folytatása …… Társasági nyereségadó = ua. NOPLAT = ua. + ÉCS - Beruházások = nettó beruházás (a befektetett eszközökbe) - Működő tőke igény = beruházás a működő tőkébe Adósságmentes nettó CF = FCF (=UCF) Maradványérték feltételek: növekedési ütem(g) = 3% 118

II. 6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Ahol: r. D= a hitel adózás előtti tőkeköltsége. rf= kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázati prémiuma) Ahol: r. E= Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. rf= Risk free rate. Kockázatmentes hozam. rm= Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium. Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 120

II. 6. 1. Tulajdonosi tőke elvárt hozama Elméleti feltételek: • A befektető jól diverzifikált portfoliót tart • A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll ü Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit ü Likvid részvények ü Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek ü Nagyvállalati részvények (? ? ) Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 121

A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: • nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), • nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), • reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: • Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket • Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2 -3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 122 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A kockázatmentes kamatláb Kockázatmentes kamatláb megválasztása: • Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam • Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi. 123

A kockázatmentes kamatláb - Gyakorlat Nominális kockázatmentes hozam 1. módszer USA infláció indexált államkötvény hozam Éves forward hozamok Magyarországi éves infláció Nominális kockázatmentes hozam 2. módszer Euró-övezeti hosszú lejáratú euróban Éves forward hozamok denominált kötvény hozam Euró-övezeti infláció http: //www. federalreserve. gov/release s/h 15/data. htm http: //epp. eurostat. ec. europa. eu/portal/ page/portal/hicp/database http: //www. ecb. europa. eu/stats/money /yc/html/index. en. html http: //epp. eurostat. ec. europa. eu/portal/ page/portal/hicp/database Euró-övezeti reálhozam Magyarországi infláció Nominális kockázatmentes hozam 3. módszer Magyarországi kockázatmentes hozam http: //epp. eurostat. ec. europa. eu/portal/ page/portal/hicp/database 124 www. akk. hu

3. módszer: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat Futamidő (év) 2009 1 8, 61% 2010 2 9, 00% 9, 39% 2011 3 7, 33% 4, 07% 2012 4 8, 53% 12, 21% 2013 5 9, 34% 12, 64% 2014 6 9, 00% …. 2015 7 9, 50% 2016 8 9, 46% 2017 10 6, 75% 2019 11 6, 50% 2020 14 7, 50% 2023 15 6, 00% Forrás: www. akk. hu Átlagos kamatláb Éves forward hozam (6, 00%)125

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl. : az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4 -12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai • a választott időszak, • a kockázatmentes értékpapír megválasztása 126 • az átlaghozam számításának módszere

Részvénypiaci kockázati prémium Topic Current data sets (see above for data of update) Download Excel file Archived Data (for just US data) ………. . ……… …. Historical Returns on Stocks, Bonds and Download Bills - United States Implied Equity Risk Premiums - United Download States Download 1/1/13 update June 2013 update Risk Premiums for Other Markets Discount Rate Estimatio n Levered and Unlevered Betas by Industry Marginal tax rate by country For full version go to the KPMG site ……………. . U. S. Europe Japan Emerg Mkt Just China Just India Global Download 1/01, 1/02, 1/03, 1/04, 1/05, 1/06 , 1/07, 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12 1/99, 1/00, 1/01, 1/02, 1/03, 1/04. 1/05 , 1/06 , 1/07. 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12 Forrás: http: //pages. stern. nyu. edu/~%20 adamodar/, (Updated Data, Data Sets, …) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 127

Részvénypiaci kockázati prémium • Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900 -2005. Ország Franciaország Németország Olaszország Svédország Anglia USA Világ Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Rövidlejáratú állampapír hozama) Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Hosszúlejáratú állampapír hozama) Mértani átlag 6, 79 3, 83 6, 55 5, 73 4, 43 5, 51 4, 74 Mértani átlag 3, 86 5, 28 4, 30 5, 21 4, 06 4, 52 4, 04 Számtani átlag 9, 27 9, 07 10, 46 7, 78 6, 14 7, 41 6, 07 Számtani átlag 6, 03 8, 35 7, 68 7, 51 5, 29 6, 49 5, 15 Forrás: Ogier, T. -Rugman, J. -Spicer, L. : The real cost of capital. FT Prentice Hall, 108. oldal alapján • • Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” (Gordon-modell) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 128

