3 Pnzramlsok s tkekltsgek BME GTK zleti gazdasgtan

3 Pénzáramlások és tőkeköltségek BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 1

3. 1 A profit értelmezése › A profit az összes bevétel és az összes költség különbsége. – A „maradék” › Problémát a költség és a profit elválasztása okoz. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 2

BME GTK 3. 1. 1 Közgazdasági értelemben mi nem profit? › A bér és a bérleti díj nyilván költség és nem profit. › A pénz, a tőke használatáért fizetett kamat sem más logikájú, így a kamat sem profit, hanem költség. › Ezek akkor is költségek, ha a tulajdonos által birtokoltak. – Akkor is, ha számviteli értelemben ezekért nem jár fizetség. › Alternatíva költség szemlélettel határozhatnánk meg. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 3

BME GTK 3. 1. 2 Gazdasági profit szokásos megközelítése › Explicit költségek – A termeléskor közvetlenül megjelenő kiadások – A számvitel jellemzően ezeket veszi csak figyelembe › Implicit költségek – A vállalat tulajdonában lévő termelési tényezők felhasználásának alternatíva költségei. – A számviteli kimutatásokban nem (vagy más felfogásban) jelennek meg. › Nincs olyan „rovat”, hogy „a saját tőke alternatíva költsége” Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 4

› A számviteli profitba (nyereségbe, üzleti eredménybe) belekeveredhetnek tehát gazdasági értelemben költségnek tekinthető elemek is. › Gazdasági profit – Bevétel mínusz az összes gazdasági költség › A gazdasági költség a tulajdonosok minden alternatíva költségét is tartalmazza. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 5

› Gazdasági profit – Mi marad meg az összes költség levonása után? › Beleértve saját termelési tényezők (tőkejószágait, pénzük, munkaerejük stb. ) használatának alternatíva költségeit is. – Akár profit nélkül is működhetnének a vállalatok. . . – Mindent beleérthetnénk a költségek közé is, de sok mindenre rámondhatnánk azt is, hogy ez „profit”. – A „gazdasági profit szokásos megközelítése” › Profit: vállalkozói képesség, piaci hatalom, szerencse. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 6

BME GTK 3. 1. 2. 1 Vállalkozói képesség, mint a profit forrása › Arbitrázslehetőségek felfedezése – A beszerzett és az értékesített termék ilyenkor ugyanaz – A vállalkozók (spekulánsok) egymással versenyeznek, amivel egyúttal meg is szüntetik az arbitrázslehetőségeket. – Csökkennek (megszűnnek) az árak regionális és időbeli eltérései. – Az egységes ár törvénye kezd érvényesülni › A tranzakciós költségekkel együtt értve Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 7

› Innovációs képesség – Újfajta technológia vagy termék – Átmenetileg monopol jellegű helyzet › Schumpeter: az innováció monopóliumok formájában tör felszínre a tőkés gazdaságokban, és jutalma a monopol jelleg miatt besöpörhető profit. – Az innováció sokszor csak egy információ › Egy új technológia leírása, egy új szervezési megközelítés, egy új vásárlói igényre való ráeszmélés stb. › Az információ problémás árucikk, mivel előállítása költséges, reprodukálása viszont szinte ingyenes. – Szoftver, gyógyszer, zene, könyv stb. – Elveszhet az innovációkat motiváló erő, társadalmi haszon… – Ezért állami beavatkozás Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 8

› Utánzás – Az újításokból származó profit csak időleges lehet, mert előbb-utóbb jönnek az utánzók. – Bár az újítók lépéselőnyben vannak, egy gyors utánzás még profitlehetőségeket rejthet. › Ráadásul, az utánzónak beruháznia sem kellett az újdonság kifejlesztésébe. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 9

› A vállalkozói tudás sokrétű dolog tehát BME GTK – A tudatos profitszerzéshez valamilyen különleges tudással kell rendelkezni. E „különleges tudást” nevezzük vállalkozói képességnek, amiért a profit (és ebben a megközelítésben nem bér) a jutalom. › Pontosabban: Ha a vállalkozói tevékenységet tulajdonosként végzik, akkor profit jár érte, ha alkalmazottként, akkor bér. – „Menedzser” › A profit szokásos megközelítésénél a vállalkozói képességekből (arbitrázslehetőségek megtalálása, újítás vagy utánzás) fakadó tulajdonosi többletet profitnak tekintjük. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 10