Részvénypiaci kockázati prémium • MRP Historikus becslése Arithmetic Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds 1928 -2012 7, 65% 5, 88% 5, 74% 4, 20% 2, 33% 1963 -2012 5, 93% 3, 91% 4, 60% 2, 93% 2, 38% 2, 66% 2003 -2012 7, 06% 3, 08% 5, 38% 1, 71% 5, 82% 8, 11% Forrás: http: //pages. stern. nyu. edu/~%20 adamodar/ • • Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 129

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) Felhasználható: USA Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció Más országok területén ? ? ? Ország-kockázati prémium? ? ? 130

A tulajdonosi tőke költsége – Béta BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 131

A tulajdonosi tőke költsége – Béta A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 132

Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta Forrás: Nagy Krisztina, 2009. 133

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik fundamentális, vagy alulról felépített béták (www. bloomberg. com, www. datastream. com, www. valueline. com, www. london. edu, www. damodaran. com) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 134

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának lépései: 1. Az értékelendő vállalat üzletágainak meghatározása. 2. Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat működik. 3. A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját. 4. Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétákat. 5. Vállalati súlyozott áttétel nélküli béta meghatározása. 6. A vállalati tőkeszerkezetnek megfelelő áttételes béta meghatározása. 135

Az áttétel hatása a bétára Unlevered Beta for the firm (based upon average debt/equity ratio) = Current Beta for the firm (based upon current debt/equity ratio) = Debt to Capital 0, 00% 10, 00% 0, 1/0, 9= 20, 00% 30, 00% 40, 00% 50, 00% 60, 00% 70, 00% 80, 00% 90, 00% Customized Inputs Enter the debt/equity ratio that you think the firm will have = Levered Beta based upon this debt/equity ratio =1, 28*(1+(1 -0, 36)*0, 35) = Enter the marginal tax rate for the company Forrás: Damodaran. com 1, 28 1, 48 D/E Ratio 0, 00% 11, 11% 25, 00% 42, 86% 66, 67% 100, 00% 150, 00% 233, 33% 400, 00% 900, 00% Beta 1, 28 1, 38 1, 49 1, 64 1, 83 2, 11 2, 52 3, 20 4, 57 8, 69 1, 28*(1+(1 0, 36)*0, 1111= 35% 1, 57 36%

Eset: AP Nyrt. : a β meghatározása Árbevétel súly Iparági béta Iparági D/E 56% 1, 56 94, 19% 19, 61% 0, 89 44% 1, 39 55, 77% 22, 71% 0, 97 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipar 56% Mg-i gépgyártás 44% AP Nyrt. Bétájának meghatározása Áttétel nélküli béta D/E 0, 92(1+((10, 1)*0, 3864)) adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta Árbevétel súly 2008 0, 92 Átmeneti növekedési periódus 0, 92 Stabil növekedési 0, 89*0, 56+0, 97* periódus 0, 44 0, 92 0, 00% 38, 64% 77, 29% 4, 00% 10, 00% 22, 00% béta 0, 92 1, 25 1, 48 Becsült béta érték 0, 92 1, 25 1, 48 0, 56*0, 9419 + 0, 44*0, 5577 137

II. 6. 2. A hitel tőkeköltsége Hitelkockázati felár Hiteltípusú befektetéseknél a „várható hozam”számítás tényezői: • A kockázatmentes kamatláb. • Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása – szisztematikus kockázat. ) A diszkontláb meghatározása során a „hitelkamatláb” gyakran egyedi kockázatot is tükröz! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 138

A kockázati felár becslésének módszerei Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama – kockázatmentes kamatláb 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) 2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl. : Fitch, Standard & Poor, Moody’s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: • eladósodottsági, • kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, • jövőbeni beruházási lehetőségek, • piacok, stb. 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár 139 megállapításához.