3. 1. 2. 2 Piaci hatalom, mint a profit forrása › A profit szokásos megközelítése szerint a versenyelőnyből, monopol jellegből fakadóan realizált tulajdonosi többlet profit. – Tökéletlen versenyben a vállalat képes termelési tényezőinek összes költsége feletti árbevételt elérni. – Ehhez nem csak a vállalkozói képességek vezethetnek, hanem művileg kreált vagy természetes belépési korlátok is. – Éppenséggel ez is lehetne „vállalkozói tudás”… › „Ügyesen” korrupt, agresszív vagy tisztességtelen BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 11

3. 1. 2. 3 Szerencse, mint a profit forrása › Az állandó bizonytalansággal terhelt világban a bevételek és a költségek, így a profit sem biztos. › A vállalkozói képességekkel vagy a monopol helyzetekkel szerzett profit is kockázatos, várható értékkel és szórással. – A várható profit a vállalkozói tudás és/vagy a piaci hatalom gyümölcse. – A tényleges profit várhatótól való eltérése viszont már tisztán a szerencse dolga. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 12

3. 1. 3 Normál profit › Mikroökonómia: normál profit és gazdasági profit › Normál profit: a vállalkozás tulajdonosa tulajdonában levő termelési tényezők „szokásos” alternatív költsége. – „Szokásos”, mert nem tartozik bele sem a vállalkozói tudás, se a monopol jellegű hatalommal élés, se a szerencse. › A normál profitot szokás a számviteli és a gazdasági profit közötti részként is megragadni. – A számviteli profitot így csökkentik a tulajdonos termelési tényezői használatának alternatíva költségével. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 13

3. 2 Részvénytársaságok › Vállalat – részvénytársaság › Korai kapitalista vállalat – Tulajdonos-menedzser – Saját vagyon, teljes felelősség BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 14

› Részvénytársasági forma – Tömegtermelés előretörése, amihez hatalmas tőkekoncentráció kellett. – Üzlettársak kellettek, aminél problémát okozott az egyetemleges felelősség. – E probléma áthidalására jött a korlátolt felelősség intézménye, ezen belül a részvénytársasági forma. › Csak részvényeik (név)értékének mértékéig van felelősségvállalás, és ez alapján van az „osztozkodás” és a „szavazás” is. › Jogi személy, kétoldalú szerződések sokasága › Szétválik a tulajdon és a menedzselés BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 15

› Részvényes BME GTK – Az „igazi” tulajdonosok a részvényesek – Alapcéljuk: a részvényesi gazdasági jellegű hasznosság Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 16

› Képviseleti vagy megbízó-ügynök probléma – A részvényesek a vállalat hétköznapi üzletvitelében nem vesznek részt. Inkább átadják tulajdonosi döntési jogkörük jelentős részét menedzsereknek. – A tulajdon és a menedzselés elválik egymástól. Ez természetesen feszültségeket szül, hiszen a tulajdonosok és a menedzserek között nincs érdekazonosság. (Erről szól a képviseleti vagy megbízóügynök probléma. ) BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 17

› Részvényesi érdek tökéletes képviselete – A képviseleti probléma áthidalása a részvénytársasági rendszer életképességének alapvető feltétele. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 18

› Részvényesi érdek tökéletes képviselete – A képviseleti probléma áthidalása a részvénytársasági rendszer életképességének alapvető feltétele. – Erre többféle megoldás is adódik › Különböző ellenőrző szakértők alkalmazása (pl. igazgatótanács, felügyelőbizottság, belső ellenőrzések, külső auditor cégek stb. ) › Célirányos belső motivációs rendszerek (pl. részvényárfolyamokhoz kötött prémiumok) › Menedzserek kiválasztása és lecserélése – Alapvető feltételezés, hogy a vállalati döntések mögött a részvényesi érdek tökéletes képviselete áll. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 19

BME GTK 3. 3 Nettó jelenérték, mint várható gazdasági profit › A mikroökonómiai és a pénzügyi megközelítés a profitmegragadás tekintetében egységes, a vonatkoztatási időpillanat tekintetében viszont nem. – A gazdasági profit a mikroökonómiában is a termelési tényezők összes alternatíva költsége felett adódik; és az alternatíva nem lehet monopol jellegű, és nem épülhet a vállalkozói képességekre sem. – Az időbeliség viszont a pénzügyekben a „mai szem”, míg a mikroökonómiában inkább az utólagos (ezért itt nem jelenik meg a szerencse sem). Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 20