A kockázati felár becslésének módszerei 4. • • • Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani. 5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 140

Példa: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: Pn = 1000 dollár rn = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam Lejáratig számított hozam (YTM): IRR =8, 95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47, 51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= − 24, 34; IRR = 8, 98% 141 Kockázati felár= 8, 98 %– 4, 5% =4, 48%

A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is Rating is INPUT Spread is greater than ≤ to -100000 0, 499999 D 20, 00% 0, 5 0, 799999 C 15, 00% 0, 8 1, 249999 CC 12, 00% 1, 25 1, 499999 CCC 10, 00% 1, 5 1, 999999 B- 8, 50% 2 2, 499999 B 7, 25% 2, 5 2, 999999 B+ 6, 00% OUTPUT 3 3, 499999 BB 5, 00% Kamatfedezeti ráta 34, 28 3, 5 3, 9999999 BB+ 4, 25% 4 4, 499999 BBB 3, 50% Becsült kötvényminősítés AAA 4, 5 5, 999999 A- 3, 00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6, 00% 6 7, 499999 A 2, 50% Becsült hitelkockázati felár 1, 25% 7, 5 9, 499999 A+ 2, 25% Becsült adózás előtti hitelköltség 7, 25% 9, 5 12, 499999 AA 1, 75% Becsült adózás utáni hitelköltség 6, 96% 12, 5 100000 AAA 1, 25% Forrás: Damodaran. com, Nagy Krisztina 2009. alapján Vállalattípus 2 EBIT 2008 1 337 Kamatkiadás 2008 39 Adókulcs 4, 00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6, 00% 1337/39=

Összegzés: a WACC meghatározása Feladat: • vállalati források tőkeköltségének, • adó mértékének meghatározása (hol jelenítjük meg az FCF módszernél? , növekedési és stabil periódus – pénzáramok, és tőkeköltség konzisztenciája) • vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!) • iteráció, stratégia • piaci kapitalizáció, • hitel (tőkeköltséggel rendelkező tételek, korrekció, szerződéses és piaci feltételek eltérése) 143

„A” AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0, 00% 38, 64% 77, 29% E/(D+E) 100, 00% 72, 13% 56, 41% 0, 00% 27, 87% 43, 59% 6, 00% D/(D+E) 0, 06+ 0, 92*0, 0515= Kockázatmentes hozam Tőkeáttétel nélküli béta 0, 92 Tőkeáttételes béta 0, 92 1, 25 1, 48 Kockázati prémium 5, 15% 10, 76% 12, 41% 13, 63% Becsült adózás előtti hitelköltség 7, 25% Adókulcs 4, 00% 10, 00% 22, 00% Becsült adózás utáni hitelköltség 6, 96% 6, 53% 5, 66% A saját tőke költsége WACC=D/(D+E)*r. D(1 - (0, 06+0, 0125)* (1 -0, 04)=

II. 7. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek (Prémiumok és diszkontok) 1. CAPM egyfaktor - modell 2. CAPM modell megfogalmazásának feltételei: • a tőzsdén kisebbségi, töredék, elemi tulajdonrészek cserélnek gazdát, így az ügyletek nem járnak az irányítási jogok cseréjével, • a tőzsde a terepe a nagy likviditású eszközök azonnali, alacsony tranzakciós költségek melletti adás-vételének, • az ügyletek a tökéletes piac feltételei között bonyolódnak, a felek informáltsága garantált, • és végül, a tökéletes diverzifikáltság eredményeként a nem szisztematikus kockázat eliminálható. 3. Egyedi kockázatok számszerűsítése a tőkeköltségben - techn. megfontolás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 145

Ország-kockázati prémium A) Diverzifikálható kockázat • a tőkeköltséget nem alakítja (a pénzáramban kerül megjelenítésre) • a diszkontráta meghatározásánál figyelembevételre kerül (technikai megfontolás!) B) Nem diverzifikálható kockázat (piaci kockázatként kezeljük) • a globális piac szegmentált • a növekvő korreláció miatt a kockázat egy része nem diverzifikálható BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 146

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Ahol: MRPX = Market Risk Premium. A vizsgált ország piaci kockázati prémiuma. MRP$ = Market Risk Premium. (az érett részvénypiac alap prémiuma). CRP = Country Risk Premium. Ország kockázati prémium. Az orszákockázat mérésére alkalmas módszerek: • CDS (Country Default Spread) • Hitelkockázati felárak, és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere • Relatív szórás módszere BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 147

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: „B” „A” E(r) rm rm rf rf

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: „C” E(r) Damodaran javaslata: rm rf

Prémium és diszkont a részvények értékében Kontroll prémium Cégméretből fakadó diszkont Likviditási diszkont • nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, • további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére. Kontroll joggal rendelkező részvény értéke Benchmark érték: Nyílt forgalmazású likvid részvény -ekvivalens értéke (a kisebbségi részesedés nyílt piaci értéke) A kisebb cégméret esetén a részvény értéke Korlátozott forgalomképességű részvény értéke Multikollinearitás!! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 150

Kisméretű cégek kockázati prémiuma a piaci kapitalizáció alapján Ibbotson Associates et. al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G. , 2009. , 31. old. 10. ábra. AP Nyrt. 147. 8 mill. USD

Likviditáshiány miatti diszkont A korlátozott forgalomképességű részvények relatív árai nem korlátozott forgalomképességű részvényekhez viszonyítva A. Minta átlaga B. Kétszeres árbevétellel rendelkező vállalatok C. Háromszoros árbevétellel rendelkező vállalatok D. Kétszeres korlátozottság E. Háromszoros korlátozottság Árbevétel (millió USD) Korlátozott forgalomképess égű részvények relatív ára 40$ 80$ Korlátozott forgalomkép ességű részvények aránya 13% 120$ 13% 74, 6% 40$ 26% 65, 0% 40$ 39% 61, 3% 71, 7% 73, 5% Forrás: Silber (1991), 63. old. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 152

Ellenőrzési joghoz felszámított prémium Kivásárlás éve 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 A kifizetett prémium átlaga, % 23, 6 40, 0 35, 3 34, 1 33, 1 46, 2 28, 6 23, 1 23, 5 A kifizetett prémium mediánja, % 22, 7 28, 9 25, 9 24, 6 33, 3 22, 5 16, 7 17, 2 Forrás: Pratt (2007) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 153

„B” AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0, 00% 38, 64% 77, 29% Adókulcs 4, 00% 10, 00% 22, 00% Kockázatmentes hozam 6, 00% Tőkeáttétel nélküli béta 0, 92 Tőkeáttételes béta 0, 92 1, 25 1, 48 Kockázati prémium 6, 90% kockázati felár a méretért 3, 65% A saját tőke költsége 16, 03% 18, 24% 19, 87% Becsült adózás előtti hitelköltség 7, 25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6, 96% 6, 53% 5, 66% E/(D+E) 100, 00% 72, 13% 56, 41% D/(D+E) 0, 00% 27, 87% 43, 59% WACC 16, 03% 14, 98% 13, 67% WACC

Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás Kockázatmentes hozam 2010 -2016 TV 6, 64% 5, 00% 1, 00 Részvénypiaci felár 4, 50% Saját tőke költsége 11, 14% 9, 50% Hitel tőkeköltsége (adózás előtt) 7, 14% 6, 70% Effektív adókulcs 18, 1% Hitel tőkeköltsége (adózás után) 5, 85% 4, 67% Hitelek aránya 35, 70% 30, 00% Részvények aránya 64, 30% 70, 00% 9, 25% 8, 05% β WACC Forrás: KBC Securities, Császár –Mészáros, 2011. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 155

II. 9. Fejezet DCF alapú értékelés lezárása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Az értékelés lezárásának lépései • 1. lépés: meghatároztuk az általunk választott módszerekkel (FCF és EVA) a vizsgált vállalat működési értékét. Ez az explicit és implicit (stabil növekedési) periódusra előre jelzett pénzáram diszkontálásának eredményeként állítható elő. • 2. lépés: a működési értéket korrigáljuk a készpénz és piacképes papírok értékével, valamint minden egyéb pénzügyi jellegű befektetés (tartós részesedés más cégben, adott kölcsön stb. ), és nem termelő tárgyi eszköz, vagyon stb. értékével, amelyek nem szolgálják közvetlenül a vállalat folyamatos működését, a likviditását. • 3. lépés: a vállalat értékéből levonva a tőkeköltséggel rendelkező adósság értékét, meghatározzuk a tulajdonosi tőke értékét. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 157