BME GTK U F 1 450 F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 21

BME GTK U F 1 F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 22

BME GTK U F 1 F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 23

BME GTK U F 1 F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 24

U BME GTK 5 4 3 2 1 F 1 1 2 3 4 5 F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 25

F 1 BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 26

› Most ezt csak annyival egészítsük ki, hogy F 1 kockázatos is. – Várható értékét tüntetjük fel, E(F 1) BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 27

E(F 1) BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 28

› Kövessük egy ember viselkedését ebben a rendszerben! – Van valamilyen jelen-jövő jövedelmi szerkezete – Képes tőkepiaci cserékre – „Egyetlen kockázatú világot” tételezünk fel › Az egyszerűség kedvéért legyen ez a piaci portfólió kockázatossági szintje! BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 29

E(F 1) BME GTK A Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 30

› Az adott kockázati szinthez illeszkedő kamatszinten jelen - jövő cseréket tud végrehajtani. – El tud mozdulni a -(1+E(r. M)) intertemporális költségvetési korlátján BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 31

E(F 1) BME GTK A 1+E(r. M) 450 B 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 32

› Bővítsük most személyünk lehetőségeit azzal, hogy egy vállalat tulajdonjogával rendelkezik. › Ez a vállalat különböző projekteket tud megvalósítani. – Továbbra is csak egyetlen kockázati szint létezik, így az összes projektötlet ilyen kockázatú. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 33

F 1 Q F 1 R 0 1 1 F 0 Q F 1 S F 1 R F 1 Q 1 F 0 S F 0 R F 0 Q 0 0 F 0 R 1 F 0 T F 1 T 0 F 1 T F 1 S F 0 S Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 T 34

BME GTK › Az összehasonlítás, illetve a sorbarendezés miatt kétféleképpen is csoportosítottuk e projektlehetőségeket. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 35

E(F 1) R 450 Q R 1 S S 1+E(r. M) 450 T Q T F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 1 F 0 36

E(F 1) 1+E(r. M) 450 Q R 1 S T F 0 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 37

BME GTK › E projektekkel e tulajdonos a nyilak szerinti „elmozdulásokra” képes. – A nyilak indulópontja érdektelen – Nyilván csak a Q és T projektek megvalósítása jelent jó választást. › Vizsgáljuk meg emberünk optimalizálását, most már a beruházási lehetőségeket is bekapcsolva! Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 38

E(F 1) BME GTK R R 1+E(r. M) 450 C S R A TS C TS T C D BQ Q Q 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 39

› Megértettük, hogy a vizsgált vállalati tulajdonos miként döntene a vállalat nyújtotta lehetőségeket illetően. › De vajon a vállalat egy másik tulajdonosa is ezeknek a projekteknek a megvalósítását támogatná? › A kérdés megválaszolásához vizsgáljuk meg egy „teljesen más” ember döntéseit is ugyanebben a vállalati helyzetben! BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 40

E(F 1) 1+E(r. M) BME GTK 450 B A 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 41

E(F 1) BME GTK 1+E(r. M) 450 A B 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 42

Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 43

E(F 1) BME GTK R 1+E(r. M) S 450 B C T A 1 D Q Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 F 0 44

BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 45

› Alapvető megállapításra jutottunk: – A beruházási lehetőségek tekintetében az amúgy „teljesen különböző” tulajdonosok is azonos véleményen vannak. – Egy-egy projekt azonos mértékben gazdagítja a tulajdonosokat. › Ezért tud konszenzussal működtetni egy vállalatot több (amúgy igencsak különböző) tulajdonos. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 46

› Vizsgáljuk meg a „jó” és „rossz” beruházások közötti határt! – A „nyilak” meredeksége a várható hozamot mutatja – Szabály: meg kell valósítania minden olyan beruházást, amelynek várható hozama nagyobb, mint a tőkepiac azonos kockázati szinten kínált várható hozama, azaz a tőkeköltsége › Ami esetünkben M várható hozama › A fentiek nyilván bármilyen kockázati szintre érvényesek Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 47

› Mennyit érnek a hatékonyan árazó tőkepiacon az előzőekben ábrázolt beruházások? – F 0 összegnek a tőkepiaci alternatíva hozama melletti befektetése F 0(1+r) összeget hozna, ez az alternatíva költség. – A projektek az 1 időszak végén E(F 1)-F 0(1+r) tulajdonosi maradékot, nettó értéket „termelnek”, aminek jelenbeli értéke a már korábban bevezetett nettó jelenérték: › Az NPV egyben megadja egy beruházási lehetőség („ötlet”) közgazdasági értékét is. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 48