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1 2 3 4 5 6 7 Várható NOPLAT növekedési ráta (g) n. a. 2, 64% 25, 16% 26, 61% 27, 18% 11, 48% 16, 23% 12, 69% Kumulált várható növekedési ráta n. a. 102, % 128, 4% 162, 65% 206, 85% 230, 6% 268, 0% 302, 0% FCF NOPLAT(EBIT * (1 - t)) 1283 Újrabefektetési ráta(K) Újrabefektetés FCF 13 1 17 649 2 088 2 655 2960 3440 3 877 37, 4% 37, 48% 37, 48% 4 6 94 18 782 995 1109 1289 1 453 1 824 031 1 305 1 660 1850 2151 2 424 WACC n. a. 10, 7% 10, 77% 10, 68% 10, 51% 10, 33% 10, 15% Kumulált WACC n. a. 110, % 122, 7% 135, 92% 150, 44% 166, 2% 183, 4% 202, 0% PV Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Összesen: 7132 744 840 960 1 103 1113 1173 1 200

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta Végtelen 0, 00% FCFF Újrabefektetési ráta FCFF (millió Ft) WACC Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft) 0, 00% 3 877 10, 15%

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta Végtelen 0, 00% FCFF Újrabefektetési ráta FCFF (millió Ft) WACC 0, 00% 3 877 10, 15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) 38 189 Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft) 18 901

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés VÁLLALATÉRTÉK MHUF Átmeneti növekedési peródus jelenértéke 7 132 Stabil növekedési periódus jelenértéke 18 901 A működésben résztvevő eszközök értéke(OPA) 26 033 A készpénz és piacképes értékpapaírok, illetve a működésben részt nem vevő eszközök értéke 1 753 Vállalatérték 27 786 TULAJDONOSI ÉRTÉK MHUF Vállalatérték 27 786 A hitelállomány piaci értéke - A saját tőke értéke 27 786 A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239

Eset: AP Nyrt. : Értékelés TULAJDONOSI ÉRTÉK A saját tőke értéke (MHUF) 27 786 A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239 AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés időpontjában) Portfolio. hu alapján

Eset: AP Nyrt. értékelése - EVA módszere Cégértékelés értékvezérlők alapján-EVA ROIC(utólag számított) RONIC(utólag számított) K(nyereség visszaforgatási ráta) NOPLAT g (NOPLAT éves növ üteme) IC éves indul értéke WACC EVA Maradványérték Kumulált WACC PV(EVA) Terminal 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Year 6, 04% 7, 39% 9, 11% 11, 20% 11, 98% 13, 33% 14, 31% 13, 58% 22, 39% 70, 99% 72, 51% 30, 64% 43, 31% 33, 87% 0, 00% 37, 48% 37, 48% 0, 00% 1283 1317 1649 2088 2655 2960 3440 3877 2, 64% 25, 16% 26, 61% 27, 18% 11, 48% 16, 23% 12, 69% 0, 00% 19 035 21 807 22 301 22 919 23 701 24 696 25 805 27 095 28 548 10, 77% 10, 68% 10, 51% 10, 33% 10, 15% - 1 032 - 754 - 381 123 365 775 1 126 979 9 641 110, 77% 122, 71% 135, 92% 150, 44% 166, 25% 183, 42% 202, 04% - 931 - 614 - 281 82 220 422 557 Átmeneti növekedési periódus jelenértéke - 545 Stabil növekedési periódus jelenértéke IC 4 772 21 807 A működésben résztvevő eszközök értéke 26 033 A készpénz és a működésben részt nem vevő eszközök értéke 1 753 Vállalatérték 27 786 A hitelállomány piaci értéke A saját tőke piaci értéke - 27 786 A saját tőke egy részvényre eső piaci értéke (HUF/db) 3 239

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft) Közbenső pénzáramlások jelenértéke 4 666 125 Diszkontált záró érték 19 331 412 Befektetett tőke becsült értéke 23 997 537 Mínusz: cash-pool pozíció 5 974 455 Mínusz: tartozás …. felé 164 844 Mínusz: egyéb hitelek 15 873 Plusz: …. . . adott kölcsönök 1 353 762 Plusz: egyéb adott kölcsönök 14 061 Plusz: részesedések 3 000 Plusz: pénzeszközök 329 307 Saját tőke értéke (100%) 19 542 495 Kerekítve 19 542 000 „A folyamatos használat feltételezésével megállapított érték nem képviseli azt az összeget, amely a társaság vagyontárgyainak esetleges darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából lenne realizálható. ” „A diszkontált cash-flow elemzéssel meghatározott érték nem képviseli azt a (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás működtetése folyamán egy adott jövőbeni időpontban a tulajdonosok rendelkezésére álló döntési helyzet értékéből fakad. ” 164