› Nettó jelenérték több időegységre általánosítva: BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 49

› Belső megtérülési ráta – IRR, internal rate of return – „átlagos várható hozam” BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 50

BME GTK › Minden olyan beruházási lehetőség megvalósítása szolgálja a részvényesek érdekeit, amelynek – NPV-szabály: nettó jelenértéke pozitív. – IRR-szabály: belső megtérülési rátája nagyobb a tőkepiac azonos kockázatú befektetésének várható hozamánál, azaz a tőkeköltségnél. › Az NPV és az IRR szabályok ugyanazt az eredményt adják. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 51

3. 4 Részvényesi szabad pénzáramlások BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 52

3. 4. 1 Osztalékközömbösség › Csak a részvényesek érdekeire koncentrálunk – A vállalati működést adózás, hitelfelvétel-kamatfizetéstörlesztés, valamint bérek, bérleti díjak (alapanyagok, beszállítói kifizetések stb. ) után tekintjük. – Azt vizsgáljuk, hogy a vállalathoz érkező bevétel fent említett tételekkel való lecsökkentése után várhatóan mi marad majd a részvényeseknek „szabad pénzként”. › Részvényesi szabad pénzáramlások vagy (várható) részvényesi nettó pénzáramlások BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 53

› Minden adó utáni értelem BME GTK – Egy-egy üzleti lépés mennyivel jelent nagyobb adózás utáni értéket a részvényes számára, mint a lépés nélküli helyzet: „Mennyi adózás utáni pénzt áldozok, és ehhez képest mennyivel több adózás utáni pénzhez jutok? ” › A részvényes osztalékhoz és árfolyamnyereséghez juthat – Hatékony piaci árazást tekintve az árfolyamokat a jövőbeli osztalékok jelenértékeként ragadjuk meg, így elég csak az osztalékokkal foglalkoznunk. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 54

› Osztalékközömbösség: a részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek – Közömbös, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. Azaz, az osztalékfizetés ütemezése közömbös. – Másként: A részvényes vagyoni helyzete semmit sem változik osztalékfizetéskor ahhoz képest, mintha nem lett volna osztalékfizetés, illetve ha az osztalékfizetés kevesebb vagy több lett volna. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 55

BME GTK › Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: – Részvényesi érdek tökéletesen képviselt – Nincsenek tranzakciós költségek – Hatékony a tőkepiac – Torzításmentes az adórendszer › Részvényesi érték – vállalati érték Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 56

BME GTK › A szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak az (adózás utáni) osztalékokkal? › Furcsa válasz: általában nem, azonban értékük, PV-jük, NPV-jük igen: Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 57

BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 58

3. 4. 2 Pénzáramlások elválasztása › Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. – Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. – Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 59

Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 60

BME GTK › Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. › E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. › Ez a pénzáramlások függetlenségének elve. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 61

A B C D Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 6

› Üzleti projekt › Vele-nélküle elv – Változás alapú pénzáramlás-becslés – Elkerülhetetlen (elsüllyedt) költségek – Származékos hatások BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 63

BME GTK 3. 5 Tőkeköltségek függetlensége és a minivállalat megközelítés Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 64

› Tőkeköltségek függetlensége BME GTK – Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása › A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. – E megközelítés következménye › A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. – Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. – Ezt a viszonyt ragadja meg a β. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 65

A M B C D Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 6

BME GTK › Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. – Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve. › Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. – Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 67

› Minivállalat megközelítés BME GTK – Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat › Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be › Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak › Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. › (Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak. ) › A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 68

› Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. – Azaz értékeik összeadhatók. › Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 69

3. 6 NPV-k és a részvényárfolyamok BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 70

3. 6. 1 Futó projektek és a növekedési lehetőségek › A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. – Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. – Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. › „Visszaforgatás” BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 71

› Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. – J darab jelenleg futó projekt: értékük PVJ – K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPVK illetve PVGO › Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities) BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 72

M Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 7

BME GTK M Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 7

› Az osztalékközömbösséggel összefésülve: BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 75

3. 6. 2 NPV-k árfolyamokba épülése › Hatékony tőkepiac – Tökéletes tőkepiaci árazás › Normál hozam – CAPM szerint › Abnormális hozam – A várható hozam egyenlő a normál hozammal BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 76

BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 7

› Hatékony tőkepiac esetén – Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. – Na, de mikor? › Amikor a várakozások megszülettek… › Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is – Ki kapja a „profitot” › „Az éppen aktuális részvényesek” BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 78

BME GTK 3. 10 Finanszírozás hatása a pénzáramlásokra és a tőkeköltségre › Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! › Csak két alapvető forrás – Részvény: E részvényesi tőke – Hitel (kötvény): D hitelezői tőke – Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 79

› Induljunk ki abból, hogy a vállalat üzleti tevékenysége során megtermelt profitok a részvényeseket és a hitelezőket illetik. – A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez Fn pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). › Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. › Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V – Ez a vállalati eszközök értéke – Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők: BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 80

› A tőkeszerkezetet a D/E-vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. – Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. › Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátássalvisszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitelvisszafizetéssel. › A vállalat üzleti tevékenységének profitja (NPV-je) nem függ működési forrásainak szerkezetétől. – Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja. – Azaz V legyen a D/E aránytól független, állandó. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 81

BME GTK V E D 0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 D/E 82

3. 10. 2 Tökéletes hitelpiac feltételezése › Gondoljuk végig a következő egyszerű példát! – A vizsgált vállalati projekt legyen egy év időtartamú. – Épüljön valamilyen üzleti projektre, valamilyen üzemre, berendezésre, szabadalomra, szerzői jogra stb. – Beruházás F 0, ami E(F 1) nettó pénzáramlást hoz egy év múlva. – A projekt megvalósítása részvényesi és hitelezői forrásokból történik. A projekt indulásához a részvényesek F 0 E, a hitelezők az F 0 D összeggel járulnak hozzá. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 83

› A hitelt vissza kell fizetni… › Maradék a részvényeseké… BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 84

› Elindul a projekt, mennyit ér V, D és E? BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 85

› Most ugorjunk egy pillanattal korábbra! BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 86

› Kapcsoljuk be a tökéletes hitelpiac feltételezését! BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 87

› Beruházási és finanszírozási döntések elválasztása: BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 88

BME GTK β βV 0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 D/E 89

BME GTK E(r) E(r. V) 0 1 Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 D/E 90

BME GTK E(r) r. V rf β Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 91

› A pénzügyekben nagyon lényeges, hogy magabiztosan mozogjunk az egyes időpontok, illetve az egyes piacok tökéletességi kérdései között. – Még a projekt ötlete előtt, amikor a részvényeseknek még se pénzük, se ötletük nem volt, E nyilván nullát ért. – Jött az ötlet: egy NPV értékű projektötlet. Ez a részvényesek tulajdona volt, így E, ami egyelőre csak valami szellemi termék féle dolog értéke lehetett. – (Tökételes piacon) hitelt vettek fel, és ebből (piaci értékelés mellett) megvalósították a projektet. › A részvénypiac pedig hatékony volt, ezen árazódott E. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 92

BME GTK 3. 10. 3 Hitelek kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében › Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel – A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a βD-hez igazodik. – Ez alacsony D/E-nél nulla kell, hogy legyen › Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… – Magasabb, növekvő D/E-nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. – A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 93

E(r. D) BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 94

BME GTK r. D r. V rf r. D D/E=1, 1 D/E=0, 8 D/E=0 βD Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 95

› Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! › Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. › Vigyázzunk, D és egységének PD-je mást jelent! – Miközben D nő (és így a D/E arány is), PD, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. – A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPV-je a részvényeseké, E-nek része. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 96

BME GTK 3. 10. 4 Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében – A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(r. V) várható hozamából kisebbel részesülnek (E(r. D) < E(r. V)), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni (βD < βV). – Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. › A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… – Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 97

– E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. – Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 98

E(r. V) BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 E(r. D) 99

BME GTK r. E r. V r. E D/E=1, 0 D/E=0, 5 D/E=0 rf βE Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 10 0

› Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se PD, se) PE nem változik! BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 10 1

3. 10. 5 Miller-Modigliani tételek › Miller-Modigliani I. tétel – A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. › A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. › Miller-Modigliani II. tétel – A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama. BME GTK Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 10 2

BME GTK 3. 10. 6 Finanszírozás hatása társasági nyereségadóval és pénzügyi nehézségek költségével együtt szemlélve › Tőkeáttétel növekedésének hatásai – Adómegtakarítás – Pénzügyi nehézségek költségei › Összességében finanszírozás-közömbösség Üzleti gazdaságtan – Pénzügyek – 2016 10 3