Hitelállomány piaci értéke Hitel szerződésben rögzített kamata piaci kamat Hitel könyv szerinti értéke Hitelállomány piaci értéke

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalat hitele (a futamidő végén egy összegben törlesztő hitel) (BV) Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint) A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke? 100 M Ft 5 év 10 M Ft 16%

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalatnak hitele 100 M Ft Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje 5 év Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra) 10 M Ft 10 M Ft 16% 10 M Ft 100 M Ft Hitel piaci étéke 80, 35 M Ft

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalat hitele (BV) 100 M Ft Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje 5 év Szerződés szerinti kamata 10% Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint) 16% A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke, ha az adósságszolgálat havi azonos összegű kifizetések sorozata?

Összegzés: Értékelés módszerei Megfelelő módszer kiválasztása Az értéktartalom meghatározása: Befektetői érték ? Fair value Köszönöm a figyelmet!

III. Rész Egyéb vállalatértékelési módszerek BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Vállalatértékelési eljárások alaptípusai • DCF alapú értékelés • Piaci összehasonlító ár alapú értékelés. (Relatív értékelés) • Reálopció • Eszközalapú értékelés (? ? ? )

81 -88. III. 1. Relatív értékelés BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Relatív értékelés módszere 81. A relatív/szorzószámon alapuló értékelés: tőzsdén azonos paraméterekkel rendelkező vállalatok részvényárainak és pénzügyi mutatóinak összefüggéseit vetítjük az értékelt vállalkozásra. Módszer alkalmazásának lépései: 1) Összehasonlító vállalatcsoport kiválasztása 2) Szorzószámok megválasztása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 173

Relatív értékelés módszere 81. 1. ) Kijelöljük az összehasonlítható vállalatok csoportját (Damodaran, 2006. ) , megvizsgáljuk az értékképző paraméterek vonatkozásában a vizsgált vállalat és a csoport ágazat egyezőségét : A hasonlónak ítélt vállalatok esetében a következő paraméterek egyezőségét vizsgálják: • Hasonló gazdasági környezet(fejlettség), iparág, • Méret, árbevétel • Egyéb feltételek ( osztalékkifizetési ráta, ROE, EPS növekedése milyen intervallumban mozoghat, stb. ) Összehasonlítás bázisa • „Direct comparison” • „Peer group average adjusted for differences” • Kevés számú vállalat, vagy ágazati átlag és az attól való eltérést kezeljük BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 174

Relatív értékelés módszere 81. A relatív értékelés módszerének alkalmazása: 2. ) A relatív értékelés módszerének alkalmazása az összehasonlító vállalatok csoportjának adatai ill. az azok alapján képzett mutatók alapján eredmény-, könyv szerinti érték-, bevétel-, iparág-specifikus alapú szorzószámokat képezünk. Szorzószámok alkalmazásának feltételei: erősen korrelál a rv. értékével, érdekeltek azonos módon definiálják, a paraméterek konzekvens kezelése (pl. : D+E vagy E) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 175

Relatív értékelés módszere – Alkalmazott szorzószámok 82 -86. Eredményalapú szorzószámok Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok Bevételalapú szorzószámok Iparág-specifikus szorzószámok P/E ráta P/BV P/S= Saját tőke piaci értéke/Árbevétel vállalatérték / előfizetők száma PEG ráta V/S= vállalatérték / Vállalatérték/Árbe- látogatók száma, vétel V/EBITDA Megjegyzés: Negatív eredmény. Számviteli politika Eltérő váll-i jellemzők vállalatérték / kwh, stb. Megjegyzés: Osztalékot nem fizető, veszteséges váll. ROIC és WACC Megjegyzés: Negatív eredmény, Számviteli politika, Kevéssé volatilis paraméter Megjegyzés: Éves beszámoló hiánya Kezdő és veszteséges vállalat 176

Relatív értékelés módszere – Alkalmazott szorzószámok 82. Eredményalapú szorzószámok – P/E ráta A vállalkozás közelítő piaci értéke: BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 177

A szorzószámok alkalmazásának feltételei 86. • összehasonlító vállalat, csoport megfelelő kiválasztása, • adott ágazatot, üzletágat, tevékenységi kört jól jellemző szorzószámot kell kiválasztani, • ellenőrzés - az összes érdekelt azonos módon definiálja a szorzószámot, • számlálót és nevezőt konzisztens módon kell meghatározni, • ki kell szűrni a kiugró értékek torzító hatását (medián!). BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 178

Eset: Relatív értékelés módszere Értékelt vállalat 2008 2009 E 86. Összehasonlító társaságok Malaysia Frapor t Mutató terjedelem Singapore Celebi Hainan Flughafen Thailand MIN MAX Medián Átlag EV/ÉNÁ 0, 51 1, 36 1, 80 1, 02 0, 51 1, 73 1, 61 5, 25 0, 51 5, 25 1, 61 1, 90 EV/EBITDA 3, 50 4, 99 3, 47 6, 59 4, 18 1, 72 2, 79 4, 55 5, 91 1, 72 6, 59 4, 18 4, 17 EV/EBIT 4, 44 7, 30 4, 78 11, 30 5, 60 3, 30 3, 55 7, 03 9, 90 3, 30 11, 30 5, 60 6, 49 8, 93 0, 00 7, 69 3, 25 5, 98 7, 32 16, 38 0, 00 16, 38 7, 32 7, 08 P/E Váll. 2008 előzetes Korrekciós tételek, ezer forintban Becsült EV, ezer forintban (kisebbségi, likvid) Tartós részesedések Adott kölcsönök MAX Medián Átlag Hitelek 4 168 736 2 106 612 21 877 892 6 724 142 7 904 708 325 705 21 581 168 18 232 EV/EBITDA 605 842 1 040 264 3 995 413 2 530 746 2 528 524 325 705 21 581 168 18 232 EV/EBIT 478 621 1 579 449 5 409 477 2 678 369 3 108 482 325 705 21 581 168 18 232 (e. forint) EV/ÉNÁ P/E Pénzeszk. MIN Saját tőke értéke, ezer forintban MIN MAX Medián Átlag Kontroll prémium Diszkont a likviditás h. Saját tőke értéke, ezer forintban MIN MAX Medián Átlag EV/ÉNÁ 2 380 328 22 151 608 6 997 858 8 178 424 21, 5% 20, 0% 2 313 678 21 531 363 6 801 918 7 949 428 EV/EBITDA 1 313 980 4 269 129 2 804 462 2 802 240 21, 5% 20, 0% 1 277 189 4 149 594 2 725 937 2 723 777 EV/EBIT 1 853 165 5 683 193 2 952 085 3 382 198 21, 5% 20, 0% 1 801 277 5 524 063 2 869 427 3 287 496 P/E 2 804 462* 1, 215*(1 -0, 2)= Forrás: Vajcs

Eset: Relatív értékelés módszere 87. ……… Zrt. üzletértéke (ezer forintban) - Piaci megközelítés, Összefoglaló 2008 2009 E 2010 E ÉNÁ alapján 6 801 918 7 275 914 7 034 691 EBITDA alapján 2 725 937 2 323 997 1 745 512 EBIT alapján 2 869 427 2 526 007 1 715 345 Saját tőke értéke (DCF) 2 397 113 Forrás: Vajcs 180

Összegzés: A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák A relatív/összehasonlító adatokon alapuló A relatív/összehasonlító adatokon értékelés ELŐNYEI a DCF alapú módszerekkel szemben: • • alapuló értékelés GYENGÉI a DCF alapú módszerekkel szemben: az értékeléshez kevesebb információ, • explicit feltételezés szükséges, gyorsabban végrehajtható, • a módszer megértése és a kapott eredmények ismertetése a megrendelővel egyszerű, jól kommunikálható a fundamentumokon alapuló belső értékhez képest a piac jelenlegi hangulatát jobban tükrözi, érdektelen, • hogy a piac átlagosan pl. túlértékelt, segít megtalálni a relatíve alulárazott részvényeket az egyszerűség inkonzisztenciát eredményezhet, a piac aktuális állapotától függően túlértékeli, vagy alulértékeli az értékelést végző a vállalatot, (az eredmény helyessége, attól függ, hogy a piac mennyire jól áraz!) az eszközök bármilyen értéke megindokolható, manipulálható (nincs két egyforma vállalat!!). 181

88 -91. III. 3. Eszközalapú értékelés BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Eszköz alapú értékelés sajátosságai 89. Eszközök piaci értéke = Vállalatérték A fenti egyenlőség és az eszköz érték számítás problémái (Baker(2001)) : • Nincs minden eszköznek piaca. • Ugyanarra az eszközre többféle árat (értéket) lehet találni. • Jól árazott összes eszközérték sem azonos a vállalat piaci értékével (részek ≠ egész), a szinergia hatások, munkaerő, vevőérték stb. okán • A kockázatról, a kockázat mértékéről, kockázati faktorokról nem, vagy kevés információ áll rendelkezésre. • Statikus, a változásról (pl. növekedési lehetőségek) nem nyújt információt. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 183

Értékelés a szv. trv. alapján 90. Hazai szabályozás • 1995 -ig értékvesztéssel korrigált bekerülési érték (felértékelni tilos, a leértékelés kötelező) • 1996 -ot követően (leértékelés kötelező, felértékelés megengedett az eszközök bizonyos körére) • 2004. óta valós értéken történő értékelés (pénzügyi instrumentumok) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 184

Értékelés a szv. trv. alapján 90. Nemzetközi szabályozás – „fair érték” 1. szint: aktív piacon jegyzett ár 2. szint : jegyzett ár az irányadó ár (relatív értékelés) 3. szint: hipotetikus piaci ár generálása más értékelési módszer segítségével Alkalmazhatóság kérdése: – megbízhatóság, összevethetőség! – akár soronként eltérő megragadása az eszközportfolió elemei értékének! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 185

Értékelés a szv. trv. alapján A mérlegben feltüntetett elemek valós értéken történő értékelése sem eredményez DCF alapú értéket: • Mert vannak mérlegen kívüli elemei az „eszközportóliónak”: – Szervezeti érték, – Vevőérték, – Humántőke értéke, … • Mert a részek egyenkénti értékének összege ≠ az egész értékével • Mert, jelenbeni eszközök értéke (PV) + a jövőbeni eszközök NPV-je = Vállalat értéke BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 186

Eszköz alapú vállalatérték felbontása 91. Vállalatérték Eszközök- Vállalati többletérték, összesített piaci mérlegen kívüli tételek értéke, szinergia, +PVGO Eszközök pótlási értéke Könyv szerinti érték Vállalat/ Projekt értékelési csoport Ingatlan és egyéb eszk. értékelési csop. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 187

III. 2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel 88. Előnye: • Vannak eszközök amelyek értéke teljes mértékben az eszközök opciós jellegzetességéből fakad (pl. gyógyszeripari kutatások, pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok. ) • Vannak vállalatok ahol a döntési rugalmasságnak van kiemelkedő szerepe (pl. természeti erőforrások árazása) • Kockázat értelmezése eltér a DCF modellekben elfogadottól. Eszköz és forrásoldali opciók Hátránya: Kidolgozottság? Becslési hibák! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 188

Összegzés: Vállalatértékelési eljárások alaptípusai Célérték DCF modell Reálopción alapuló Piaci értékelés összehasonító ár alapú értékelés Eszközalapú értékelés Belső érték (jövőbeni pénzáramon alapuló) Belső érték (jövőbeni pénzárammal és döntési rugalmassággal) Likvidációs érték Piaci ár Továbbműködési érték Előnyök Hozam/kockázat Veszélyek Álmokat diszkontálunk Továbbműködés nélküli érték Valóság közelibb jövőkép Gyors, piaci értékítéletet tükröz Jól dokumentált, számon kérhető Értéknövelő kockázat Implicit feltevések Kvázi eszközök Forrás: Martin Hajdu György IX. előadás 2009. ápr. 2. alapján 189

Köszönöm a figyelmet!